管理者权力、债务治理与过度投资的研究综述

王裕 白凤至 刘力一

摘要：过度投资不利于企业价值创造，也制约了企业的长期发展。有诸多学者就如何抑制过度投资行为做了大量研究。其中，负债融资对过度投资的抑制作用得到了较多的认可。但这种抑制作用能否有效发挥还受制于其他影响因素。文章梳理了管理者权力、债务融资和过度投资相关理论和文献，发现管理者权力是导致负债治理作用不能有效发挥的一大因素。这对完善公司内部治理机制，提高投融资效率有一定的理论和现实意义。

关键词：管理者权力;债务融资;债务治理;过度投资

一、 引言

投融资是企业发展中至关重要的经济活动。过度投资不利于企业创造价值，也制约了企业的长期发展。如姜付秀等（2009）认为过度投资降低了企业的绩效，增加了企业的风险，从而导致企业更容易陷入财务困境。蒋东生（2011）通过对五粮液自上市到2005年的投资情况和企业价值关系的分析，发现过度投资行为对五粮液的业绩产生了非常负面的影响;并提出，一个企业无论本身优秀与否，不重视投资效率都会对企业价值造成损失。因此，如何缓解过度投资是理论界和实务界都值得关注的问题。有诸多学者曾就如何抑制过度投资行为做了大量的研究，其中负债融资的公司治理作用对过度投资的抑制作用得到了大多数学者的验证和认可（Jensen，1986;唐雪松等，2007;黄乾富等，2009）。但是这种抑制作用能否有效发挥仍然受到很多因素的影响。本文试图从过度投资角度分析管理者权力对债务治理作用的影响。前人的研究多集中在管理者权力与过度投资或者管理者权力与债务融资等单向关系的考察，较少关注管理者权力影响债务融资对过度投资的抑制作用。本文从管理者权力、债务融资和过度投资之间相关理论和文献的分析发现，管理者权力是导致负债的公司治理作用不能有效发挥的一大因素。本文这对完善公司内部治理机制，提高投融资效率有一定的理论和现实意义。

二、 债务与投资效率的理论基础

1. 基于股东与债权人的利益冲突。当股权集中度较高时，大股东控制企业经营管理决策。负债融资导致“股东—债权人”之间的冲突，容易产生资产替代效应。Jensen和Meckling（1976）指出，企业承担较高程度的负债时，股东倾向于投资更多高风险、高收益的项目。因为根据债务契约条款，债权人的收益是固定而有限的，当项目成功时，股东获得高额剩余收益;项目失败时，股东仅承担有限责任，增加了债权人的损失。这种过度投资行为严重危害了债权人的利益。如果市场是有效的，债权人预知到有资产替代的可能性，为了保障其自身利益，会采取措施提高其必要报酬率。那么股东将承担更大的融资成本，进而放弃这些高风险、高收益的投资项目，导致投资不足。

Myers（1977）发现，由于股东投资该项目所获得的收益必须要与债权人共享，企业的杠杆水平越高，债权人所能分享的收益就越多。而此时股东的收益就十分有限，也就不会受到足够的激励去进行投资，导致很多具有正的净现值的投资项目被放弃，投资不足的现象由此产生。Stulz和Johnson（1985）、Gertner和Scharfstein（1991）以及Hart和Moore（1995）等也验证了负债融资可能导致投资不足。综上所述，负债融资导致投资不足的两种可能性原因是：一是若项目的投资收益偿还债权人后的剩余价值不足以激励股东进行投资，那么企业可能会放弃净现值大于零的项目，进而导致投资不足;二是较高的负债导致企业偿债能力下降，较高的资产负债率也难以吸引新的债权人获得资金，再融资能力下降。资金流的短缺也可能迫使股东放弃良好的投资机会，导致投资不足。

2. 基于股东与经理人的利益冲突。Jenson（1986）的自由现金流假说认为，当企业拥有剩余现金流时，经理人为了追求私人利益的最大化，构建自己的“商业帝国”，在企业没有较好的投资机会时仍就不分配股利，而将剩余的现金流投资于净现值为负的项目，以获得在职消费和提高职场声誉的机会，由此导致了企业的过度投资。在这种情况下，负债融资可以降低股东与经理人的代理冲突，达到减少经理人过度投资行为的治理作用。原因在于：首先，Jensen（1986）认为债务的存在增加了公司每期的利息支出，降低了经理人可控制的自由现金流量，限制了经理人因为追求私人利益而进行过度投资的行为;第二，Stigliz（1974）分析了负债融资带来的破产风险，认为引入债务使经理人面临更多的市场监督，经理人要承担与偿债相关的业绩压力。一旦经营不善企业破产，则会面临失业风险，因而经理人理性上也会更加努力为公司创造价值，投资过度这种降低企业价值的行为就会得到一定程度的遏制。

根据以上理论基础可以得出，负债融资对企业的投资活动有两个层面的影响：一方面，负债融资的存在加剧了股东与债权人之间的利益冲突;另一方面，负债融资缓解了股东与经理人之间的冲突。

三、 债务融资对过度投资的治理作用

1. 融资规模与企业投资。过度投资是一种非效率投资行为，偏离股东财富最大化的目标，损害了股东的利益。Jensen（1986）基于自由现金流假说，很早就提出公司通过支付股利或者债务融资能够抑制CEO的过度投资。国外的众多学者发现企业投资水平与负债融资规模之间具有显著的负相关关系（Lang et al.，1996;Aivazian，2005;Maria-Teresa & Roberto，2010）。Iturriaga & Crisostomo（2010）进一步发现，对于成长性小的企业来说，债务降低企业持有自由现金流水平的作用更显著，再次证明了负债对投资的约束作用。

在中国转轨经济制度背景下，童盼和陆正飞（2005）的研究也发现，上市公司中负债的比例与企业的投资规模显著负相关;在低项目风险的企业中两者的负相关关系更显著;与银行贷款相比，商业信用对债权人的约束较小，股东更可能扭曲投资来损害他们的利益。以上结论证明了债务能够发挥一定的治理作用。国内一些学者也证明了，负债融资虽不能完全消除过度投资行为，但在一定程度上可以提高企业的投资效率，在减少非效率投资方面发挥了治理作用（油晓峰，2006）。黄乾富和沈红波（2009）认为上市公司中过度投资和投资不足现象并存，债务对过度投资行为有较强的约束能力。唐雪松、周晓苏、马如静（2007）也验证了现金股利、举借债务能够有效制约管理者进行的过度投资。

2. 债务期限结构与企业投资。通常来说，企业除了可以通过在契约中添加更为严格的限制性条款、减少资本结构中的负债比例等方式来降低股东—债权人利益冲突引起的投资扭曲问题之外，还可以通过缩短负债的期限提高对企业的约束。多数学者证明了，短期负债所占的比例越高，由负债所引起的代理冲突越小，所引起的非效率投资也就越少。

Myers（1977）和Bamea等（1980）等都对短期负债在减少资产替代、投资不足等问题的治理作用进行了阐述，并且得到了众多学者的认同（Johnson et al.，2003;Childs et al.，2005）。Billet等（2007）进一步发现，高成长性企业中股东-债权人代理冲突更加严重，短期负债能够显著的降低股权-债权人之间代理成本，有效抑制损害债权人利益的投资行为。Iannariello等（2007）研究了债务期限结构对企业固定资产投资的影响，发现固定资产留存率与企业短期债务负相关，再次证实了债务期限与投资的负相关关系。

同样地，国内的一些学者也认为短期负债能够抑制公司的过度投资行为。黄乾富和沈红波（2009）的研究发现，从债务来源来看，相比银行存款来说，商业信用会对企业产生再融资的约束，因此能够更有效地抑制过度投资;从债务期限来看，短期负债带来的流动性压力和再融资约束相对于长期负债来说是抑制过度投资更优的治理方式。李泽广和马泽昊（2013）基于准自然实验的实证研究验证了，长期负债与企业投资正相关，短期负债与企业投资负相关，并且上述关系受股权制度环境影响呈现出动态变迁特征。

四、 管理者权力对债务治理作用的影响

管理者权力通常被解释为剩余控制权的扩张，是管理层在公司内部治理不完善、外部监督薄弱的情况下所拥有的对公司决策权、监督权和执行权的影响力。当管理者权力处于核心地位时，管理者失去来自股东大会、董事会、监事会等各方面的监督和制约，管理者极有可能滥用权力，为侵占利益创造有利条件，例如选择满足自身效用最大化的融资方式、信息披露等，这些行为都有可能降低债务融资的治理作用。

1. 管理者权力与融资选择。根据“经济人”假说，管理者会选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的防御行为。当企业面临的融资约束较弱、管理者权力较大时，管理者能够更大限度地发挥主观能动性来选择投融资方式并决定资本结构。如果管理者选择债务融资，到期还本付息的压力会减少未来可支配的自由现金流，管理者不可能接受限制其自利行为的债务契约。即使债务融资较低，他也仍然会选择股权融资（Jung et al.，1996）。特别是在内部治理机制和内部监督失效的情况下，管理者更有可能越权降低企业的债务水平（Berger et al.，1997;Chafik & Younes，2012）。在短期债务融资与长期债务融资之间进行选择时，自利的管理者在控制权私利和项目清算价值一定的情况下，会选择长期债务融资。这是由于相对于长期债务融资，短期债务融资更容易给管理者带来无法按期偿本付息的风险，增加管理者投资项目的压力，因而权力较大的管理者不愿采取短期债务融资（Benmelech & Bergman，2008）。这些证据均表明，当管理者权力较大时，有动机也有能力选择融资方式和资本结构以追求自身利益最大化。

2. 管理者权力、信息披露与债务契约。众所周知，充分了解企业的内部治理机制、盈利能力、偿债能力等信息对债权人识别风险、控制风险都十分重要。饶艳超和胡奕明（2005）对银行信贷中会计信息的使用情况进行了问卷调查，发现银行信贷人员较为重视报表信息和公司治理结构。另外，各国公司法一般规定，负债具有优先索偿权，即当公司资不抵债时，在支付职工工资后首先应偿还借款。因此，债权人对企业会计稳健性有重要需求（Watts，2003），只有公司既不高估资产也不低估负债时才能与债权人的利益一致。在相对成熟的资本市场，债权人能够识别企业的盈余管理行为。盈余质量低的企业，贷款利率更高，获得贷款期限更加严格，更有可能需要抵押（Bharath et al.，2006）。因此，企业的盈余质量越低，债务成本越高（Francis et al.，2005）。然而，我国一些学者发现，在中国借贷市场上，以银行为主的债权人不能很好的识别企业的盈余管理行为。姚树洁等（2004）的研究发现，相对于美国银行经营效率（大约为80%），中国银行经营效率（大约为63%）非常低。尽管对企业的大额贷款由银行总行审批，但由于信贷审批权过于集中，并不利于银行识别企业盈余操纵等掩盖企业真实价值和风险的行为（肖洪广，2006）。陆正飞等（2008）以2002年～2006年中国A股上市公司为样本的研究发现，银行确实对会计信息质量有所要求，并会根据会计信息进行信贷决策，但是他们并不能识别企业的盈余管理行为，这可能是银行经营效率较低，政府干预较强而导致的。这将使银行在借贷过程中承担一定的信息风险和违约风险，可能会因此带来损失。他们认为，只有强化会计规则和企业的信息披露，使借贷决策建立在真实信息的基础上，让银行等债权人充分了解企业的经营管理活动，才能更好的保护债权人的利益（Leftwich，1983）。

但企业中管理者权力越大，信息披露机制越可能沦为管理者寻租的工具。根据管理者权力论，公司内外部约束弱化时，以个人利益最大化为目标的管理者有动机也有能力通过瞒报、虚报等手段，向包括债权人在内的投资者隐瞒真实的内部控制信息和会计信息来进行投融资等决策，以获取私人利益（Guidry et al.，1999，Bergstresser et al.2006）。赵息和许宁宁（2013）研究发现，上市公司管理者权力越大，越倾向于隐瞒已经存在的内部控制缺陷。即在当前公司治理机制弱化和内部控制缺陷认定标准模糊的背景下，管理层可能会利用其对公司的控制权影响内部控制缺陷的披露。干胜道和胡明霞（2014）也发现，虽然内部控制有效性越高，过度投资水平越低，但在管理者权力集中的情况下，内部控制的这种抑制作用并不显著。在会计信息披露方面，管理者倾向于通过盈余管理来逃避可能出现或已经存在的违约造成的损失（Watts & Zimmerman，1986;Defond & Jiambalvo，1994尤其是在企业从事了非正常的内部交易时（Beneish，1997）。也有学者进一步发现，有借款的企业更倾向于真实经营活动操纵（Roychowdhury，2006）。

可以看到，债权人不能很好的判别由管理者权力过大造成的信息披露扭曲的状况，最终导致了债券契约的失效。这种失效不仅仅体现在事前借款合同的签订上，即债权人不能够根据企业真实的价值和风险制定和调整借款利率，也体现在事中债权人的监管和控制以及事后契约的执行上。

从以上文献回顾可以看到，管理者权力过大是造成上市公司债务治理机制失效的重要原因。一方面，在管理者权力较大、融资约束相对较低的企业，管理者有动机和能力进行融资选择，为了规避风险，减少还本付息以及在面临债务危机时破产的压力，更不愿意使用债务融资，尤其是短期债务融资;另一方面，在管理者权力较大的企业，对管理者的监督较弱，企业的信息披露可能会出现瞒报、虚报等行为，盈余管理较严重，导致信息不对称程度较高。在这种情况下，债权人根据内部控制、财务报表等信息识别质量好的企业难度加大，对贷款标准不能根据企业真实的盈利情况、风险大小做出相应调整，最终导致信贷资源配置不合理。并且由于较弱的内部监督，管理者隐藏的坏消息被发现的可能性更小、时间更长，因此受到债权人制裁的可能性也更小，从而导致债务融资治理机制的失效。

五、 结论与展望

从以上的文献回顾我们可以看出：股东与债权人的冲突、股东与经理人的冲突都可能是企业发生过度投资行为的诱因;债务融资，尤其是短期债务带来的偿本付息压力能够更好地抑制企业的过度投资行为;当企业融资约束较低、管理者受到的内外约束机制不完善的情况下，管理者有动机和能力进行融资选择。为了规避风险，减少还本付息以及在面临债务危机时破产的压力，管理者更不愿意使用债务融资，尤其是短期债务融资。并且权力较大的管理者可以通过隐瞒内部控制缺陷、粉饰报表等，降低与债权人之间的信息不对称，逃避债权人对其的监管与“惩罚”，从而导致债务融资对过度投资的治理作用失效。

我国目前处于转轨经济时期，金融市场发展尚处于初级阶段且地区间差异性较大。与西方高度分散的股权结构不同，中国上市公司股权集中度普遍较高，并且国有企业存在薪酬管制、产权不明晰等问题，而民营企业面临较大的融资约束。这使得中国资本市场不完全满足西方财务理论所需要的债务发挥治理作用的条件。因此，在未来的研究中，结合中国特殊的制度背景，考虑不同情境下管理者权力对债务治理的影响，有助于我们更加深入地理解管理者权力对企业经营决策行为的作用机理。

参考文献：

1. 黄乾富，沈红波.债务来源，债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据.金融研究，2009，（9）：143-155.

2.李泽广，马泽昊.契约环境，代理成本与企业投资——债务期限关系.管理世界，2013，（8）：183-185.

3.陆正飞，祝继高，孙便霞.盈余管理，会计信息与银行债务契约.管理世界，2008，（3）：152-158.

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5.赵息， 许宁宁.管理层权力， 机会主义动机与内部控制缺陷信息披露.审计研究，2013，（4）：101-109.

6.Berger P G， Ofek E， Yermack D L. Managerial entrenchment and capital structure decisions.The Journal of Finance，1997，52（4）： 1411-1438.

7.Jensen M C.Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers.The Ame- rican Economic Review，1986，76（2）：323-329.

8.Jung K， Kim Y C， Stulz R M.Timing， in- vestment opportunities， managerial discretion， and the security issue decision.Journal of Financial Economics，1996，42（2）：159-186.

基金项目：中国人民大学科学研究基金项目“中央高校基本科研业务费专项资金资助”（项目号：14XNH235）。

作者简介：王裕（1986-），女，满族，山东省章丘市人，中国人民大学商学院财务与金融系财务学专业博士生，研究方向为公司财务与公司治理、资本市场与行为金融;白凤至（1992-），女，蒙古族，内蒙古治区鄂尔多斯市人，中国人民大学商学院财务与金融系财务学专业硕士生，研究方向为公司财务与公司治理;刘力一（1984-），男，苗族，湖北省恩施市人，中国人民大学商学院会计系会计学专业博士生，研究方向为资本市场与会计理论研究。

收稿日期：2014-12-10。