流动性过剩的理论分析与实证检验

傅 强，沈雪鸿，高金龙

（重庆大学 经济与工商管理学院，重庆 400030）

2006年初以来，流动性过剩问题就已成为金融理论界和实务界共同关注的焦点问题，随之而来且不断扩大的失衡性风险使全球经济不稳定性与脆弱性进一步加剧。现有研究中是从理论进行分析，没有建立完整的实证模型，或是从国际传导进行分析研究。因此，本文试图在既有研究流动性过剩问题的基础上，运用相应完整的实证模型对我国境内流动性过剩带来的影响加以研究，从量化角度为研究流动性过剩提供新的依据和视角。

1 理论分析

1.1 流动性概念的界定与度量

一般来说,宏观意义上的流动性有三个层次的界定:一是将流动性界定为银行体系内的超额存款准备金；二是将与实体经济增长密切相关的广义货币供应量(M2)视同于流动性；三是将经济社会中在一定条件下具有变现能力和支付能力的全部金融资产视为流动性。

国外关于流动性的研究集中于货币流动性问题,即M2/GDP。M2/GDP指标是McKinnon对金融深化理论的开拓性研究,衡量的是在全部经济交易中,以货币为媒介进行交易所占的比重。总体上看,它是衡量一国经济金融化的初级指标。通常来说，该比值越大,说明经济货币化的程度越高。Elhiraika指出，M2/GDP反映了金融机构提供流动性的能力,从而使市场主体能以不同的形式保有储蓄，因此是金融市场结构调整的指标。

本文以广义货币供给量M2作为流动性过剩的衡量指标，M2是中央银行货币政策的主要目标，而且其数量在金融中介机构的资产中占绝大部分。如果M2增长过快，说明资金供给量严重超过了资金需求量，即出现了流动性过剩。此外，由于数据获取原因，2004年GDP统计改革，国家和地区均不公布月度GDP，而只公布季度GDP，因而无法得到M2/GDP的月度数据，不能满足本文的数据要求。因此，选择广义货币供给量M2作为流动性判定指标。

1.2 流动性过剩的影响传导机制

通过国内学者对流动性过剩的研究综述可以发现,我国流动性过剩有条传导主线。这条传导主线是2005年汇率体制改革后,人民币汇率体制由相对僵化转变为有一定的弹性,人民币升值预期更加强烈,而此时汇率体制仍然缺乏弹性,为了防止人民币迅速升值带来的不良后果,采取扩大货币发行以收购过剩的外汇加上股权分置改革后股票市场财富效应,使流动性过剩的结果进一步表现出来,储蓄搬家的现象凸显,引起资源类资产价格和虚拟资产价格上涨,进而可能引起所有产品价格上涨。在没有采用正确方法进行宏观调控的情况下,可以预测将导致通货膨胀,而通货膨胀本身将消耗掉一些流动性,同时也将延减人民币升值,使汇率变得合理,出口下降,国际收支趋于平衡,流动性也就不过剩了。但一旦出现严重的通货膨胀,将给国民带来财富损失。在流动性过剩的影响传导下，一些主要传导指标发生作用，进而影响全局。这些主要传导指标有：一般价格水平、资本市场、市场利率和汇率。

2 实证分析

2.1 变量选择与数据来源

基于以上理论和实务分析，本文试图建立一个相对完整的计量模型，对流动性过剩的影响传导进行研究。以广义货币供给量M2作为流动性过剩的衡量指标，选取消费价格指数（CPI）、国房景气指数（F）、市场利率(I)、汇率（E）四个变量作为解释变量。以上变量的数据均选取2000年1月至2008年6月的月度数据，每个变量的样本点数为102，数据来源于中国人民银行网站、中经专网、中华人民共和国统计局。

消费价格指数（CPI）代表一般价格水平；国房景气指数（F）代表我国近年来资产价格（由于数据取得和衡量指标的取得问题，排除了股票指数）；市场利率（I）采用的是银行同业间拆借7天利率；汇率(E)采用的是人民币与美元的每月期末的兑换比率。

多元回归模型构建如下：

其中a为截距项，bi(i=1,2,3,4)为相应解释变量的待估系数，u为随即扰动项。

2.2 ADF平稳性检验

在现实经济中的时间序列，通常是非平稳的。为了避免模型出现伪回归问题，本文将利用Dichey和Fuller提出的考虑残差项序列的ADF单位根检验法，检验变量的平稳性。若为非平稳变量，则需对其进行差分处理。同时，为了消除模型中可能存在的异方差，分别对各个变量取对数处理。经过上述处理，LNM2代表广义货币供给量的对数，LNCPI表示居民消费价格指数的对数，LNF代表国房景气指数的对数，LNI代表市场利率的对数，LNE代表汇率的对数。分别对各变量的水平值和一阶差分进行检验。检验过程中滞后项的确定采用SIC准则自动选择。具体结果见表1。

表1 ADF平稳性检验结果

由表1的检验结果可得出，货币供给量、消费价格指数、国房景气指数、汇率和利率均没有通过5%的显著性检验，但所有变量一阶差分后均通过了检验。这说明了变量本身虽然非平稳，但一阶差分后均是平稳的，服从I（1）过程，可进行协整检验。

2.3 协整检验

通过变量的平稳性检验可以发现 LNM2、LNGDP、LNCPI、LNI、INE均为一阶单整，因此，可以利用 Johansen检验判断它们之间是否存在协整关系。通过建立无约束的向量自回归（VAR）模型，根据VAR模型中滞后长度标准检验中的AIC信息规则和SC信息规则，可以确定VAR模型的最优滞后期数为2。在此基础上进行Johansen协整检验，结果如表2。

表2 Johansen协整关系检验

由检验结果可知，在5%的显著水平下，存在一个且仅存在一个协整关系。即表明各变量之间存在长期稳定的均衡关系，且协整方程为

从上述均衡关系式可以发现，广义货币供给量与消费价格指数、国房景气指数存在着正向的相关关系，与市场利率、汇率存在着负向的相关关系。且从系数可以看出，汇率影响最大，这也证实了我国“输入型流动性过剩”的事实。

2.4 基于VAR模型的脉冲响应函数分析

本文利用脉冲响应函数分析流动性过剩对各变量的影响，即分别为消费价格指数、国房景气指数、利率、汇率对广义货币供给量一个正的单位大小的冲击的动态反应。

下图显示的是消费价格指数（CPI）、国房景气指数（F）、利率（I）和汇率（E）对流动性过剩变量M2一个正的单位大小的动态反应。图1显示的是CPI对M2冲击的效应。CPI在一个正的M2的冲击下，在第1期开始小幅下降，在第2期达到最大值，之后开始上升，但一直是负向反应，一直持续到第6期才开始出现正向，并逐渐趋于平缓。这说明M2对CPI的冲击影响具有一定的滞后性；图2显示的是国房景气指数在M2的冲击下，即期就做出向上的反应，2期达到正的最高位，之后持续下降，到第14期影响达到零；图3显示的是利率在M2的冲击下在1-5期来回震荡，但随着时间的推移，震荡趋势逐渐减弱，至第5期时影响变为零，几乎不再有反应；图4显示的是汇率对M2的冲击反应。此处汇率的下降表明的是人民币升值。汇率在M2的冲击下第1期没有反应，之后反应逐渐增大，并一直保持负向关系。

3 结论分析及相关建议

3.1 结论分析

本文通过单 位根检验，协整检验和脉冲响应函数分析等计量分析方法，对我国流动性过剩造成影响的相关变量进行了实证分析。并得出了以下结论：

货币供应量M2与实体经济之间存在着长期的均衡关系，货币供应量的增加能促进居民消费增加和企业投资。货币供应量的一个冲击在滞后6期后引起物价的上涨，M2增速较快，则投资和中间市场活跃，过热的经济带来通胀的压力，但由于我国的经济目标是稳定物价，因此在上述的分析中可以看出物价所受影响不大。M2增速较快会带动房地产业的发展，但长期来讲这种影响将逐渐消失，一部分因为房地产的开发周期一般是一年，一部分因为宏观调控并不会否定房地产业的发展，其长期发展还是主要依靠消费结构和财富结构决定。

货币供应量与利率，汇率之间也同样存在长期的均衡关系，但利率在流动性过剩下的反应不如汇率显著，并且随着时间的推移，利率反应越来越微弱，而汇率是逐渐加强。这可能是由于我国货币市场利率形成机制尚不健全，国内市场实际利率长期偏低,加上微观市场主体对利率变量的弱敏感性，当前我国各层次利率之间缺乏联动性甚至存在相当的背离，综合导致利率的反应效果不够显著。而汇率的表现很大原因是由于我国汇率政策方面效果显著。这说明在流动性过剩下，我国面临着人民币升值的压力很大，是由多种综合因素致使人民币升值，一方面可能是由于我国流动性过剩是“输入型流动性过剩”，另一方面可能是由于长期的双顺差及全球流动性过剩引起。

3.2 政策建议

基于以上理论分析及实证检验的主要结论，本文拟提出如下相关建议：

第一、调整消费和投资的关系。我国应该积极调整消费和投资的关系,寻求消费和投资的最优匹配,着力增强消费经济增长的拉动作用。消费和投资关系的优化调整并不是要抑制投资增长,而是要提高投资质量,避免由于投资结构不合理而导致的流动性过剩。主管机构应放宽企业对外投资的限制,提高引进外资的门槛,化解资本项目下的流动性过剩。在提高投资质量的同时，多管齐下,鼓励消费,扩大内需。政府应增加社会福利支出,将政府储蓄用于医疗卫生、义务教育、低收人群体保障等社会公共产品上,解除居民的后顾之忧,提高居民的边际消费倾向。政府储蓄和居民储蓄的降低可以缩小储蓄一投资缺口,缓解由于储蓄率居高不下而导致的流动性过剩。

第二、加速推进利率市场化进程。我国利率市场化的目标是要建立以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率体系。这一利率体系的建立，应该考虑到利率管理体制改革与经济体制改革的同步性，要建立统一有序的同业拆借市场组织体系，逐步放开同业拆借利率；要进一步发展国债市场在利率市场化方面的作用；要进一步放开存贷款利率，扩大商业银行决定利率的自主权，使之逐步向国际惯例靠拢。中央银行应发挥再贴现利率的导向作用，通过调整再贴现利率引导商业银行的利率变化并开始传导给企业，达到有效调节货币供应量的目的，改变目前过于频繁的应用存款准备金制度的状况，真正协调好商业银行利率与货币、资本市场利率之间的关系。

第三、加强和改进外汇管理，缓解升值压力。加强外汇管理，严格控制热钱流入，对以虚报出口、假冒的短期资本流入进行严格清查。同时加强对外汇储备增加额中，除了经常项目顺差和流入之外的那部分资本流入进行排查，弄清其来源和用途。合理引导资金流出。以往外汇管理体制是重流入，轻流出。但是随着流动性过剩问题的逐步凸现，化解国内剩余流动性的方法之一就是合理引导国内资金外流。适度调整人民币汇率——自人民币汇率制度改革以来，升值幅度越来越大，但人民币升值对于不同企业的影响是不一样的，对于高科技出口企业、加工贸易企业、外资企业，人民币升值影响不大，对于传统劳动密集型出口企业、一般贸易企业和内资企业，人民币升值影响较大。因此在调整人民币汇率制度的同时，也要制定相应的配套政策，减少给企业可能带来的损失。

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