关于中小企业集合票据过度增信问题的探讨

天津财经大学 刘美 张浩

作为黑龙江省中小企业2010年第一期集合票据的联合发行人之一，哈尔滨惠佳贝食品有限公司在2012年年末发布了由于公司现金流紧张，短期偿债压力较大，若无法按时足额向投资人偿付债券本息，届时将由担保及再担保公司代偿的公告，而此次集合票据经过信用增进之后的的信用等级高达AA+。从集合票据发行开始到现在，这显然已经不是第一次违约代偿事件。

诚然，不论什么融资途径，都会存在一定的风险。不过，信用级别高，一度被人看好的中小企业集合票据确实有点让人失望，自2009年11月开始发行以来，中小企业集合票据的发展俨然有些变形，投资者已经只关注担保人的信用资质，而不是发行人本身，发行人为了顺利发行集合票据，也不惜代价的一味提高信用等级，忽视了自身的信用体系建设，如此的信用风险的转移使得中小企业集合票据的原本意义大打折扣，违约风险也只能在这种形势下愈演愈烈。

1 中小企业集合票据

中小企业集合票据俗称“捆绑发债”，是指由一家机构(主承销商或当地政府)作为牵头人，组织、协调有限发行人，以统一冠名、统一产品设计、统一信用增进、统一发行注册的方式向监管机构统一提出发行申请，单个发行人以其融资金额分别承担债务，通过银行间债券市场向机构投资者公开发行的集合债券。主要针对中小企业在国民经济中的战略强势与融资弱势的矛盾。

相对于债券的发行来说，中小企业集合票据的门槛明显较低，发行效率高，对所募集的资金使用较为灵活。从2009年11月《银行间债券市场中小企业集合票据业务指引》正式发布以来，各地中小企业越来越多的采用中小企业集合票据进行融资。发行中小企业集合票据的数量不断增加，每年发行总金额也由12.65亿元增加到69.17亿(见表1)。

表1 2009年～2012年中小企业集合票据发行情况表

中小企业集合票据的发行涉及多家成员(见图1)。具有融资需求的中小企业发出申请，经过筛选选出具备发行条件的2～10家中小企业作为联合发行人，中介机构进场进行审计，评级等中介服务，承销商主要为银行等金融机构，主要负责在银行间债券交易市场发行集合票据，然后由投资机构认购。为了能够达到评级的要求，联合发行人一般都会进行信用增级，主要增级模式有单一担保模式、担保-反担保模式、担保-再担保模式。

图1 中小企业集合票据发行相关人员关系图

从2009年11月开始至2012年12月发行的所有中小企业集合票据来看，经过信用增进之后的集合票据的等级普遍在AA以上(见表2)。在总共发行的72只集合票据中AA级别以上的集合票据数量占总数的79.17%，而且每年有递增的趋势。事实上，中国银行间市场交易商协会在推出中小企业集合票据的时候并没有对登记注册集合票据的联合发行人的等级有相关要求，只是规定了企业主体信用评级应在BBB级及以上。虽然规定低，可各个登记注册的集合票据却基本都集中在了AA到AAA的高级别区域里。中小企业似乎过于重视信用增级。

2 中小企业集合票据为何过度增信

如果只要满足发行条件及评级的最低要求就可以顺利发行集合票据的话，中小企业似乎不应该为不必要的增信而增加支出，中小企业受到那些方面的压力？

2.1 来自银行、投资者的压力

不论是银行还是投资者大都是风险规避者。从银行层面看，二者虽然只具有代理关系，银行并不承担任何偿债、担保责任，但是从自身的信誉出发，银行通常会选择那些本身信用等级高、治理规范的中等偏上的企业。从投资者层面看，作为风险的主要承担者，为了尽可能地减少风险，那些相对信用级别高的企业还是比较保险的选择。于是，对于信用级别的这种无形的严要求使得多数不能满足的企业不得不去寻求高信誉的担保机构的担保。因此也就导致了集合票据的信用等级普遍偏高。另外，由于目前针对于中小企业的评级准确度还不高。因此，银行、投资者就只能过多的去关注担保机构的信用资质，而忽视了融资企业本身的信用状况。这样一来，发生违约的可能性也就大了。

2.2 来自自身的要求

在发行中小企业集合票据之前，很多中小融资企业的社会知名度，信誉状况都不为人所知，发行中小企业集合票据是各中小企业在债券交易市场上被人所熟知的良好机会，能够以一个具有良好信用形象的身份站在交易市场上，无疑能够大大提高中小融资企业的知名度以及社会地位。出于这方面的考虑，各个中小融资企业在信用增级过程中也会努力追求高等级，从而也就忽视了由此带来的融资成本压力，以及一旦违约而给企业本身带来的损失。

3 过度增信所带来的问题

过度重视信用增级，过度依赖担保机构。这种有违中小企业集合票据发行初衷的信用增级所带来的后果也是显而易见的。

3.1 融资成本过大

一方面，任何担保机构都不是免费提供担保服务的，在中小企业集合票据发行过程中，占融资成本最大比例的是担保费用，每年的担保费率是1.5%～2%，要想争取具有更高信用资质的担保公司的担保，相应的担保费用也会更高。要是通过增加再担保机构进行再担保，则意味着中介机构又多了评审的范围，融资成本也势必会进一步增大。

3.2 融资门槛过高

受到投资者等方面的压力，各个中小融资企业不得不将集合票据的信用等级尽可能的提高。原本适用广泛的中小企业集合票据在这种无形的压力下也缩小了范围，将很多本来可以利用中小企业集合票据进行融资的中小企业拒之门外。融资门槛也被迫提高了。

3.3 过度依赖担保机构

由于对信用等级的过分推崇，使得各中小融资企业过分的依赖担保机构。这样不仅使得除了担保机构增信方式以外的其他增信措施难以广泛发展。而且融资企业本身也逐渐忽视了自身的信用体系的建设，违约风险因而也会进一步加大。

4 改善过度增信的建议

4.1 寻找更合适的投资人

要想发行更多的集合票据，就需要将发行的集合票据的信用评级降下来，中小企业过度重视信用增级主要原因来自投资者对信用等级的苛刻要求，这就需要寻找更多对中小融资企业更有利的投资者。因此，首先应该在银行间债券市场中吸纳更多的投资者，这样一来那些具有更大风险承受能力的投资者的数量也会增加。另外，不断培育多元化，深层次的能够进行有效风险识别的投资人也是很有必要的。

4.2 寻找更合适的信用增级措施

信用增级方式有内外之分，相对于以担保机构增信为代表的外部信用增级方式来说，内部信用增级方式由于是利用自有资金库来进行信用增级，因此更能够节约融资成本，也应该是各中小融资企业大力推广的增信方式。但是由于银行、投资者对于担保机构的过度重视，妨碍了内部信用增级方式的发展。因此，要想使得集合票据的信用增级不再过多的依赖担保机构，不断发展、推行内部信用增级方式是关键。

4.3 加快自身的信用体系建设

中小企业融资难，主要难在信用级别低，因此各中小企业应当有意识的不断加强自身的信用体系建设。牢固树立良好的信用意识，诚实守信，在企业内部建立诚实守信的教育制度，建立内部信用管理机构对自身进行监督。这样一来，中小企业自身的整体信用等级就会提高，对担保机构的依赖程度也会相应减小。

4.4 完善中小企业信用评估机制

在中小企业加快自身信用体系建设的同时，作为评级机构也应该不断完善评估机制，尤其是适合中小企业、符合国际惯例的信用评价机制。在评估标准方面要充分考虑不同层次企业的特殊性，根据中小企业的真实经营情况，制定客观标准。努力实现对中小企业信用等级的正确评价，使银行、投资者从依赖担保机构转变为信赖中小融资企业。

中小企业集合票据自产生以来，最初是由于其自身的融资门槛低、成本小的优势不断被更多的中小企业所采纳，可是由于各方面的压力，使得原本的融资优势已经越来越微弱，因此，降低融资门槛，从而降低融资成本是关键，这就需要将中小企业集合票据的信用评级降下来，需要中小融资企业以及银行、投资者、担保机构等作出进一步的努力，使得中小企业集合票据能在广大的中小企业间发光发热。

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