董事会特征与公司成长性的实证研究

卓 敏，姚 清

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000）

0 引言

以董事会为核心的公司治理结构是影响中小上市公司成长的一个重要的因素。近年来，有关董事会的研究主要集中在董事会规模、董事会结构、董事薪酬等董事会各项特征与公司绩效的关系上，具体关系还没有统一的定论。在董事会规模方面，主要三种观点：一是董事会规模应受到限制，董事会人数的增加会损害公司利益；二是董事会规模相对更大的公司绩效往往较好；三是董事会规模与绩效呈倒U型关系。在董事会结构方面，观点主要有：独立董事比例与公司业绩负相关；独立董事比例与公司业绩正相关；独立董事比例对公司业绩没有显著影响。

有关董事会治理的研究较多，但基于成长性的角度，对于中小上市公司制造业这一特殊的研究对象，关于董事会治理结构与公司成长性关系的研究还较少。在我国现行的资本市场上中小上市公司制造业的董事会究竟呈现出何种特征？中小上市公司制造业的董事会治理对其成长性有何影响？本文主要针对金融危机发生以后，以2009～2011年间我国上市公司中小企业制造业为样本，对中小企业的董事会特征进行研究，寻找董事会特征与公司成长性之间的关系。

1 研究假设

(1)董事会规模与公司成长性关系的分析及研究假设。

一般来说，董事会规模大小对公司成长性存在两种不同作用的影响。较大规模的董事会能够吸引更多具备各种专业技能、专业知识及特长的人才，能够形成知识互补，有利于做出更高质量的决策，能够更好地履行董事会的各项职能，从而能够降低公司的决策风险；董事会成员较多能够容纳更多各方利益的代表，有利于均衡利益相关者的利益，缓解矛盾；但是，董事会规模较大对公司成长性也有不利的一面。董事会成员较多会造成成员之间沟通与协调的不便，延长会议时间，降低会议决策效率；董事人数较多还容易出现董事搭便车现象，当部分董事所持公司股份较低或不持有公司股份时，公司经营决策失败对他们来说影响不大，他们就更加不会切实履行自己的职责与义务，容易丢失好的经营机会。

较小规模的董事会对公司成长也存在着有利和不利两方面影响。一方面，董事会成员较少，有利于董事成员之间的沟通与协调，降低协调成本，能够快速有效地做出决策，对外界环境的变化反应较为敏捷，有利于公司抓住好的经营机会，从而促进公司发展；但是，规模较小的董事会，由于成员数量不多，不利于采纳更多的意见，可能会导致会议决策的质量不高，不利于公司的经营发展；同时，规模较小的董事会对公司经理层的监督、评价和控制力度较低，容易被经理层操纵。综上所述，提出本文的第一个研究假设：

H1：上市公司董事会规模与公司成长性存在倒U型关系。

(2)独立董事比例与公司成长性关系的分析及研究假设。

在当前公司制度下，董事会成为缓解委托代理矛盾的一个重要治理机构。基于委托代理理论，我们认为董事会发挥作用的前提和基础是保证董事会的独立性。在我国上市公司中，国有大股东虚置的现象普遍存在，将投票权委托给经营管理者，造成经营管理者主导的内部人控制问题。公司其他大股东的控股地位又形成大股东主导的内部人控制问题。这些都成为了侵害广大中小股东利益的威胁因素。在缺乏独立性的情况下，董事会容易被经理人操纵，无法缓解内部人控制问题，从而不利于我国市场稳定和健康的发展。独立董事制度引入可以提高董事会的独立性，加强对经营管理者的监督作用，不易于形成内部人控制问题，从而保护中小股东以及其他利益相关者的利益。此外，公司引入的独立董事一般都是某个领域或某个方面的专家，在一定程度上能够提高董事会决议质量。在我国，许多上市公司引进的独立董事都是银行或政府部门人员，可以为公司在融资和政策等方面带来一定资源优势。当然，独立董事对公司日常经营管理不够熟悉，与公司内部董事相比，存在信息不对称的问题，不利于独立董事职能的有效履行。但从总体上来说，独立董事制度引入，能够加强董事会独立性，改善内部治理问题，提高公司的经营绩效，推动公司健康成长。综上所述，提出本文的第二个研究假设：

H2：上市公司独立董事比例与公司成长性存在正相关关系。

(3)董事薪酬与公司成长性关系的分析及研究假设。

代理理论认为，需要建立多种市场和制约机制来激励和监督董事，从而更好地使董事和股东的利益保持一致，降低代理成本。目前董事会支付薪酬主要采用现金和权益资产相结合的方式。由于治理层与管理层人员结构的高度重合，董事在公司普遍存在领取高管薪酬的情况。所以董事薪酬与公司成长密切相关。综上所述,提出本文的第三个研究假设：

H3：董事薪酬与公司成长存在正相关关系。

2 变量选择及样本数据说明

2.1 样本的选取及数据来源

公司成长性是反映一种长期的发展趋势，具有连续性。为了避免横截面数据的局限性，本文从国泰安研究数据库选取面板数据进行了实证研究。在筛选数据方面，我们遵循以下标准：

(1)所选公司是在我国沪深上市的全部A股中小上市公司的制造业。

(2)所选公司必须在2009～2011年均存在并且上市，并且剔除部分数据缺失的公司以及无法获取2009～2011年三年董事会特征数据的公司，经过这些处理，在一定程度上可以保证研究的连续性。

(3)由于ST、PT以及*ST公司的会计数据可能存在异常，对研究结果有不利影响，所以本文对这类公司进行剔除。

在经过上述筛选得到的样本基础上，计算出样本公司2009～2011年每年托宾Q值的平均值，将2009～2011年托宾Q值都大于当年平均值的公司定义为高成长性公司，这些公司的成长能力在比较长的时间内都表现出了较高的水平，具有较好的持续成长能力；将托宾Q值都低于当年平均值的公司定义为低成长性公司。然后选取2009～2011年的高成长性公司和低成长性公司的托宾Q值作为本文的被解释变量。

2.2 变量的选取与说明

(1)被解释变量：托宾Q值，托宾Q值=(股东权益市场价值+负债账面价值)/总资产账面价值。

(2)解释变量：上市公司董事会特征。

①董事会规模变量NUM：即董事会成员数量。

②董事会结构变量IND：即独立董事比例，取上市公司中所有独立董事人数与全部董事会成员的比值。

③董事激励水平LNPAY：即董事薪酬，取董事前三名薪酬总额的自然对数。

（3）控制变量。

①公司规模变量LNSIZE：公司规模大小对公司的成长能力具有一定的影响作用，本文选取上市公司资产负债表中总资产的自然对数来代表公司规模。

②股权集中度变量LS：股东的持股比例影响公司成长性，本文用第一大股东持股比例来衡量公司成长性。

本文所选被解释变量、解释变量以及控制变量具体见表1。

表1 变量定义表

3 计量模型与实证

3.1 描述性统计分析

(1)公司的成长性。

本文将选取的样本公司按照每年托宾Q值都大于当年托宾Q均值的划分为高成长性公司，每年托宾Q值都低于当年托宾Q均值的划分为低成长性公司，最终划分结果见表2。

表2 高成长性公司与低成长性公司样本数

从上表中，我们可以很直观地看到每年高成长组公司占当年总样本的比例分别为33.92%、34.80%、31.28%，比值占到了总样本的三分之一左右，说明在2008年金融危机之后，中小企业的形势有所好转，中小上市公司总体的成长性有了较大的改善。

(2)董事会特征。

根据上文筛选得到的数据，我们通过Excel对董事会特征进行描述性统计分析，具体见表3。

从表3可知，2009～2011年三年高成长性公司家数分别为77家、79家和71家，低成长性公司家数分别为150家、148家和156家，说明所选样本公司在2009～2011三年的成长性状况较好。分析其原因，一方面可能是因为我国大的资本市场体系不够完善，一些中小企业制造业公司过于追求短期利益而缺乏长远眼光，从而导致成长性比还不是很高；另一方面可能是因为2009后，大部分上市公司逐步摆脱金融危机的影响，经营状况已经开始逐步改善。

表3 董事会特征变量描述性统计

从董事会人数看，所有样本公司的董事人数都在5～15人之间。但是样本极差较大，这可能是因为样本公司规模以及各企业治理文化不同等原因导致的。2009年总样本的平均值为8.7269，2010年为8.7974，2011年为8.6211，基本上维持在9人左右。从独立董事比例看，总样本三年的独立董事比例均在0.36左右，符合我国证监会发布的《关于在上市公司设立独立董事制度的指导意见》中1/3以上的独董比例的要求。从董事薪酬看，2008年总样本的董事薪酬均值为1055765元，2010年为1278753元，2009年为1341055元，呈现逐年上升的趋势。

2009、2010、2011年高成长组公司中，高成长组公司的董事会平均规模略小于低成长组公司。在规模设置上，高成长组公司的董事会规模一般在5～12人，而低成长组公司的董事会规模一般在5～15人，高成长组公司2009、2010、2011年的标准差分别为1.3847、1.1987、1.3976，高成长组公司2009、2010、2011年的标准差分别为1.5744、1.5204、1.4956，高成长组公司董事会人数的变异程度要低于低成长组公司。在独立董事方面，高成长组公司的独立董事比例与低成长组公司没有明显的规律，但是从两者标准差来看，高成长组公司独立董事比例的变异程度要低于低成长组公司。从董事前三名薪酬总额来看，高成长组公司的平均薪酬要高于低成长组公司。

3.2 相关性分析

本文将因变量成长性指标Tobin Q、解释变量和控制变量进行相关性分析，比较变量两两之间的相关程度，避免自变量两两之间的相关性给实证模型带来多重相关性的不利影响，具体见表4。

表4 董事会特征和公司成长性的相关性

通过表4可以看出，用托宾Q值代表的公司成长性与董事人数在5%的水平上呈负相关关系，说明董事人数对公司成长性存在一定影响。托宾Q与独立董事在5%的水平上也呈负相关。托宾Q与独立董事在5%的水平上呈正相关，说明激励措施对公司的成长有一定的促进作用。综上所述，托宾Q值与所选的董事会特征变量及控制变量呈显著的相关关系，在一定程度上可以表明所选变量能够较好的解释公司成长性。

通过上表还可以看出董事会特征各变量和控制变量之间的相关系数都没有超过0.5，说明自变量之间，控制变量之间以及自变量与控制变量之间不存在较强的相关性。

3.3 回归分析

为了检验董事会特征与公司成长性之间的关系，建立如下模型：

该模型包含四个自变量和两个控制变量，运用软件Eviews6.0对模型进行回归，结果见表5、表6。

表5 回归分析表

表6 回归系数表

由表5可知，模型的调整后R2为0.2336，说明模型的拟合优度比较好，选取的变量在一定程度上可以解释公司成长性。杜宾-瓦特森统计量为1.8235，非常接近2，说明残差是呈正态分布的，模型基本上是无偏的，不存在一阶自相关问题，具有解释能力。F值为35.54，说明模型通过了F检验。这一系列指标说明本文构建的模型比较合理，所选取的董事会特征变量对托宾Q值具有一定的解释力度。

回归分析结果，如表6所示。具体分析如下：

(1)董事会规模NUM：董事会规模变量的回归系数为-0.36767，表明董事会规模与公司成长呈负相关关系，即董事会规模扩大不利于公司成长。显著性水平为0.0774,接近0.05，在统计上较为显著。董事会规模的平方的系数为正，但数值很小，且不具备显著性，说明董事会规模与公司成长未表现出二次曲线相关关系，即H1不成立。

(2)独立董事比例：独立董事比例变量的回归系数为-2.2463，表明独立董事比例与公司成长呈负相关关系，即独立董事比例的增加不利于公司成长。显著性水平为0.04(＜0.05)，在统计上较为显著。说明独立董事比例与公司成长存在负相关，即H2不成立。

(3)董事薪酬：董事薪酬的回归系数为0.27186，表明独立董事比例与公司成长呈正相关关系，即董事薪酬的增加有利于公司的成长。显著性水平为0.00（＜0.05），表明董事薪酬与公司成长呈正相关关系，即H3成立。

通过上表回归分析的结果，我们发现所选的控制变量基本上都与被解释变量存在显著性相关关系，说明这些因素对公司成长性存在着比较重要的影响关系，对模型回归结果具有一定的控制作用。

4 结论

现将本文的研究假设与实证结果归纳为一张表，见表7。

表7 研究假设与实证结果一览表

董事人数与公司成长性之间呈负相关关系。虽然较大规模的董事会能够集中利用更多人员的专业知识、实践技能，可以集思广益，但同时也带来沟通协调困难，决策效率低下等问题。一些中小企业在原来董事会的基础上扩大了规模，引入了外部董事、独立董事等，但是实际运行效果并不理想。所以对于中小企业，规模较大的董事会并不利于促进公司的成长。

独立董事比例与公司成长性之间呈现出负相关关系。对于大多数中小企业，独立董事的任命权掌握在大股东手里，独立董事的报酬也是来自于所任职的公司，因此独立董事难以有效监督公司的运作。独立董事对公司的日常经营管理不够熟悉，与公司内部董事相比，存在信息不对称的问题，不利于独立董事职能的有效履行，从而对中小企业的成长有一定的负向作用。

董事薪酬与公司成长性之间呈现出正相关关系。这与原假设是一致的。从结果中可以看出，在一定程度上增加董事的薪酬能够对中小企业的成长性有促进作用。对董事薪酬的增加，能够使得董事越倾向做出有利于公司成长的战略决策。

[1]胡建.我国高科技上市公司董事会特征与绩效的实证研究[D].苏州:苏州大学,2010.

[2]杨海霞.董事会特征与公司成长能力的实证研究[D].成都:西南财经大学,2007.

[3]曾江洪.中小上市公司治理与成长性的关系研究[D].长沙:中南大学,2007.