詹姆斯·托宾 央行传道者

孟德阳

“拜托，请用通俗的语言来解释。”获得1981年度诺贝尔经济学奖后，詹姆斯·托宾（James Tobin）在耶鲁大学向前来采访的记者们解释了他开创的资产组合理论，讲完一遍，记者们显然没有听懂。

托宾就用了或许是史上最著名的比喻来解释分散投资的好处：“不要把所有鸡蛋装在一个篮子里。”后来，在托宾的自述中，他还特意提到了这件事。

抛开“篮子和鸡蛋”，托宾的贡献远不止资产组合理论，随便拿起一本经济学教科书，会发现有诸多用他的名字命名的术语——托宾Q值、托宾税、托宾效应……

瑞典皇家科学院在诺贝尔奖的贺词中这样来评价托宾：“如今，很少有经济学家能够赢得如此众多的追随者或者对当代经济研究产生如此大的影响。”

托宾Q值

托宾1918年生于美国伊利诺伊州的尚佩恩（Champaign），这座距离芝加哥约200公里的小城也是伊利诺伊州立大学主校区的所在地。托宾曾经一直以为自己将在家乡读大学，但后来获得了哈佛大学的奖学金（托宾自己称之为“意外的奖学金”），而在哈佛大学完成了学士到博士的学业，其间因为二战导致学习中断了几年。

博士毕业后，托宾在母校哈佛大学任教，但他在这里并没有呆多久。两年后的1947年，他前往美国的耶鲁大学教书，直至退休。

今年初，珍妮特·耶伦（Janet Yellen）正式出任美联储主席。2月中旬，在她上任后的首次公开亮相时，再次确认了美国将按计划稳步缩减QE的规模。从去年末开始，市场上对于美国量化宽松政策不断退出的讨论就不绝于耳，尚未完全走出次贷危机阴影的全球经济对此关注程度不言而喻。

正是在耶鲁大学，詹姆斯·托宾作为老师对珍妮特·耶伦产生了重要的影响。据另一位诺贝尔奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨回忆称，托宾关于金融市场与实体经济交互作用的观点，对耶伦产生了很大影响。

其中最为重要的一个观点便是托宾Q值理论（也称“托宾寸”）。通俗地讲，Q值就像是一个阀门表，连接着实体经济和虚拟经济。

众所周知，Q值代表企业市场价值（体现为股价）与资本重置成本之比，以1为界来衡量买旧的公司和投资建设新公司到底谁更合算。换句话说，当Q值大于1时，企业的市场价值要比重新投资建一家企业或者重新购买机器设备等资产的成本高，用股票融资购买资产便更划算，反之亦然。因此，股票价格的上涨会使企业增加投资，社会中增加投资的企业多了，整个社会生产总量也就提高了。

这一观点最显著的意义之一，便是体现在央行货币政策传导渠道上。假如央行实行宽松的货币政策，增加市场上的货币供给，按照托宾的理论，宽松的货币政策提振了股票价格，而这时的Q值会随之上涨，从而刺激了实体经济。

“Q 值乃是把中央银行与金融市场连接到实质经济面的因素。”托宾这样判断道。由此看来，无论是在实体经济层面还是在金融层面，Q值都对决策有重要意义。据说有一段时间，耶鲁大学里托宾的崇拜者都会穿着一件印有字母Q的文化衫。

完善凯恩斯假设

托宾第一次看到凯恩斯的著作就深有体会，从此一发不可收拾，成为了坚定的凯恩斯主义者（人们也这样评价耶伦，认为她是“凯恩斯的门徒”）。

但是，托宾并没有机械地学习那些理论，而是在学习的基础上不断地完善凯恩斯的经济学假设。在凯恩斯的假设里，投资类资产只有两类：货币和债券，人们要不就全部攥着现金，要不就全部拿着债券，正是把“所有鸡蛋放在了一个篮子里”。而且，凯恩斯还假设利率水平永远不会发生变化。

这显然与现实有很大差距，而一代代经济学家之间的传承也好似素描绘画，先打框架然后再逐步雕琢。

托宾根据人们对风险的好恶将投资者分成风险偏好型、风险厌恶型和风险中立型，另外将资产分为两种：一种是十分安全的货币，另外一种是具备一定风险的债券。尽管后来托宾觉得这样简单的分类方法还是有些欠妥。

接下来，他便发现了这其中的奥秘：人们手中资产收益增加的同时风险也在集聚，因此人们便会不断调整手中货币和债券的比例来使收益和风险达到一个可接受的程度。

这在现在看来已经不是什么新鲜事儿了，凡是有投资经验的人都会选择配置好几种资产。但正是托宾为这看似简单的现象建立了“资产市场的一般模型，并将它整合到完整的总体经济模型中”，他因此而获得了诺贝尔奖。

往车轮里掷沙子

不久前，央行副行长、国家外管局局长易纲在《求是》杂志中撰文称，深入研究“托宾税”、无息存款准备金、外汇交易手续费等价格调节手段，抑制短期投机套利资金流出入。

“托宾税”实际上是指金融交易税，即一国政府对所有的货币兑换相关交易、国内证券和外汇的即期交易按照一定汇率征税。其意图十分明显，就是为了防止跨国的金融投机。

1972年，托宾在普林斯顿大学演讲时提出了这个概念，作为一个善于打比方的经济学家，他将这比作“往飞速运转的国际金融市场这一车轮里掷些沙子”。

外界普遍认为，托宾税作为政府管理金融市场的一种行政手段，管理的成本相对较低。在美国推行量化宽松政策之后，热钱不断涌入中国市场；另一方面，随着资本账户将逐步走向开放，相关专家表示，为抑制热钱投机，可以考虑对此征收金融交易税来提高资金流入国内的成本，以达到稳定汇率的作用。

实际上，托宾本人在货币政策的制定上也颇有建树。在美国肯尼迪总统的竞选阶段，托宾就已经作为其智囊团的一员，负责撰写“经济方面的备忘录以及政策立场声明”。当时，托宾的想法是通过紧缩的预算和宽松的货币政策，使经济生产能力提升来保证充分就业。

在肯尼迪当选总统之后（1960年），托宾被邀请担任经济咨询委员会的委员。托宾描述当时他们有一群“梦幻般的幕僚”，其中不乏教科书上那些闪闪发光的名字——索罗、阿罗、奥肯以及一批优秀的年轻经济学家。

托宾当时的目标是降低失业率，从1961年开始到1965年底，这个目标在通胀几乎没有增加的前提下达成了，资本性质的投资大幅度增加。但好景不长，随着美国走向越战的泥潭和国际经济危机，美国经济滑向了“滞胀”时期。endprint