上市公司过度投资影响因素及治理机制研究

耿鑫

摘 要：投资作为财务决策的起点，影响着企业的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价。而过度投资会导致大量的资金沉淀在生产能力过剩而盈利能力恶化的领域，资源和生产要素被浪费，从而降低企业价值，阻碍我国经济的发展。但目前学者们对中国上市公司过度投资行为的实证研究并不多见。文章基于国内外学者关于过度投资问题的文献研究，在此基础上探索上市公司对于过度投资有效控制的治理机制，从而提高上市公司投资效率，优化公司治理结构，提升企业价值。

关键词：上市公司 过度投资 治理机制

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）12-101-03

投资决策研究，往往采纳那些净现值为正或等于零的投资项目，放弃那些净现值为负的投资项目。可是在实际的投资过程中，投资者们可能会选择净现值小于零的项目（即过度投资），也可能会放弃净现值大于零的项目（即投资不足）。为什么会发生这种情况呢？专家们通过研究发现：信息不均衡会引发企业投资不足（Myers & Mailuf，1984），而代理问题使拥有自由现金流的企业过度投资（Jensen，1986）。

目前，对于企业过度投资问题的研究，国内外学者已经从多角度得出了不少理论成果。文献回顾部分是对有代表性的学术文献系统地梳理和介绍，包括过度投资行为存在的原因、影响因素及治理等。

一、过度投资行为存在的原因

目前，国内外学者主要从委托代理、自由现金流、行为金融学等方面的原因来阐述过度投资问题的存在性。

（一）委托代理冲突

根据有关文献资料最早的记载，委托代理理论是过度投资行为产生的原因，现在该理论已成为最具有影响力的理论解释。

随着大机器的广泛使用和科学技术的不断进步，专业化分工越来越被人们所需要，委托代理关系随之产生。虽然这有助于提升企业的生产效率和经营业绩，但是，委托人和代理人存在两个方面的不对称：一为信息不对称，可能会引发逆向选择和道德风险问题；二为利益不对称，委托人追求的是企业价值最大化，而代理人在意的是薪酬福利、假期情况和社会地位等自身方面的因素。经营权与所有权的分离必然会导致两者利益的冲突。

Jensen和Meckling（1976）的研究认为，投资过度是因为企业所有权与经营权的不统一促使股东和高级管理层形成委托代理关系，即股东虽是企业大量股票持有者，但是不直接参与企业的各项管理事宜，将自己的权利赋予企业高层管理者执行。而企业高层管理者有可能为了更大限度地争取自身利益，并不执行股东所设想的企业最大价值目标，而去投资一些升值空间小，发展受到局限的项目，严重影响资源的高效利用。

（二）自由现金流

20世纪80年代，Jensen与众多外国学者在多项数据分析和理论研究下得出自由现金流理论。该理论认为，当企业存在大量自由现金流时，管理层会选择把自由现金流进行投资，甚至投资到效益很低或是为负的项目上。Harford（1999）研究证实，当企业拥有大量自由现金流时，价值递减的购并行为更有可能发生。Richardson（2006）研究发现，企业存在的自由现金流数量与过度投资行为发生的可能性呈正相关关系。

管理学博士张功富（2009）针对我国上市公司特别是制造业，进行各项研究分析，发现存在自由现金流的企业中，每单位自由现金流中就有19%用于过度投资。

（三）过度自信

20世纪80年代以来，行为金融学的兴起为过度投资问题打开了新的视野和研究方向，它广泛吸取了心理学、社会学、人类学等研究成果，在金融学中注入了行为科学的理论。Roll认为某些管理层自恃甚高的态度会导致其对企业财务进行过高消费，促使企业出现财务危机。比如管理层对收购行为过于理想化，未考虑企业长远利益，甚至进行多项收购，导致投资过度行为，这些都是由于管理者过分自信所导致的。Heaton（2002）研究发现，即使信息均衡且没有委托代理纠纷，管理层的过分自信也是企业过度投资的重要影响因素。

王霞等（2006）研究表明，企业管理者越是过度自信，产生过度投资行为的可能性越高。叶蓓、袁建国（2008）研究发现，对绝大多数企业而言，由于管理层的过度自信，会加大资本市场的融资约束效应，增加企业非效率投资概率，提高投资对现金流的敏感度。

二、理论分析

根据托宾Q理论，从相关方面对过度投资行为进行研究，为下文的实证分析奠定理论基础。

托宾Q是由诺贝尔经济学奖得主James Tobin于1969年提出的，并将它引入了IS-LM模型，用以说明企业何时愿意再进行新的投资活动。托宾Q比率表现了企业两个不同价值估计的比值。分子上的价值是公司的市场价值，分母中的价值是企业的重置成本，其计算公式为：

Q比率=■

当边际Q>1时，即企业的边际投资的市场价值大于获得资产所需要的成本，加大投资意味着企业将投资于净现值大于零的项目而获利，这时企业愿意进行新的投资活动；

当边际Q<1时，即企业的边际投资的市场价值小于获得资产所需要的成本，加大投资意味着企业将投资于净现值小于零的项目而亏损，这时企业不愿意进行新的投资活动；

当边际Q=1时，企业投资和资本成本达到动态平衡，说明企业处于最优投资水平。

托宾Q作为投资机会计量指标，广泛地被国外大部分学者应用在研究公司成长性时。因此，本文也选用托宾Q值表示公司成长机会的变量。

三、我国上市公司过度投资行为的现状分析

（一）过度投资概念界定及度量

1.过度投资的定义。美国著名经济学家Jensen和Meckling在1976年开始思考过度投资的这一概念。他们通过各种研究发现，股东和债权人之间的利益冲突是过度投资行为存在的最重要的原因。1986年，Jensen在一篇关于自由现金流量与代理成本、收购等关系的文章中，提出的企业主要股票持有者和高级管理层之间因委托代理而引发的投资过度问题，作为其自由现金流量理论最基本的依据。根据记载，Lang和Lizenberger是“过度投资理论”的最早提出者。他们最初是为了分析企业的股利政策和检验自由现金流量假说，却发现当企业拥有大量自由现金流时，会选择某些净现值小于零的投资项目，从而导致企业经营业绩降低。于是他们进一步分析研究，界定了“过度投资”公司，就是存在大量的自由现金流量和强烈的投资倾向，导致其执行一些净现值小于零的项目，即代表投资机会的托宾Q值小于1的公司。

2.过度投资行为的度量。尽管国外学者很早就对过度投资行为的存在性进行了深入的理论研究，但找到一个合适的度量方法一直是学者们孜孜以求的目标。Jensen等（1986）首先从理论上分析了过度投资行为存在的可能性和影响因素，但由于其复杂性，缺乏量化指标和方法，只能停留在定性分析角度上。

Fazzari，Hubbard和Peterson（1988）建立的投资—现金流敏感性判别模型，从敏感性判断企业存在大量自由现金流时的投资行为，验证在一个有摩擦的资本市场中，企业投资决策是不是与融资有关。Lang和Litzenberger （1989）研究发现，企业处于过度投资水平的一个必要条件是平均托宾Q值小于1。

Vogt（1994）构造了一个包括投资机会、现金流及其交互项在内的统计模型，以投资——现金流的敏感性作为度量过度投资的标准。他发现，在代理问题严重但投资机会不足的企业中，管理层会把新增的现金流进行过度投资来扩大企业规模，从而这类企业投资——现金流的敏感性很大，因此代理问题导致的投资现金流敏感性与投资机会负相关；在信息严重不均衡而投资机会较多的企业中，由于管理层不能让外部投资者完全相信企业的投资机会质量，从而不能充分获得投资机会所需的外部资金，导致企业公司投资——现金流的敏感性也很大，因此，信息不均衡问题导致的投资——现金流敏感性与投资机会正相关。换句话说，自由现金流代理问题和信息不均衡问题会使企业投资对现金流的波动变得敏感，若投资—现金流敏感性是由于自由现金流的代理问题引起的，则敏感性程度与托宾Q负相关，即FCF与Q的交互项系数为负，表明企业过度投资；若投资——现金流敏感性是由于信息不均衡所导致的融资约束，则敏感性程度与托宾Q正相关，即FCF与Q交互项系数为正，说明企业投资不足。

Vogt区分了投资不足与过度投资行为，但对于过度投资程度的衡量没有做进一步研究。之后，Hovakimian采用企业实际投资支出减去企业正常投资支出的差值来度量企业过度投资程度，并把最佳投资水平这个概念引入研究，使人们能够更进一步地从定量的角度研究过度投资问题。

Richardson（2006）利用投资模型的残差对企业的过度投资进行量化。指出企业总投资可分成两部分：一是企业保持现有生产能力的投资支出，二是企业新项目的投资支出。而后者又可以分为符合企业利润最大化的适度投资和与企业利润最大化相违背的非效率投资。而企业的非效率投资，即模型的残差，大于零代表过度投资，小于零代表投资不足。

有学者重点参考Vogt、Richardson等人的研究成果来度量过度投资程度，并且利用托宾Q系数估计企业成长机会。

随着我国经济的迅速发展，GDP总量逐年增长，成本世界第二的经济体。经济发展与投资是密不可分的，投资对经济发展有着推进作用，投资越高经济发展越快。但是，当投资额超出一定限度时，就会导致资金大量沉淀，使生产水平远远超过消费水平，从而导致资源浪费，造成通货膨胀，制约着经济社会的和谐发展。

著名经济学家李连仲在2013夏季达沃斯论坛上表示，中国消费需求不足而投资率上升，这在全世界都是比较少的。中国经济产能过剩，600个城市中有将近1/2的城市发展光伏产业，产量占全世界80%，利用率只占了0.8%。其次是钢铁，产能将近10亿吨，而需求量仅为2/3。从以上数据可以看出我国企业明显存在着投资过度现象。

对于我国上市公司来说，大多数是由国企改制重组来的，最终控制人仍是政府，国有企业代理问题和利益冲突严重，管理层为了得到更多的政府奖励、控制更多资源，盲目地扩大企业规模，投资于那些净现值很小甚至为负的项目，导致过度投资行为。

（二）治理机制与过度投资行为

1.现金股利与过度投资行为。现金股利的概念是：一种股东直接参与上市公司分红的形式，也可以说是企业利用现金的方式把这段时间或者积累下来的可灵活支配的资金分配给股东。在2008年的时候，我国证监机构公布了一项有关上市公司的股东分红制度，其中内容包括上市公司一定要在年末总结中对现金分红进行详细报告，在企业的规章中清楚指明分红安排的各项内容。这些整体来说属于制约性质的条款，明确了上市公司在申请再融资贷款时必须支付的最低股利水平，不仅可以保证外部股东不受损害，也可以有效防止过度投资现象的产生。

2.举借债务与过度投资行为。负债作为强制性的融资约束，需要企业定期还本付息。如果企业无力支付到期违约，可能会濒临破产的边缘。因此，负债本息的定期支付减少了企业内部的自由现金流，缓解了股东和管理层的利益冲突，降低了代理成本。

3.管理层持股与过度投资行为。在维护股东权益时，高级管理者持股具有两种效应。一是利益一致效应，是指由于成本分担原则，随着管理层持股比例的增加，股东与管理层之间的代理成本降低。二是管理防御效应，是指当管理者持股比例超过一定水平时，其地位就会非常牢固，开始追求自身利益最大化而忽略企业利益最大化。

目前在中国，高级管理者所持股份比例比较低，无法有效发挥其刺激作用。此外我国的市场经济还不够先进，高级管理部门也不够成熟，这些原因都对股权激励办法的开展产生了阻碍效果。

4.独立董事与过度投资行为。董事会是公司治理的核心环节，其人员构成对于约束管理层非效率投资、提高公司治理效率至关重要。独立董事的概念是指：独立于股东、管理层，且没有在企业挂职，对于企业决策不会产生重大影响，其作用主要是制约大股东手中的权利，并且对管理层进行有效监督。由于独立董事的“独立性”，使他能够站在公正的立场对公司事务进行判断，以企业价值最大化作为决策前提，保护股东利益，监督管理层行为。

四、政策建议

针对我国过度投资行为的现状，本文认为可以从以下几个方面加强治理：

（一）增加现金股利的发放

我国资本市场中，派发现金股利的企业并不多，这不利于我国资本市场的长期协调发展。因此，制定有效的股利政策很有必要。具体而言，增强法律法规的约束力，杜绝企业不发放现金股利的现象存在；规定发放的说明计划，在制定企业规章制度时就作出长期有效的现金股利派发制度，让投资商对于公司的长期安排有大致的了解。

（二）增强公司治理机制

改进董事会构成，完善独立董事规章，明确独立董事所占最低比重，选择最适合企业发展的独立董事，以此加强对公司的监管。

促进股权刺激计划的开展，完善《公司法》这一类有关股权刺激计划的法律条文的修改与制定。加快建设职业经理人市场，制定全面、规范的经理人选拔制度，选择优秀、能力强的职业经理人。降低股东和高级管理者之间的矛盾，让高级管理者的决策更加科学合理。 （下转第123页）