高管人员薪绩敏感性研究

胡玮烨,许力

摘 要：选取2008年深沪两市A股的940家上市公司为样本，研究了我国上市公司高管人员薪酬对其公司业绩的敏感度，并从公司治理的角度分别考察了股权结构、董事会独立性以及高管持股比例对高管薪绩敏感度的影响。研究表明，我国上市公司高管人员薪酬对公司业绩是敏感的，呈正相关关系；大股东持股比例与高管薪绩敏感性影响显著，且系数为负；但并未发现董事会独立性、两职合一以及高管持股比例对高管薪绩敏感度的影响。

关键词：上市公司；高级管理人员；薪绩敏感性；公司治理

中图分类号:F271文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）02-0158-04

引言

以经营权与所有权分离为主要特点的现代企业制度的创立，在很大程度上分散了投资者的风险，并形成了经济的规模效应。但同时，经营者与所有者利益目标的背离与冲突，产生了委托-代理问题：由于专业知识的局限性与信息的不对称，股东无法有效地监督以及保证经营者的经营目标是否与其一致。Berle和Means认为，两权分离既可能有利于企业的发展，也可能使经理人员的利益凌驾于公司利益至上，而使公司利益服从于高管的利益。也就是说，高级管理层内部控制权力的扩大，有可能引发了新的代理问题。本文以高管薪酬为基点，探讨我国上市公司的高管薪酬对公司业绩是否敏感，并从公司治理的视角研究影响薪绩敏感性的原因。

一、国内文献回顾

早期的国内研究并没有发现高管薪酬与公司绩效显著相关。魏刚（2000）[1]考察了公司经营绩效与高级管理人员激励的关系，其研究结果表明，高管薪酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关性关系，高管人员的持股也没有达到预期的激励效果，相反，高管薪酬更多地由公司规模以及所在地区决定。

随着近年来我国基于业绩的薪酬制度的完善，很多学者的研究表明我国上市公司的薪绩敏感性在提高。杜胜利、翟艳玲（2005）[2]考察了可能影响我国上市公司总经理年度报酬的不同变量，得出对报酬具有显著影响的变量为公司规模、国有股比例、无形资产比例和绩效。但是，国内研究管理层薪绩敏感性的文献并不多。张比武、石金涛（2005）[3]的实证研究我国上市公司董事会治理结构改革对高管薪绩敏感性的影响，结果表明，独立董事制度建设与董事长、总经理二职兼任均显著提高了薪绩敏感度。方军雄（2009）[4]的研究表明，我国上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性，但是高管的业绩敏感性存在不对称的特征，业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度，即存在粘性特征。

二、理论分析和研究假设

在经营权与所有权分离的现代企业制度下，股东不直接参与企业经营活动与经营决策，而是将企业的管理权授予有管理才能的职业经理人，因此，两者之间形成了委托-代理的关系。而经理人作为股东的代理人，容易产生道德风险问题，以牺牲股东的利益为代价最大化其自身效用。因此，薪酬契约便成为了一个激励管理者做出有利于公司股东的经营决策行为的一个重要途径。

尽管薪酬契约是为了解决委托-代理问题而产生的，但实际上，契约的本身也可能是代理问题的一部分。如果股东能够掌握关于经理一切经营管理活动和投资机会的完全信息，他们就可以根据经理的努力程度制定相匹配的薪酬契约，从而在保证股东利益的前提下最小化代理成本。但是，由于信息分布的不对称使得基于经理努力的薪酬契约事实上是不可行的。这样，把薪酬与业绩相挂钩的业绩型薪酬就成为了次优的选择，业绩型薪酬将促使经理在追求个人报酬最大化的同时实现公司业绩、股东财富的最大化。因此，公司绩效被最广泛作为研究高管人员报酬的标准，而且国外大量文献已经证实了上市公司高管薪酬与公司业绩存在显著的正相关关系。尽管我国学者在早期的研究中并没有发现高管薪酬与公司绩效显著正相关，不过，2003年后，我国在企业薪酬方面出台了许多新的政策，这说明，我国已经开始逐渐建立起基于业绩的薪酬制度。因此，很有必要通过使用更大范围、更新的样本数据对我国上市公司高管薪酬与业绩的关系进行实证检验。因此，提出以下假设。

假设1：在其他条件一定的情况下，上市公司高管薪酬与公司经营绩效正相关。

薪酬契约本来是为了解决股东与高管之间代理问题而产生的，其制定的过程与结果应该是秉公无私的。然而，随着近年来高管的业绩与其得到“天价薪酬”不匹配的现象越来越普遍，投资者不禁质疑：薪酬契约作为解决委托代理问题的治理机制，其有效性受到哪些其他更基础的公司治理机制的影响？本文认为有以下几点影响因素：

首先，如果公司第一大股东持股比例比较高，那么第一大股东就会更有意愿监督高层管理人员的行为，因为大股东的利益与公司利益息息相关，这样，股东与经理间信息不对称的问题得到缓解，便可根据经理的努力程度制定相匹配的薪酬契约。反之，如果公司各股东持股的比例相当，容易互相推脱监督责任，并会偏向采用与公司业绩挂钩的激励契约来代替直接的监督。因此，可以认为，股权集中度影响着公司高管的薪绩敏感度。

其次，董事会作为代表所有权的常设机构，其主要职能是监督管理层，保证股东的利益不受到侵害，保证高管薪酬的制定过程与结果是公允的。而董事会监督能力的大小很大程度上取决于董事会的独立性，也就是说，独立董事比例越高，高管薪酬与绩效的敏感性越强，反之越弱。

然后，管理层的所拥有的内部控制权利也在很大程度左右着薪酬的制定。卢锐认为，董事长总经理两职兼任是高管在上市公司领导权结构中权力地位的直接体现。同时，管理层与董事会是被监督与监督的关系，如果总经理身兼董事长的话，将很容易支配董事会、掌控议程，使董事会无法扮演好监督的角色。因此，当权利过度集中在总经理身上时，公司高管的薪酬通常会比较高，薪绩敏感度比较低。

最后，一般情况下，上市公司高管的报酬主要由年薪和股权激励两部分组成。对高管人员实施股权激励，可以在很大程度上协调他们与股东之间的利益冲突，降低道德风险，从而减轻委托-代理问题。而在高管人员的持股比例达到一定的高度后，他们的目标会与股东目标趋于一致。因此，高管人员的持有一定数量的股份会导致高管薪绩敏感度的降低。综上，我们可以提出假设2。

假设2：在其他条件一定的情况下，高管人员薪绩敏感性与董事会独立性正相关；与股权集中度、总经理二职合一程度以及高管持股的数量负相关。

三、研究设计与样本选择

（一）模型构建

借鉴现有文献的做法，假设1的检验模型为：

假设2的检验模型为：

其中，因变量：高管薪酬LnCapyi。薪酬主要包括货币薪酬和股权激励两部分，但是由于股权激励部分比较难以量化成货币形式，且根据公开数据，很难识别哪些股票是高管人员自购哪些是董事会奖励的，因此，我们借鉴现有文献中（卢锐，2008[5]；李维安，2010[6]）的方法，选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高层管理人员现金薪酬总和”的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。

测试变量：

1.公司绩效LnPerformancei，上市公司年度经营绩效的自然对数。为了保证研究的有效性和严谨性，分别选取公司的净资产收益率ROEi和净利润LnNIi作为业绩变量，观察哪个变量拟合出来的模型比较好，用拟合较好的模型以进行下一步研究。

2.交互项DualLnOerformancei、InddLnPerformancei、MSRLnperformancei、LshareLnperformancei，分别为LnPerformancei与Duali、Inddi、MSRi、Lsharei控制变量的乘积。但是在使用交互项进行回归分析时，组成交互项的变量和交互项之间有可能存在严重的多重共线性问题。为了解决这一问题，采用了"中心变换"方法。使用这种方法后，发现OLS回归结果中不存在严重的共线性问题。

控制变量：借鉴现有文献（卢锐，2008[5]；李维安，2010[6]）的做法，控制以下变量。

1.公司的股权集中度：Lsharei，为第一大股东的持股比例；

2.公司的股权性质：中央政府控制CGi，国有企业取1，否则取0；

3.公司的董事会特征：两职合一Duali，董事长兼任总经理时取1，否则取0；董事会独立性Inddi，独立董事人数占董事会人数的比例；

4.高管持股激励：MSRi，为高管人员持股比例；

5.公司规模：Assi，为公司总资产；

6.公司地域特征：区域变量SHGDBJi，若公司注册地位于北京、上海或广东地区，取1，否则取0；区域变量EASTi，若公司注册地位于东部，取1，否则取0；区域变量WESTi，若公司注册地位于西部取1，否则取0；

7.公司行业特征：行业变量Industryi，若公司属于i行业，则取1，否则取0。

（二）样本选择

本文选取2008年深沪两市A股上市公司为样本。这些样本要求具备模型分析所需的数据，此外，为了保证结果的有效性，还对这些样本进行了以下处理：

1.剔除了金融类上市公司；

2.剔除了同时发行B股、H股的公司样本；

3.剔除了当年发生亏损的上市公司；

4.剔除了其他相关数据缺失的公司。

最后，得到940个样本数据。研究中的数据均取自北京色诺芬公司开发的中国经济研究中心数据库（CCER）。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1显示的为总体样本的描述性统计。2008年我国上市公司金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额的平均值120万，较2007年的115万上升了5万，并显著高于2001—2007年期间的薪酬状况（60.44万）。不过公司之间的差异依旧很大，标准差达到125.9463，最高的前三名高级管理人员的报酬总额为1 516万元（TCL集团），最低的为9.3万元（金马集团）。值得高兴的是，99.3%的企业实现了两职分离，独立董事的比重也达到了36%，在近年呈逐渐升高的趋势。

表1研究变量的描述性统计

（二）多元回归分析

表2列示了两个模型的拟合结果。可以看出，模型1的拟合程度比较好，因此，我们选择净利润作为公司业绩的变量进行详细分析。2008年我国上市公司业绩对高管薪酬的影响是十分显著的，即高管薪酬对业绩敏感。在控制了其他变量之后LnNIi，业绩变量的回归系数为0.191，这意味着净利润每增加1%，高管薪酬增加0.193%。此外，我们还发现，规模越大的上市公司，其高管的薪酬水平越高；股权越集中的上市公司，其高管薪酬水平越低；国有企业的高管薪酬普遍高于民营企业的高管薪酬。但是，在这里我们观察不出董事会独立性、董事长与总经理两职合一对高管薪酬有显著的影响。

表2上市公司高管薪酬对业绩敏感性的结果

在进一步从公司治理结构对薪绩敏感性进行回归分析后，我们从表3的回归结果可以看出：（1）大股东持股比例在各个回归模型中都通过了显著性检验，且系数均为负数，说明大股东持股比例与高管薪绩敏感度负相关。这证明，持股比例较高的第一大股东就很愿意监督高管人员的行为，从多方位多角度来考察高管人员的经营行为和结果。因此，大股东监督效应替代了一部分薪酬激励效应，从而降低了薪绩敏感度。（2）董事会独立性与两职合一度对高管薪绩敏感度的影响并不显著。这有可能是由于我国目前独立董事制度建设更多的是一种意义的象征，流于形式，没有达到真正监督的目的。而目前我国上市公司两职合一的企业比例达到了99.3%，区分度不高，不应再作为研究变量。（3）高管人员的持股比例对高管薪绩敏感度的影响也不显著。谢军（2005）[7]的研究表明，经理持股与经理现金报酬之间不存在替代效应。从表3可以看出，虽然回归结果并不显著，但是高管持股与净利润的交互项的系数是正的，也就是说，高管持股比例与高管薪酬存在着互补效应。而且，谢军（2005）[7]认为，在现金报酬激励愈强的企业，实施股票激励的倾向也愈强烈，激励机制较强的企业更愿意通过现金和股票来奖励高层经理。

五、结论

本文选取2008年深沪两市A股的940间上市公司为样本，研究了我国上市公司高管人员薪酬对其公司业绩的敏感度，并从公司治理的角度分别考察了股权结构、董事会独立性以及高管持股比例对高管薪绩敏感度的影响。研究结果表明，我国上市公司高管人员薪酬对公司业绩是敏感的，呈正相关关系，净利润每增加1%，高管薪酬增加0.193%。在进一步的研究后发现，大股东持股比例与高管薪绩敏感性影响显著，且系数为负。即大股东持股比例越高，监督的意愿越强，得到的信息越完全，便越会有效减少在为高管制定薪酬时对会计业绩指标的依赖性。但是，本文的实证结果并没有发现董事会独立性、两职合一以及高管持股比例对高管薪绩敏感度的影响。得到这一结果有可能是因为我国现有独立董事制度仍流于形式和高管人员持股比例普遍不高所导致，需要进一步的研究和探讨。

参考文献：

[1]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，（3）:32-39.

[2]杜胜利，翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析——以我国上市公司为例[J].管理世界，2005，（8）:114-120.

[3]张必武，石金涛.董事会特征、高管薪酬与薪绩敏感性——中国上市公司的经验分析[J].管理科学，2005，（8）:32-39.

[4]方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？[J].经济研究，2009，（3）:110-124.

[5]卢锐.管理层权利、薪酬与业绩敏感性分析——来自中国上市公司的经验证据[J].当代财经，2008，（7）:107-112.

[6]李维安，刘绪光，陈靖涵.经理才能、公司治理与契约参照点——中国上市公司高管薪酬决定因素的理论与实证分析[J].南开 管理评论，2010，（2）:4-15.

[7]谢军.经理持股和经营绩效：经理持股激励功能的实证评价[J].财经论丛，2005，（11）:85-90.

[责任编辑 柯 黎]