“双碳”语境下房地产企业ESG评级对融资成本的作用机理研究

摘要：“双碳”背景下企业债权人越发看重能体现可持续发展的非财务信息——ESG评级，这有利于其依循绿色金融政策提升信贷资产质量。受市场特殊环境及房地产下行周期影响，房地产行业融资约束加剧。基于2013—2022年A股房地产上市公司债务融资成本数据，本文探讨该行业ESG评级对债务融资成本的影响机制。研究表明，二者呈负相关，即房地产企业ESG评级越高，债务融资成本越低。本研究有助于房地产上市公司更加重视非财务评价信息对自身财务的影响。

关键词：ESG评级；融资成本；房地产企业；双碳

一、研究背景

企业债务融资决策重要，但债权人决策需综合多种信息。近年来，全球环境问题突出，我国践行绿色发展理念，“碳中和”“碳达标”目标提出后，债权人愈发关注体现企业可持续发展的非财务信息，ESG投资理念兴起助力企业转型与“双碳”目标实现。房地产行业在我国经济中发挥着重要作用，但同时面临银行信贷收紧等挑战，融资依赖债务尤其是银行贷款，资产负债率高、资金需求大、融资结构不均衡、成本上升。在此背景下，ESG评级成为金融机构提供额外信息、合理分配信贷资源的关键，是债权人和投资者获取企业非财务信息的重要渠道，探讨“双碳”背景下房地产行业ESG评级对债务融资成本的影响机制极具理论与现实意义。

二、研究假设

本研究基于可持续发展理论与会计基本假设理论，结合信息不对称理论以及对房地产行业的分析，提出以下研究假设：

由于市场特殊环境（新冠疫情）和房地产下行周期影响，房地产企业经营可持续性备受关注。众多学者从环境、社会责任和公司治理（Environmental，Social，andGovernanceRating，简称ESG）维度研究其与债务融资成本联系，虽影响非即时显现，但长期而言，企业在ESG方面的积极表现有利于减少债务融资成本。

假设H1：良好的ESG评级有助于降低企业融资成本。

在中国特色社会主义市场经济体制下，国有企业与非国有企业在信息获取、资源占有、社会信任及资金筹集等方面差异显著。房地产行业中，国有企业因政府支持受公众信任度高、成立初期物质与政策支持充足，在生产经营与市场竞争中有优势。非国有企业则需更多投入提升信誉、筹集资金，创业阶段规模小、资本有限。

假设H2：与非国有企业相比，国有企业的ESG评级更能降低上市公司融资成本。

在房地产企业中，绿色绩效发展尚处于初级阶段，对碳管理薄弱，虽能传递可持续发展信号，但降低融资成本作用较弱。企业履行社会责任可减少融资约束、获资金优势、降低融资成本。优质公司治理机制能控代理成本、降信息不对称风险、平衡利益相关者利益、促决策科学合理，进而降低融资成本。

假设H3：相较于E（环境）和S（社会责任），G（公司治理）对融资成本降低作用更显著。

三、研究设计

（一）数据来源

鉴于国内部分ESG评级机构，诸如万德、商道融绿等，公布上市公司ESG数据的起始时间相对滞后，本研究遂选定国内的华证ESG评级作为数据依据。研究对象确定为2013—2022年A股房地产行业上市公司的债务融资成本数据。针对数据实施了如下处理流程：第一，将样本期间处于ST和*ST类的上市公司予以剔除，以排除特殊财务状况对研究结果可能产生的干扰。第二，筛除主要变量存在缺失的样本，确保数据的完整性与可靠性。第三，针对次要变量的缺失值，运用多重线性插值法进行补值操作，从而最大限度地保留数据信息。

经过这一系列严谨的数据筛选与处理程序，最终成功筛选出520个有效观察值。同时，为有效降低极端值对研究结果精准性的不良影响，对所有连续性变量在1%和99%分位实施缩尾处理。在数据处理过程中，借助STATA17.0软件对数据展开基本特征剖析以及多元回归分析。本研究的ESG评级数据分别来源于华证评级与彭博ESG评级，而融资成本数据以及其他财务数据则取自国泰安数据库（CSMAR）[1]。

（二）模型构建与变量定义

依照前文所阐述的研究假设，本研究把企业融资成本确定为被解释变量，将华证ESG评级设定为解释变量，并且选取资产负债率、企业规模、净利润与平均总资产的商值、营业收入增长率、现金流比率以及上市年限作为控制变量，从而构建起如下多元线性回归模型以开展验证工作：

其中，为常数项，为主回归系数值，—系数为各控制变量的系数值。为固定了企业个体和年份的固定效应，为残差值。

四、研究结论

（一）描述性统计

由表1可知，融资成本（Cost1）样本企业融资成本差异大，或因资金需求与财务杠杆利用程度不同。企业ESG评级差异大，可能源于非强制披露、监管弱、企业披露意愿不强。

（二）基准回归结果

如表2第（1）列呈现，未考虑控制变量时的回归结果显示，企业ESG表现与融资成本在1%的水平上呈显著负相关，系数为-0.2970。考虑到遗漏变量影响，加入各控制变量后，ESG和融资成本依旧在1%的水平显著负相关，由此假设1得以验证。房地产企业优化ESG表现，可降低内外部信息不对称程度，增强利益相关者对企业发展的信心，提升企业透明度与公信力，构建良好利益相关者关系，进而提高融资能力、降低成本。而且，加入控制变量后，模型拟合优度从0.6965升至0.7038，拟合良好。同时，为缓解模型误差，本文采用稳健性标准误应对异方差影响[2]。

（三）异质性分析

1.基于产权性质的异质性分析。企业所有权性质对ESG评级影响颇大，不同产权属性下ESG评级有别。本文立足国企与非国企角度研究ESG评级对上市公司融资成本的影响。由表3可知，国有企业样本里，企业ESG评级（ESG）对融资成本（Cost1）回归系数为-0.2412，在1%水平显著负相关。非国企样本中，该回归系数为-0.2071，在10%水平显著负相关。可见，相较于非国有企业，国有企业的ESG评级更能降低上市公司融资成本，符合假设H2。

2.基于ESG维度二级细分的异质性分析。把ESG维度二级细分出E（环境）、S（社会责任）、G（公司治理），按假设3分组回归，如表4所示，显著性呈现G（公司治理）＞S（社会责任）＞E（环境），契合假设H3。原因在于，房地产行业低碳发展尚处于初级阶段，绿色发展降成本作用有限，仅10%水平显著。履行社会责任可提升供应链话语权、缓解资金压力，提高公司治理水平能减轻信息不对称、减少代理冲突，进而降低融资约束与成本[3]。

五、研究结论

本研究结果表明房地产ESG评级与债务融资成本负相关，企业注重环境、社会责任与公司治理可降低融资成本；国有房地产企业ESG评级对债务融资成本影响更显著，因其受政府支持更受债权人青睐；公司治理相比环境与社会责任对融资成本降低作用更突出，房地产低碳发展早期绿色潜力未充分发挥，社会责任可增供应链影响力，公司治理能降信息不对称与代理冲突。

参考文献：

[1]操群，许骞．金融“环境、社会和治理”（ESG）体系构建研究[J]．金融监管研究，2019（04）：95-111．

[2]范云朋，孟雅婧，胡滨．企业ESG表现与债务融资成本——理论机制和经验证据[J]．经济管理，2023，45（08）：123-144．

[3]吴兴宇，王满，苏晨．董事会非正式层级与企业债务融资[J]．财务研究，2022（02）：92-103．

〔基金项目：2024年度国家自然科学基金青年项目（NO：72401091）；2022年中国博士后面上项目（NO：2022M711007）；2023年教育部产学合作协同育人项目（NO：230801941183736）〕

（作者简介：卢浩，河海大学商学院讲师；韩玉，河海大学商学院）