证券公司信用业务发展问题及解决办法

赵智豪

摘要：我国证券市场信用业务是随着证券交易市场的逐步成熟而不断完善推进的，2010年实施至今已有五年。随着信用业务的发展，其对我国证券市场的健康发展有着越来越重要的意义，尤其是14年以来由融资盘导致的证券市场暴涨暴跌愈发明显。在当前证券市场大幅波动的背景下，研究我国证券市场信用业务发展有着重要意义。

关键词：信用业务；融资融券；股票质押；现状；建议

证券公司信用业务是指是指证券公司不仅作为客户买卖股票的交易通道，也以客户提供部分资金或有价证券作为担保，向其出借资金，从而帮助客户购买金融资产的业务模式。现代意义上的信用业务起源于美国，至今已有上百年历史，而我国信用业务的发展历史不过数年，仍有许多问题冗待完善，若不能完善处理则有可能导致市场波动、国民财富贬损甚至破坏整个证券市场的均衡运行，导致类似于美国30年代的大动荡及许多社会问题。因此在全球后金融危机及我们信用类资产不断庞大的情况下，研究在不断完善信用业务的同时有效控制信用业务风险，具有重要的理论意义及现实意义。

一、信用业务的发展历史

（一）信用业务全球发展历史

信用业务包括融资融券和股票质押两种业务，最早可追溯至400年前的荷兰，融资者通过融资买入标的资产推高资产价值，卖空者则在资产价值走高时，通过卖空交易挤压资产泡沫。1637年荷兰“郁金香泡沫”事件中，卖空交易发挥了抑制泡沫膨胀的作用，但因其未受到及时管制，导致泡沫破裂后股市仍继续大幅动荡。现代意义上的信用业务起源于美国，至今已有上百年历史。经历了20世纪30年代的大萧条之后，美国政府认为，融资融券加剧了股市投机从而导致了市场的暴涨暴跌，因此有必要对融资融券进行限制。1934年出台的《证券交易法》第7章专门对融资融券作出规定，美国联邦储备委员会作为融资融券的监管机构，有权制定实施细则，有权根据融资融券规模调整保证金比例以防止过度投机或股价过度波动。此后，联邦储备委员会根据《证券交易法》第7章制定了详尽的规则T、规则U、规则G和规则X。此外，该委员会还在《基于证券交易法的规则》中对卖空作了具体规定。

（二）信用业务在亚洲的发展

在亚洲市场，日本融资融券业务发展的历史最为悠久，日本于1951年推出保证金交易制度，1954年又通过了《证券交易法》，在规范融资交易的同时，推出融券卖空制度。亚洲其他主流经济体中，中国台湾地区狱1962年推出融资融券交易。中国香港市场1994年推出融资融券机制。

（三）我国信用业务的发展历史

我国A股市场上融资融券业务则开展得更为谨慎，2006年6月证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》这一信用业务领域里程碑式文件，拉开了中国内地市场信用业务法律法规制定的序幕。在经历了《融资融券交易试点实施细则》、《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》、《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》等相关规定的陆续出台后，2008年10月经国务院正式批准启动融资融券试点，至此A股市场信用业务交易正式诞生。

二、A股信用业务的类型及发展现状

经历了五年的发展，A股市场上信用交易业务主要形成了融资融券和股票质押两种业务模式。

（一）融资融券业务发展现状

融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向证券公司提供担保物，证券公司向客户提供资金买入证券或借入证券卖出的行为。从世界范围来看，融资融券制度是一项基本的信用交易制度。在内地，A股市场融资融券经过五年的发展，目前已相对成熟。2010-2015年间，融资融券交易余额在15年上半年增长至历史最高值22000亿，在经历半年的动荡下跌后，截止15年底两融余额约1000亿左右，15年共计为券商带来利润数百亿元并有效增加了市场活跃度。

（二）股票质押业务发展现状

目前主流信用业务的另一种模式是股票质押式回购交易，是指符合条件的资金融入方以其所持有的股票或其他有价证券作为质押，向资金融出方（证券公司）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的业务模式，与融资融券不同的是其融资的资金使用范围更加广泛，扩展至企业的实体经营、借贷等多方面而不仅限于证券投资。股票质押式回购于2013年在A股推出并与2015年获得爆发式增长，截止15年底，沪深两市股票质押式回购交易待购回余额最高值已达8800亿元，目前待购回余额在7000亿元左右。

三、信用业务目前存在的问题

（一）杠杆交易风险

融资融券交易具有杠杆交易特点，投资者在从事融资融券交易时，不仅要面临判断失误、遭受亏损的风险，还要承受杠杆交易将亏损进一步放大的损失。因此，对于监管机构来说，如何规定并控制杠杆交易的比例上限对市场的良性发展有着至关重要的意义。

此外，融资融券交易需要支付利息费用。如果投资者融入资金买入的证券价格下跌或者融券卖出的标的证券价格上涨，则投资者不仅需要承担投资损失，还要支付融资利息/融券，因此其不仅仅是放大杠杆的零和游戏，对于投资者来说若盈利无法高于融资/融券的资金成本则意味着亏损。

（二）强制平仓风险

融资融券交易中，投资者与证券公司之间除了委托买卖关系外，还存在着债权债务关系以及由于借贷关系而产生的担保关系。当发生以下情况时：Ⅰ投资者在融资融券交易期间，不按照合同约定的期限清偿债务；Ⅱ投资者在融资融券交易期间，标的证券价格波动导致维持担保比例低于最低维持担保比例且客户不在约定的时间内足额追加担保物；Ⅲ投资者在融资融券交易期间，其资产被司法机关采取财产保全或强制执行措施的，证券公司为保护自身债权或法律所保护的第三人权益可以对投资者的金融资产进行变现，即我们常说的强制平仓。

（三）系统性风险

系统性风险又称为市场风险、不可分散风险，指由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响，传统的系统性风险主要包括政策风险、经济周期性波动风险、利率风险、购买力风险、汇率风险。但在新的信用交易模式下，由信用交易导致的市场暴涨暴跌及超过市场交易规模的强制平仓亦可导致整个证券市场出现系统性的风险。

在极端情况下，由于市场的剧烈波动部分投资者投资者违约，导致证券公司对客户担保资产进行强制平仓则有可能导致股票价格及指数进一步下跌导致更大的平仓盘出现，而这种自身传到机制会导致更深度的下跌，导致流动性枯竭。而迅速降低的流动性和剧烈增加的平仓盘会导致投资者极度看空市场并进一步抛售股票，从而进一步加剧市场的下跌。

（四）监管风险

监管部门和证券公司在融资融券交易出现异常、或市场出现系统性风险时，都将对融资融券交易采取监管措施，以维护市场平稳运行。但由于各方面原因，监管者所出台的相关法律法规及监管措施可能不具有时效性、有效性甚至可能反而加剧市场的波动，例如熔断机制：2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。于2016年1月1日起正式实施。随着熔断机制的实行，不均没有使市场趋于平缓，反而在短短7个交易日内发生四次熔断，加剧了市场跌幅，致使监管机构不得不宣布于2016年1月8日暂停熔断机制。

四、解决方法与制度创新

由于业务创新所带来的新的风险是必然的也是不可避免的，我们在审视这些新的业务时不应该因其带来的风险而盲目排斥，也不应忽视其负面效应，应该在控制好风险的前提下做好监管，使信用业务发挥其增添市场活力、修正市场估值水平的作用，并将其对市场的冲击降到最低。对于之前所论述的风险，监管机构应加强以下几方面的制度建设：

A.管控信用交易杠杆比例

此外，在担保比例上应采用柔性设计，即在市场估值水平较低时同样的担保物能够融出相对较多的资金/更少的股票；在市场估值水平较高时同样的担保物能够融出相对较少的资金/更多的股票，使得信用交易本身成为减缓市场波动的稳定器。

B.强制平仓所导致的系统性风险

目前证券公司在担保物的设置上基本只接受股票作为信用交易的担保品，在发生市场较大幅度的波动时，经融资人申请，应允许融资人以其所持有的其他有价证券、不动产作为抵押，提高其担保比例，从而不对其进行强制平仓处置。

C.监管风险

目前，由于我国信用业务发展时间段、经验不足，导致监管机构对场外配资的监管能力及处罚依据较少，因此监管机构应加强自身工作人员的学习，并加大市场化人员在监管机构中的比例及级别。监管机构及其工作人员越贴近市场，则越能够减缓金融市场的不合理波动，从而降低整个市场的系统性风险。