融资融券交易投资者非理性行为分析

马千亿

摘要：近些年随着我国资本市场中金融产品的不断创新，信用交易特别是融资融券交易的比重也不断加大。特别是在2014年后半年开始的单边行情使我国融资融券日均余额在一段时间内都保持在了2万亿以上，但随之而来几个月指数的急速回落，融资融券交易伴随的巨大风险也逐渐显现。由于资本市场起步较晚，法律法规制度及风险控制措施的不足，致使融资融券交易在单边下跌行情下是投资者造成了比普通账户更大的损失，在强制平仓交易及保证金规则的压力下，投资者在融资融券交易中相较于普通交易的非理性行为明显数量明显增多。行为金融在我国融资融券交易中的非理性行为案例分析，更容易得到证实。本文希望从微观投资者心理角度及行为分析，找出我国融资融券交易中的交易规则、投资者风险评估、风险防范，特别是投资者交易方面的不足，并提出一定的改进方案。

关键词：融资融券；过度自信；沉没成本；处置效应

一、融资融券交易在我国的发展

融资融券交易又称“信用交易”，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或者借入上市证券并卖出的行为。

融资融券交易在国外的发达资本市场是一项成熟的交易制度。从2010年3月我国证券市场融资融券试点开始启动，并发展迅猛。特别是2014年下半年开始的单边行情，更加速了融资融券交易的发展，极大拓展了资本市场的成交量及活跃程度。日均融资余额在一段时间内都保持在了2万亿元以上。即便随着行情的不断回落，融资融券余额仍旧保持着相当大的交易占比。

二、融资融券交易的主要风险

（1）盈亏放大

由于融资融券交易采用保证金交易，由此产生的杠杆效应会放大投资者的盈亏，往往会使投资者对证券走势产生错误的影响，并可能在短时间内遭受到比普通账户更大的损失。

（2）强制平仓

融资融券交易中，当投资者债务没有按照约定到期偿还（最长不超过180天），或者由于证券价值变动导致担保比例下降，且在约定时间内没有提交足额的保证金，将面临担保物被强制平仓的风险。且投资者在平仓情况下，平仓顺序将有证券公司依照的合约规定进行平仓，投资者将始终暴露在风险之下。

（3）投资者心理影响

融资融券交易虽然丰富了我国资本市场，加速了资本市场发展的活跃程度。但明显的，通过某证券公司分支机构相同数量普通账户与融资融券账户的2年期观察分析，在单边行情中融资融券交易的风险相较于普通交易有其更高的特性，使单个投资者在面对这种风险时往往产生出有悖于传统金融学理论的大量非理性行为。甚至不冷静的行为时有发生，对投资者乃至资本市场的发展都造成了不利的影响。

三、投资者非理性行为分析

在通过对融资融券交易中投资者行为的变化，特别是在特殊行情下投资者行为的分析观察中，投资者随着市场及个人行为的变动在交易中特别是融资融券交易中会比普通账户交易产生出更多非理性行为。这种非理性行为有时在融资融券交易中连续的产生，并对投资者账户及心理产生极大的影响。在对我国某券商分支机构2014年开始的单边上涨的行情下融资融券账户的观察分析，非理性行为在我国中小投资者中的交易行为中几乎是必然存在的，这明显严重违背了传统金融学中，所有市场参与者都是理性的这一理论基础。因此，通过对融资融券交易中的非礼性行为及投资者心理研究，无论对于防范投资者风险还是我国资本市场的健康发展都具有重要意义。

（1）过度自信

这里的“过度自信”主要是指投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归于自己的能力，而低估运气、机遇等外部力量的作用。

开办融资融券交易的投资者本身就会表现出有别于普通账户投资者的自信，几乎在投资者教育中所有活跃账户都认为自己在以前的交易阶段中跑赢了市场，且并不在意券商的投资者教育等前期工作，这种赌场心理最终导致证券公司无法有效对客户的风险承受能力进行评估及系统教育，客户也就无法充分了解到融资融券交易的各种风险。

在投资者融资融券交易中，客户通常无法对自自己的风险承受能力有明确的认识，时常融资重倉买入高风险股票，甚至全部保证金全仓单一证券的情况时有发生，风险分散化的理论几乎不适用在年轻投资者账户上。从13年昌九生化的连续跌停到2015年指数的大幅下滑，都使融资融券客户蒙受了巨大的损失。

过度自信通常还表现融资融券账户比普通账户更频繁的交易，Ddean（1998）通过对证券公司提供的78000个账户交易历史记录分析得出，频繁的交易并不会给投资者带来超额的回报，在通过分支机构2014年相同数量普通账户与融资融券账户的2年盈利对比也印证了这一观点。

（2）沉没成本

沉没成本是指由于过去的决策已经发生了的，而不能由现在或将来的任何决策改变的成本。人们在决定是否去做一件事情的时候，不仅是看这件事对自己有没有好处，而且也看过去是不是已经在这件事情上有过投入。我们把这些已经发生不可收回的支出，如时间、金钱、精力等称为“沉没成本”。

在融资融券交易中，常常可以看到这样的现象，并且对于中小投资者非常普遍。对于所有开仓后遭受的损失的证券，或者保证金无法维持担保比例。客户都不会接受平仓的结果。由下图连续300次平仓结果列举分析：

由上图所示，由于强制平仓会影响客户的征信水平，因此没账户选择到期或者未维持担保比例而强制平仓。只有5次平仓选择平仓融资买入的亏损证券，其余均为增资平仓自有资金或者盈利证券。

这意味融资融券账户的投资者通常不愿意承认自己投资决策上的错误，“损失厌恶”是导致这种“恶性”的主要心理因素。由于投资者有一种动机要证明自己决策的正确性，这样的结果往往致使投资风险越来越大。事实上，调查结果表明，投资者对他们融资买入亏损的证券比融资买入盈利的证券投入更多的资金。

（3）处置效应

在融资融券交易中，指投资者在处置融资买入或融券卖出的证券特别是股票时，倾向卖出盈利的股票而继续持有开仓后产生亏损的股票。同图一所示一样，处置效应的出现主要也是由于投资者“损失厌恶”的心理偏差导致的长期持有融资买入亏损的股票而不愿兑现损失，承认自己的失败。但融资融券交易由于有别于普通交易的特殊性，使投资者对信用交易资产与自由资产的处理结果及时间上也存在差异。

卡尼曼和特沃斯基在不确定条件下的选择性试验（1979）基础上，给出的行为金融学中重要的价值函数的图形。

在实践中我们也发现，对亏损的自有资产，多数投资者会选择长期持有。但在融资融券交易中，由于信用交易中存在强制平仓及180天偿还债务的交易规则，客户无法像普通账户那样长期持有，融资融券投资者却对自己亏损的股票依然抱有期望。由图2所示，投资者会对损失的效用赋予更大的权重。最终导致投资者直到到期日当天，或者强制平仓日当天在证券公司反复的风险提示之下，才勉强进行平仓委托认输离场。这大大增加了投资者的违约风险，也会对投资者的心理造成影响。

四、投资者心理偏差风险控制

融资融券交易由于其交易的特殊性，在实践中也证明了投资者相较于普通交易会造成更大的心理偏差，因此，交易所、证券公司及投资者应该更加重视防范在融资融券交易中的各种风险。

（1）证券交易所

融资融券交易的开户标准几经变革，融资标的池的股票选择变动等都说明交易所本身对信用交易的风险控制认识程度不足，最终导致投资者对融资融券交易的风险认识比较模糊。交易所应重新审视信用交易的规章制度，增加投资者心理偏差风险的权重，并随着行情变动制定动态而严格的市场准入制度，从源头上控制准入标准。

（2）证券公司

证券公司方面，随着传统经济业务的下滑，信用交易等新业务营业占比的不断增加及同行业之间存在的不正当竞争，券商对投资者开通融资融券业务审核并不规范。投资者教育及风险评估并没有做到真实有效，最终造成投资者没用充分认识到自己的风险承受能力及心理因素影响。证券公司应重视新业务的风险控制，加强同投资者交易及风险认知方面的联系，减少投资者非理性行为的产生。

（3）投资者

投资者要认识到信用交易对自身心理的杠杆作用，端正心态，客观评价自己的能力和经验，追求合理稳定的投资者收益，制定严格的操作策略，减少由于心理偏差造成的非理性行为产生的概率，重视投资者教育及自身风险承受能力，避免高风险投资的发生。

（作者单位：河北经贸大学）

参考文献：

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[5]王艺钦，行为金融视野下的证券投资者风险对策[J]，中国管理信息化，2014（4）.