社会资本对中小企业债务融资可得性和融资结构影响研究

张伟+++徐辰辰

摘 要：本文以深圳证券交易所创业板上市的171家公司为样本，选取企业横向社会资本、纵向社会资本和企业特有社会资本等三个维度7个指标，构建企业社会资本度量指标体系，采用固定时间效应模型的均衡面板数据分析方法，研究社会资本对企业债务融资可得性和融资结构的影响。研究结果显示，政企关系对企业债务融资可得性有不显著正向影响，但企业高管曾在银行任职、银企借贷关系时间和银企多元化关系对企业债务融资具有显著正向促进作用，国有控股和机构投资者控股则对其具有显著负向影响，无形资产对企业债务融资具有正向影响。企业社会资本都有助于企业获得长期债务融资。除此之外，企业营业利润率、企业实际税率、企业规模、资产担保价值和企业成长性都对企业债务融资可得性和融资结构具有一定的影响。

关键词：社会资本；中小企业；债务融资；融资结构

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）11-0012-07

一、引言

中小企业是我国国民经济的重要组成部分，在推动经济增长、吸收就业、促进技术创新等方面发挥着积极作用。中小企业的发展与其能否获得足够的融资支持密切相关。由于仅靠内部积累难以满足全部资金需求（林毅夫和李永军，2001），同时一般达不到发行股票在资本市场融资的条件，因此中小企业可能更多地依赖债务贷款，特别是银行融资，但是银企间信息不对称而产生的逆向选择和道德风险，以及中小企业难以提供银行要求的抵押担保导致银行对中小企业的“惜贷”和“信贷配给”（施蒂格利茨和韦斯，1981；韦特，1981）。先前中小企业融资研究往往把企业置于独立的环境下，主要关注经济因素和制度因素对企业融资的影响。对于一个企业来说，其经济活动处在周围的社会关系网络中，必然会受到社会关系网络的影响。作为内嵌在企业社会网络中的非经济性和非制度性资源，“社会资本”可起到“社会抵押”的作用，在一定程度上解决中小企业融资过程中信息不对称和抵押担保缺失问题，改善中小企业债务融资市场失灵和信贷配给问题。本文以深圳证券交易所创业板上市的171家公司为样本，选取企业横向社会资本、纵向社会资本和企业特有社会资本等三个维度7个指标，构建企业社会资本指标体系，考察社会资本对中小企业债务融资可得性和融资结构的影响。

二、文献综述

社会资本原是一个社会学的概念，20世纪80年代以来被引入经济、金融研究领域。它是指内嵌在社会结构之中的资源、关系、信任、声誉、规范等。布尔迪厄（Bourdieu，1986）将社会资本定义为“现实或潜在的资源的集合体”，这些资源与群体成员拥有的关系网络有关。李（Nan Li，2001）强调社会资本是通过“嵌入”社会网络获得的，通过社会资本个人可以更好地生存发展。科尔曼（Coleman，1990）认为社会个体因利益进行相互交换而形成了持续存在的社会关系和社会资产。帕特南（Putnam，1993）赋予社会资本规范、制度、信任、规范等内涵。作为一种非市场要素，企业社会资本通过企业和周围关联企业、金融机构、政府部门等形成社会关系网络而形成（边燕杰和丘海雄，2000），它有助于企业获取资源并受益（杨向阳和童馨乐，2015）。

20世纪90年代末以来，国外学者从社会资本出发，运用信息经济学、博弈论、契约理论进行研究，认为内嵌在社会网络中的社会资本通过“自选择”（加塔克，1999）、“声誉机制”、集体决策和行动、共同监督（施蒂格利茨，1990、加塔克和吉南，1999）和社会惩罚（贝斯利和科特，1995）等机制，发挥着社会抵押的作用，提高了甄选、监督和契约执行的有效性，在很大程度上解决了信息不对称和担保抵押缺失问题，有效改善了中小企业债务融资的信贷配给和市场失灵问题。博特和 塔科尔（Boot和Thakor，1994）证明密切的银企关系能克服信息不对称，降低企业的贷款条件，使缺乏抵押担保的中小企业可以不借助抵押和担保贷款而获得较低利率的信用贷款。乌济和吉莱斯皮（Uzzi和Gillespie，2002）则进一步证明嵌入性的银企关系时间越长，企业获得贷款的成本就越低，企业的融资顺序受到其社会关系网络的影响，并不一定遵循优序融资理论。从实证研究层面，李等（Li等，2008）分析显示，中国民营企业政治关联有利于提高企业的融资绩效。杜等（Du等，2010）证明中国中小企业的社会资本在短期贷款中发挥了替代资产作为抵押的作用，提高了短期融资能力。拉斯凯蒂（Lashitew，2014）发现企业的高管曾经或正在担任政府官员等政治关联有助于企业获得贷款，因为政治关联向银行传递了政府支持作为隐性担保的信号，银行对政府的信任可以降低企业申请贷款的条件。

就国内研究而言，戴建中（2001）发现私营企业在金融机构借款时需要动用其拥有的社会资本，尤其是干部资源。陈晓红和吴晓瑾（2008）以社会网络、交易网络、生产网络和区域文化为度量因素，验证了中小企业信用水平及其融资便利度与社会资本呈正比。刘轶和张飞（2009）研究发现，企业能利用其社会资本充足的优势来获取较低利率的贷款，同时社会资本充当“软担保”和社会惩戒的角色，降低了企业贷款违约概率，增加了银企长期合作的可能性。杨向阳和童馨乐（2015）分析发现，企业政治关系资本和商业关系资本能够向资金供给方传递关于企业经营历史和现状的重要信息，从而增强资金供给方提供资金的意愿。沈艺峰（2009）以上市房地产公司为研究对象，证明企业社会关系网络、企业所拥有的社会资源主要有助于企业获取短期贷款。戴亦一等（2009）以社会组织数量、社会参与和社会信用三个维度度量社会资本，针对深圳证交所的上市公司进行研究，证明社会资本对企业获取长期贷款有利。

目前研究多集中在社会资本缓解中小企业债务融资约束上，对中小企业融资结构涉及较少。对企业融资结构的研究多是建立在莫迪利亚尼和米勒（Modiglian和Miller，1958）、詹森和麦克林（Jensen和Meckling，1976）、迈尔斯（Myers，1984）分析的基础上，主要关注成本、公司经营特征、公司内部治理等因素，较少关注社会资本这一非经济性和非制度性因素。从少量针对社会资本对企业融资结构影响的研究来看，一是选取社会资本的度量指标不同；二是以主板上市公司为研究对象，不符合中小企业这一特征；三是由于研究对象、研究期限和选取指标不同，结论有所差异。本文以深圳证券交易所创业板上市公司为样本，构建企业社会资本度量指标体系，考察社会资本对企业债务融资可得性和融资结构的影响。

三、社会资本对中小企业融资研究

（一）研究假设

社会资本主要由信任、规范以及关系网络组成，它改善中小企业债务融资的机理如下：首先，社会资本向资金供给方传递企业资信和还款能力的信号，社会资本较多的企业更容易获得资金供给方的认可与信赖，可以更方便地获得资金。其次，作为约定俗成的非正式社会关系，社会规范通过奖励守信者、惩罚违约者来约束人们的行为，由于失信的社会成本可能远远大于履约的经济成本，因此社会规范能促使企业严格守约，降低违约概率，守信的企业可以较容易获得资金资源。再次，企业进行生产经营活动要与上下游或水平关系的相关产业厂商，以及销售渠道、客户、银行、政府等进行联系。企业信用、声誉、经营管理、交易、投资、商业信用等“软信息”，可以通过关系网络迅速传播，用显示企业信用特征和还款能力的“软信息”，来替代财务数据、抵押担保等“硬信息”，从而降低资金供求双方的信息不对称程度和资金供给的信息搜寻成本，有利于企业获得融资。

鉴于企业的融资能力就是企业获取社会资源的一种表现，我们认为，企业的社会资本越多，债务融资的能力就越强。因此，提出假设1：

假设1：企业社会资本和企业的债务融资可得性成正比，即企业社会资本越多，企业债务融资可得性就越大。

企业债务融资分为长期借款和短期借款。在信息不对称的市场上，资金供给方（对中小企业而言，主要是银行）为了控制风险，更倾向于将资金短期借出，因此中小企业较难获得长期稳定的债务融资。如果企业拥有较高的社会资本，则企业获得长期债务融资的可能性就会变大。因此企业社会资本越大，其长期借款的比重可能就越大。就此我们提出假设2：

假设2：企业社会资本和企业长期融资可得性成正比，即企业社会资本越多，企业的长期借款与短期借款之比越大。

（二）样本选取与数据来源

本文选择2011—2014年在深圳证券交易所创业板上市的171家公司作为研究对象。为保证研究结果的有效性，本文选取只发行A股的公司，不包括同时发行B股或者H股的公司，并将金融类企业、ST、ST*等财务数据异常的公司和数据不完整的公司剔除。最后得到有效样本观察值684个。财务数据来源于锐思数据库、公司年报等，企业高管人员的背景资料通过查找公司年报以及百度名片搜索整理而成，数据分析采用Excel、SPSS 22.0和Eviews软件。

（三）模型指标选取

1. 被解释变量。我们采用债务融资规模和长短期借款水平来描述企业的融资行为。债务融资规模采用企业的负债总额除以资产总额这一替代变量，即资产负债率水平来表示，长短期借款水平分别采用长期借款和短期借款占借款总额的比重进行衡量。

2. 解释变量。我们在已有研究基础上，基于社会资本相关理论研究，构建包含纵向社会资本、横向社会资本以及企业特有资本三个层次7个指标的社会资本指标体系。对于纵向社会资本，本文选取了两大类4个指标。第一类是政治关联，本文所指的政治关联是企业高管是否曾在或正在政府或相关单位就职或者担任人大代表、政协委员等。高管在政府或机关单位任职，或者担任人大代表、政协委员等职务的经历，会积累一定的政府关系资本，在获取资金资源方面具有一定的优势。第二类是银企关系，本文借鉴查克拉瓦蒂和斯科特（Chakravarty和Scott，1999）的研究，一共设有3个指标：一是企业高管是否曾在银行任职，若有过任职经历，则会有利于企业和银行建立联系，进而获取银行贷款；二是银行与企业建立借贷关系的期限，银企借贷关系时间越长，银行对企业情况越熟悉，越可能建立起信任关系，从而有助于企业获得银行贷款；三是看银企之间除了借贷关系是否还存在多元化关系，主要是银行是否位于企业前十大股东之内，若是则说明银企间除借贷关系之外还存在投资关系这一多元关系，这也有利于企业获得银行贷款。企业的横向联系包括业务往来、借贷关系以及控股关系等，本文选取两个指标：一是企业是否是国有控股，由于政府对于资源的分配控制具有较大的影响力，相对于民营企业而言，国有控股企业更容易获得银行贷款及其他债务融资；二是企业前十大股东中是否有机构投资者，当机构投资者特别是银行位于企业前十大股东行列时，对于企业获得银行贷款及其他债务融资有相当大的帮助。企业特有关系资本包括企业客户关系网络、销售渠道、供应商关系网络和商誉等企业的无形资产。这些特有资源嵌入企业之间以及企业和金融机构间，可以提高企业从外界获取资金资源的能力，在企业无形资产价值中占有相当大的比重（石军伟和付海艳，2007），因此我们采用上市公司资产负债表中的无形资产项目来近似表示企业特有社会资本。

3. 控制变量。除了社会资本外，企业融资行为还受到诸多因素的影响。为防止其他因素干扰，我们在借鉴已有研究的基础上，选取盈利能力、实际税率、企业规模、资产担保价值、企业成长性作为控制变量。在盈利能力、实际税率、企业规模的选取上，我们借鉴格德斯和奥普勒（Guedes和Opler，1996）、施托斯和莫尔（Stohs和Mauer，1996）的方法，盈利能力取营业利润率，即营业利润与营业收入之比，一般认为它与企业债务融资能力存在正相关关系；企业债务利息具有税收抵免的作用，资本结构中如债务融资较高则会降低企业的资金成本，从而增加企业债务融资可能性，因此，实际税率应与企业债务融资规模正相关；企业规模在一定程度上代表企业的实力，企业规模越大，企业获得债务融资的可能性越大。企业资产担保价值越大，企业获取债务融资的能力越强，我们借鉴陆正飞和辛宇（1998）的研究，用（固定资产+存货）/总资产作为资产担保价值的替代变量；企业发展越快，资金供给方越看好企业的成长能力，企业获得债务融资的可能性就越大，我们参照罗彦学（2013）的方法，用主营业务收入增长率来衡量企业成长性（见表1）。

（四）模型设计

模型中[β0]为截距项，[β1，…，β12]为待估参数，前7个变量为解释变量，[ε]为随机误差项，代表可能还存在其他不能观察到的影响企业债务融资的因素。模型1用来检验企业社会资本对企业债务融资可得性的影响。模型2和模型3用来检验企业社会资本对企业债务期限结构的影响。

四、实证结果分析

（一）变量描述性统计

相关变量描述性统计结果如表2所示。样本企业平均资产负债率是31.64%，最大值是89%，最小值只有3%，说明我国创业板上市中小企业就整体而言负债偏小，且不同的公司相比负债结构差异较大。在样本企业的负债总额中，长期借款占比平均为4.27%，长期借款比例小说明创业板中小企业获得长期借款比较困难。政企关系均值为0.1886，说明平均而言，样本企业的高管有近两成在政府机关工作过或者担任人大代表、政协委员等；国有控股企业占比18.27%，说明样本企业大都拥有较强的政府关系或动员社会关系资源的能力。平均来看，样本企业高管曾在银行任职的占9.8%，说明企业高管与银行之间的业务联系更多地限于企业和银行的存贷款业务；大多数样本企业与银行的多元化业务关系比较弱。76.17%的样本企业有机构投资者持股，这对企业获取债务融资有一定的帮助。取对数后的企业特有关系资本均值为17.2103，取对数后的企业规模均值为20.7261，说明大部分样本企业为中小企业。资产担保价值均值为0.3265，说明企业固定资产和存货占总资产的比例较大。盈利能力、实际税率和成长性最大值与最小值之间差别较大，表明中小企业的发展水平和经济效益差异较大。

（二）回归分析

面板数据模型是时间序列数据和截面数据的综合体，建立面板数据模型要经过单位根检验、协整检验、模型设立、检验异方差和自相关性，最后确定估计方法。经过检验，采用固定时间效应模型的均衡面板数据分析方法来对上述检验模型进行估计，表3为回归方程得到的估计结果。三个模型的F统计量分别为8.471、13.976和13.556，模型整体在1%的置信水平上显著，说明模型整体上通过了显著性检验，具有统计意义。调整后的判定系数R[2]分别为0.642、0.809和0.805，说明经过调整后，被解释变量的变动中分别有64.2%、80.9%和80.5%可由所选取解释变量解释，虽然部分数值不高，但是由于影响企业债务融资可得性和债务融资期限结构的因素众多，本文只是选取其中的一部分，并没有包含所有的影响因素，所以个别回归结果判定系数不会影响本文实证结果的判断。

1. 社会资本对企业债务融资可得性的影响。从模型1回归结果来看，政企关系对企业债务融资可得性影响不显著。企业高管在银行任职、银企合作时间和银企多元化关系三个变量对企业债务融资都具有正向促进作用。

国有控股和机构投资者持股两个变量对企业债务融资可得性具有显著负影响，原因可能是国有控股企业或者机构投资者位居十大股东的企业，企业资金会比较充裕，银行借款数量减少。

企业特有社会资本即无形资产对企业债务融资具有正向影响，主要是由于企业获得无形资产需要付出成本，会导致企业资金需求增加，并且企业可以将无形资产作为抵押进行融资，所以无形资产越多，企业获得的银行贷款也就越多。

总体而言，回归结果部分支持了假设1。与一般结论不同的是，政企关系对中小企业债务融资并未发挥出重要作用，国有控股以及机构投资者持股等社会资本则有负面效应。

2. 社会资本对企业债务融资结构的影响。从模型2和模型3回归结果来看，政企关系、企业高管曾在银行任职、银企合作时间、银企多元化关系、国有控股、机构投资者持股和企业无形资产等都与企业长期债务融资正相关，且除了国有控股变量为不显著外，都显著为正，与企业短期债务融资负相关，且除了国有控股变量和无形资产变量外，都显著为负，本文假设2得证。

3. 控制变量对企业债务融资可得性和融资结构的影响。根据回归结果，企业营业利润率变量系数显著为负，说明营业利润越大，内源资金相对越充足，企业的债务融资需求越小，但对长期债务融资和短期债务融资都有促进作用；企业的实际税率、企业规模、资产担保价值和企业成长性与企业债务融资可得性正相关，说明这几个变量越大，企业越有可能获得债务融资。但前三者和短期债务融资正相关，与长期债务融资则呈负相关关系，而企业成长性与企业债务融资可得性同长期债务融资正相关，与短期债务融资则呈负相关关系。

五、结论

本文选取深圳证券交易所创业板上市的171家公司为样本，从横向社会资本、纵向社会资本和企业特有的社会资本等三个维度7个指标构建社会资本衡量体系，研究社会资本对中小企业债务融资可得性和融资结构的影响。研究结果显示，政企关系对企业债务融资的可得性影响不显著，但企业高管在银行任职、银企合作时间、银企多元化关系、企业无形资产对企业债务融资具有正向促进作用。国有控股和机构投资者控股对企业债务融资具有显著负向影响。企业社会资本都有助于企业获得长期债务融资。企业营业利润率、企业实际税率、企业规模、资产担保价值和企业成长性都对企业债务融资可得性和融资结构具有一定的影响。

根据本文研究结果，应注重培育并利用中小企业的社会资本，缓解中小企业融资困境，建议如下：

一是中小企业要规范行为，加强诚信建设，提高信用等级，培育和积累社会资本，积极与政府、上下游或水平企业，特别是银行建立良好的、积极的合作关系，并主动与银行对接，赢取银行信任，为自己创造更多的金融扶持和发展机会。二是要加强中小企业征信系统建设，收集、整合并共享中小企业经济活动中各种分散的、零星的交易、信贷、财务、纳税等信息，完善企业信用记录，并建立规范的信息披露制度和企业信用评级制度，为银行了解借款企业的历史交易、商务信用、经营能力、贸易能力、产品质量管理能力、经济偿还能力等提供依据，并促使中小企业主动建立社会资本，提升信用水平。三是银行要探索建立一套企业社会资本信用评价指标体系、评估技术和方法以及评估流程，准确判断企业信用和风险状况，细分信贷客户，调整信贷结构，优化贷款投向。

由于社会资本度量本身存在很多的难点，社会资本度量指标只能选取少量易得的代理变量指标，并不能全面地反映社会资本的本质，因此社会资本度量指标完善问题是下一步研究的方向。同时，考虑到数据可得性，本文选取了创业板中小型上市公司来进行研究，后续研究需要进一步扩展到一般型中小企业，以检验研究结论是否具有普遍意义。

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