“宝万之争”引发的思考

周敏

2015年，万科以2614.7亿元年度总销售额捍卫了房企老大地位。谁料因为“脆弱”松散的股权结构，而被“野蛮人盯上。去年年末，资本市场最引入注目的大戏，莫过于“宝万之争”。

进入2016年，大战继续高潮迭起。公司大股东与管理层之争，究竟是恶意收购还是王石的“情怀”占上风，“挺石派”和“滚石派”是看得津津有味。不管“宝万之争”最后的结局如何，引发的思考与讨论必将在中国商战史留下厚重的一笔。

王石对宝能晋升大股东说不

2015年12月初，一则“万科第一大股东易主”的消息开始传播。潮汕商人姚振华的“宝能系”，通过旗下的钜盛华、前海人寿等“一致行动人，在二级市场连续“暴力举牌”，占股一举超越此前万科企业股份有限公司的第一大股东华润集团。12月11日12日，钜盛华再次增持万科股票。此时，宝能系所持股票高达22.45%。 对于万科而言，这无疑是一场“地震”。王石怒了，2015年12月17日，他在公司内部发布言辞激烈的讲话，将宝能系称为“门口的野蛮人，不欢迎宝能系成万科第一大股东。

王石认为宝能系信用不足，虽然可以通过大举借债，强买成为第一大股东，但这可能毁掉万科最值钱的东西：品牌和信用。“一旦你影响到万科品牌的信用，影响到万科的客户，影响到万科上下游产业链，这个时候只能说对不起。我们要为万科的信用、为万科这个品牌而战，为中小股东而战。”他声称，“我们不会受资本的胁迫，中小股东就是我们的大股东。”

他称，实际上在宝能系增持万科股份到5%之后，他曾经在微信里指出：“深圳企业，彼此知根知底”。王石称，宝能系在发展过程中，曾以高于底价10倍的超高价拿下某个项目，然后闲置；另外，2003年宝能入股深业物流，一直控股到超过40%，2006年进行分拆，结果是拿到了深业物流品牌的使用权。“一进、一拆、一分”，这就是他们的发家史_王石这么认为。

“去年，宝能地产整个房地产交易额几十亿，其中一部分还是关联交易。通过这种水平的系统，来管控整个万科，能力是根本不够的。”王石说。

另外，在王石看来，宝能系购买万科的第一份钱来自万能险，几乎可以说是短期债务。如果宝能系持有万科的股票一旦超过5%，变成长期股权投资，就成了短债长投，风险非常大。“现在的局面更疯狂，拉了几个涨停板之后宝能还在买。”王石说，宝能系层层借钱，循环杠杆，没有退路，一旦撑不下去，后果不堪设想。

对于原大股东华润，王石则给予了高度评价，称华润作为大股东角色重要，在万科的发展当中，在公司治理、股权结构的稳定、业务管理，以及国际化上都扮演着重要的角色。

事实上，万科遭遇“门口的野蛮人”，并不是第一次。1994年，君安证券联合四家万科股东强势“逼宫”万科管理层。万科紧急停牌三天后，查出了对手开“老鼠仓”的形迹，寻得对手软肋所在，随后向证监部门举证。证监会遂派专人南下深圳调查。这场直奔万科管理层而来的争夺战，以君安一方放弃改组而告终。

这一次面对宝能系，王石打起了舆论战，公开表态中带着诸如“透明、规范、守法的社会秩序、社会相关利益”等词语，表达了他的“情怀”。

2015年12月19日，王石在微博上转发了一篇题为《万科被野蛮入侵真相：一场大规模洗钱的犯罪》的文章。不过，他随后就删除了这条微博，另外转发了题为《这两个人的对决，决定了万科股权大战的走向》的文章，暗指宝能系为者不善。

而作为当事方，宝能系的回应则很简单，在12月18日刊登一则简短声明，疑似对于王石质疑的回应：“本集团恪守法律，尊重规则，相信市场力量。”两天后，“宝能系”旗下前海人寿又发布声明，对外界关注的万能险以及自身经营的合规性进行了说明，并强调“前海人寿合计持有6.66%的万科股票，完全符合监管机构对保险资金运用的相关规定”。

在“宝万之争”剧情被公开后，业界出现了两派观点，“挺石派”和“滚石派”互打口水战。

“挺石派”认为， 以王石为中心的万科现有管理层非常优秀，从长远发展角度来讲，希望宝能系不要换掉这个管理层，否则会两败俱伤。

“滚石派”则表示，万科管理层仅仅是职业经理人，而非万科“老板”，宝能通过资本控制万科无可厚非，万科管理层如果不喜欢新股东，大可以另谋高就。

三一重工总裁向文波称，没有人在乎王石是不是放弃了自己的股权，商业社会基本的规则应该受到尊重。具体到这件事（万科控制权争夺），股东就是股东，职业经理人就是职业经理人。放弃大股东那是王石个人的选择，选择了做职业经理人就得恪守本分。

祥祺集团董事长陈红天表示，任何投资人，在选择投资方向的时候，需要对被投资企业的盈利能力、可持续发展、负债水平特别是被投资企业的经营管理团队等因素进行综合评估。也就是说，宝能是认同万科经营团队的。但令人讶异的是，万科的负责人竟然说出宝能的投资是“野蛮人来敲门。在陈红天看来，职业经理人是受薪工作的，不应该由职业经理人反过来选择和控制股东。职业经理人不喜欢新的股东，或者不喜欢“老板”，可以选择离开。

面对业界的反应，12月23日万科发表声明，回应为什么不欢迎宝能系：“如果宝能系控制万科，我们没有信心说服它不改变万科的文化和经营风格。我们在双方接触的过程中，已经逐渐失去了这种信心……我们捍卫的只是万科的文化，针对的只是宝能系，我们对保险资本、潮汕商界没有任何敌意，不希望外界对此产生误解。”

H股复牌重组前景不明

究竟是王石“带刺”的情怀重要，还是资本规则取胜？暗地里，万科和宝能系都在二级市场悄悄行动。

2015年12月17日，万科被巨量买单封至涨停板，盘后数据显示，一“机构专用”席位当日疯狂买入近23亿元；18日，早盘再度被大量资金封至涨停板。

万科采用了_上市公司应对“野蛮人的传统套路——紧急宣布停牌，声称公司正筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。至20日晚，万科再度发布公告确认，本次停牌将涉及重大资产重组，预计在不超过30个自然日的时间内披露重组方案。

事实证明，万科的停牌策略非常明智。因为就在停牌之前，宝能系仍在继续增持万科。港交所披露的最新信息显示，宝能系旗下的钜盛华于12月15日、18日两次增持了万科A股，该次增持后，宝能在万科的持股比例由原来的22.45%上升至24.26%。

面对宝能系在资本市场咄咄逼人的出击，万科努力寻找能对抗“野蛮人的“盟友”。12月23日，万科股权争夺战再次出现高潮。万科和安邦保险同步官网发文支持对方显示拥有万科6.18%股份的安邦保险正式和万科结盟，共同对抗宝能集团。

此后，市场传闻安邦保险集团董事长兼CEO吴小晖主持了万科、宝能和安邦的和谈会，三方基本达成和局，而吴小晖未来将有可能受让宝能系股份成为万科大股东。但这一传闻很快被万科澄清。12月29日日免，万科发布公告称，该公司从未参与传闻所述会议，对所述内容亦不知情。

在发布澄清公告的当日，万科在港交所发布公告称，重大资产重组事项的相关工作取得一定进展，计划购买一家公司的权益，就可能的交易与一名潜在交易对手（作为潜在卖方）签署了一份合作意向书，拟以发行新股份（A股或H股）及现金支付方式，收购潜在卖方持有的目标公司的权益。万科公告并未就此透露更多细廿，潜在的交易对手是谁，股权之战依然扑朔迷离。

进入2016年，万科突然在1月5日深夜发布公告称，公司H股于1月6日复牌，A股继续维持停牌。万科在公告中对A股延期复牌的可能性进行了预告，称将努力于2016年1月18日或以前召开董事会会议，审议并披露有关潜在重大资产重组讯息。如果公司未能在上述期限内召开董事会会议审议并披露有关事项，万科将向深圳证券交易所提出A股延迟复牌申请。

1月6日，万科H股复牌，当天暴跌9.17%；1月7日，再跌3.61%。复牌两天总计跌幅近13%。1月9日，万科股价再跌1.65%。复牌三天的交易量，达到破纪录的36亿多港元。

虽然不同交易市场有不同交易规则，但同一公司的A股与H股不同步复牌的情况极为少见。因此，业内有一种猜测认为，万科此举或许是为对抗宝能系增加筹码——突如其来的H股复牌，将让宝能系来不及筹措资金应对，而万科管理层的盟友则可趁机大举吸入万科H股。根据港交所资料披露，惠理基金、贝莱德、瑞银、汇丰银行都在2015年12月15日，16日先后买入万科H股，总共买入3507.42万股。

据悉，万科A股、H股停牌前，股价均处于高溢价状态，这显然会增加万科的重组计划的实施难度。按照万科公告的定向增发注入资产的重组方案，A股定增价格在16元～17元，H股则在18港元，19港元，在增发价格上面临不少压力。

也因此，另有一种声音认为，A股连续触发熔断机制，带来整个资本市场估值的下行，万科管理层此时打开H股是为了砸盘，影响后续复牌的A股走势，触发宝能系平仓红线，不战自退。即使做不到这一点，万科A股价格下跌也有助于万科管理层赢得中小股东对重组计划的认可。

但是，也有业内人士称，“如果宝能是奔着控股万科来的，很显然在这段时间会继续买入万科股票，而在这段时间买入万科股票的散户，大都是抱着炒作股价心态，这将使重组方案在股东大会通过的难度进一步增加。”

股权分散预防机制需补上

截至发稿时，万科A股仍处于停牌阶段，万科的重组计划对外界来说仍是个谜。但是，不管结局如何，“宝万之争”都将是写进商学院教材的经典案例。

“我想过了，在中国名利双收很危险，要名就不要利，要利就不要名。我的选择是合利取名。”王石在《道路与梦想》中这么写道。

作为万科的创始人，王石放弃了万科的股权，导致万科股权极为分散，随时都可能成为别人插手的无主之地，“君万之争”就是个活生生的例子，但万科显然没有吸取教训。

某地产龙头企业副总裁称，“完全没有股权保护架构的万科，就像一个衣不蔽体的女神，想要资本市场不去窥视你、不去洗劫你，是不太可能的，总有这种大胆的资本。”该副总裁直言，“今天不是宝能，明天肯定会有第二、第三、第四个‘宝能”。

经济学家宋清辉持相同观点，他认为这是一群过得很舒适的上市公司高管，在股票特别便宜、价值被低估的时候，根本没有动力去发掘企业的资源和价值，更不能痛下变革企业的决心，于是窥伺已久的“野蛮人出现了。目前，A股市场上已经出现了不少具备这些属性的猎物，除了万科，还有金地、金融街、民生银行等，他们被“野蛮人整体买下只是时间问题。

显然，万科总裁郁亮意识到这_点，他在2014年年初一次会议上拿出一本书<门口的野蛮人》，声称野蛮人正成群结队地来敲门，想控制万科只要200亿元。同年，万科推出“事业合伙人制度”。

一名投行人士称，如果万科早前已经完成合伙人计划，如今阻击“野蛮人就不会显得这么被动，况且当时的股价处于低位，是吸筹的绝佳时机。“对公司了如指掌的管理层，当时在想什么呢？”等到新时代的“野蛮人宝能系持股超过了15%，一举成为第一大股东，万科才意识到问题的严重性，但似乎已经有些晚了。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，中国房企的经营业绩，总体上还是建立在传统的土地开发等模式上，对于外部资金的看法，也停留在融资等层面。所以对待包括险资等“野蛮人的入侵，中国房企的应对能力是稚嫩的。更为重要的是，在应对方面试图通过“道德”来进行压制，说明还没有一套很完善的应对机制。对于房企来说，在依然成为较好投资标的情况下，如何鼓励机构类资金进入，同时防范恶意并购，需要继续进行探索。

“万科的一个漏洞，就在于公司创始人在面临恶意并购方面，没有一票否决权。所以其他房企，尤其是家族类型的房企，需要在这方面作出修改。包括在公司章程等方面，需要建立一个有防火墙机制的公司治理模式。”严跃进表示。

中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威撰文称，宝能收购万科股份的操作模式具有示范效应，如果金融监管层对于用高杠杆资金收购蓝筹股和权重股的行为置之不理，那么，资本玩家就会用高杠杆配资放肆地控制越来越多的中国蓝筹股和权重股，后果将是毁灭性的。

1月2日至3日两天时间，原华远集团董事长、有“任大炮”之称的任志强更是连发八篇微博，表明自己对“万宝之争”事件的看法。任志强认为，万科的股权之争以及资本与管理层的矛盾，也许是个个案或特例，但反映出资本市场的残酷竞争，不一定会对企业的发展带来机遇，反而可能带来的是灾难。如果大量非专业的资本用这样的方式控制企业，并试图改变企业的文化和形象，可能带来市场的混乱。

“通常创建企业和品牌，并被市场证明是成功的经理人才有拒绝或阻止某些资本进入的选择权和实力。他们可以用联合其它股东、不断扩增等手段，让想控制公司的股东耗尽实力，增加控制成本。”任志强表示，经理人无法控制资本的强行进入的控制权之争，但中国的“一行三会”应有相应的法律，以避免发生更多的非长期持有的控制性股权的变化引起的市场波动。任志强表示，“当然，我还是希望最终能有个双方皆大欢喜的局面。”