股东表决权：在一人一票和一股一票之间

仲继银

分级股份制度让股东投票权回到了不同股票具有不同投票权的19世纪分配模式，但从方向上反转了19世纪的限制性投票规则。不仅如此，在分级股份制度或双重股份结构下，拥有高比重投票权股份的股东能够在从董事选举到批准并购等所有需要股东投票决定的事项上占据主导地位

从公司制度的发展历史来看，股东凭借股权控制公司，这是19世纪60年代以后的现代公司中才有的现象。严格说，今日公司的股东投票权是股份投票权，不是一种人的权力，而是货币的权力，是货币在说话。但是，早期公司中并不是这样。

早期公司的决策更为民主，董事选举及其他公司事务决策中，实行无论持股多少都是一人一票（one-person-one-vote）的纯粹民主规则，而不是一股一票这一完全由金钱说话的“富豪规则”。实际上，如果没有在公司章程中明确规定其他的表决权计划，英国普通法的默认规则就是一人一票。

公司投票权从按人投票转为按股投票，是从一种人格化的成员权或者说会员权，转变为非人格化的股份权或者说资本权，也是公司组织性质从人合向资合的转变。

直到20世纪50年代，美国大型上市公司召开股东大会后，在报告按股投票结果的同时，仍然会依从惯例，报告按人投票结果。公司董事、经理和股东都能从按人投票的数据中捕捉到某种含义。

从东印度公司到汉密尔顿的探索

公司股东会决策规则从按股东数一人一票，到按股份数一股一票的演变，不是一步到位的。即使今天，也存在着一人一票和一股一票这两者之间的中间状态，如限制大股东的投票权和分级股份制度等。

英国东印度公司成立半个世纪后，在17世纪中期转向永久资本时，开始以每位成员（股东）向公司永久合股基金投入的资金数量为基础分配投票权，而不再是所有成员都有同样的投票权。1650年，英国东印度公司的股东投票权规定是，每500英镑投资有1个投票权。1693年的新章程增加了投票权上限，规定每1000英镑投资拥有1个投票权，一人最多可以拥有10个投票权。

汉密尔顿在1790年为美国银行提出了一个限制大股东投票权的股东表决权计划。他认为，一股一票导致了一些主要股东之间的联合，可以轻易垄断银行的权力与利益。另一个极端，一人一票也是错误的。因此，需要一种审慎的方法。

汉密尔顿1781年在《一个国民银行报告》中提出，“每个股东所应被赋予的票数应该根据他所持有的股份数的比例，即1～2股是每股1票；2股以上不超过10股的部分，每2股1票；10股以上30股及以下的部分，每4股1票；30股以上不超过60股的部分，每6股1票；60股以上不超过100股的部分，每8股1票；100股以上的部分，每10股1票；但任何个人、公司或政治团体都不能赋予30票以上的票数。”

1784年汉密尔顿作为律师，在纽约协助创办了纽约银行，为其起草了章程，并且是其13位董事之一。该章程第五条规定，“每个持有1～4份股票的股东，应该每股1票。6份股票的认购者应有5份表决权；8股6票；10股7票；10股以上，每5股1票。”该银行章程在1791年获纽约州立法机构批准通过，其中保留了汉密尔顿设计的表决权计划。并且该章程大体上是1825年之前所有纽约州通过的银行章程所依据的模式。

按人投票和限制性投票

按人投票，一人一票，是一种“民主”投票，赋予作为公司成员的所有股东在公司治理方面的平等权利。例如，1804年，威尔明顿泉水公司在美国特拉华州特许成立时，其立法章程规定：“任何股东都无权拥有超过一票的投票权”。特许公司时代，成立公司由立法机构专门通过法令批准，其章程也是由立法机构批准而不是股东自定的，因此称为立法章程。每一特许公司的立法章程是立法机构专门为该公司所设定的治理规则，因此其反映了对待公司治理相关问题的官方态度。

除完全民主的一人一票之外，早期公司中还有民主规则和“富豪规则”混合的其他一些投票方法。一种方法是分级式投票，即随着持股规模的增长，每股股票所拥有的投票权减少，也就是说，持股量越小每股投票权越大，持股量越大每股投票权越小。另一种方法是投票权上限，即设定一位持股人可以投出的总票数上限，或是可以行使的公司总投票权的比例上限。或者是，分级式投票、投票权上限两种方法并用。这些方法没有像按人投票那么极端，把大股东和小股东完全置于平等的位置，但也限制了大股东的投票权，构成了限制性投票。

1790年至1825年成立的纽约公司中，使用一股一票的公司比例（48%）与使用分级式投票和一人一票计划的比例（47%）大致相同。1825年至1835年的特殊立法章程中，使用分级式投票的比例为27%。

分级式投票方案可以有两级、三级、四级或更多级的投票限制强度。1837年，弗吉尼亚州按银行、铁路、制造和采矿等行业进行了投票权分配规范，实行分级式投票。银行实行四个级别的投票权分配规则，制造业和矿业公司实行三个级别的分级式投票，铁路公司实行两个级别的分级式投票。银行公司四级投票计划的具体方法是：1～10股，每股1票；11～100股，每5股1票；101～300股，每10股1票；301股及以上，每25股1票。分级式投票限制了大股东相对于小股东的每股投票权，使公司大小股东之间的权力平衡更有利于小股东一些。在拥有少数大股东和众多小股东的公司（例如改制而来的中国内地主板上市公司），平衡效应最大。

1849年，宾夕法尼亚州制造业公司法限定，每位股东的投票权不得超过总投票权的三分之一。马萨诸塞州1874年的铁路公司法将股东投票权限制在总投票权的十分之一。新罕布什尔州1891年公司法将每位股东投票权限制在总投票权的八分之一。

有些州同时采用了分级式投票和投票权上限，是对大股东投票权限制性最强的方法。1836年马里兰州对其特许成立的一家收费高速公司的表决权分配做了如下规定：1股以上不超过3股的，每股1个表决权；三股以上但不超过10股的，5个表决权；10股以上但不超过50股的，7个表决权；50股以上但不超过100股的，10个表决权；100股以上的，每增加100股增10个表决权，但30个表决权是任何股东的最高限额。

在19世纪50年代颁布并规定投票规则的特别立法章程（涵盖所有行业）中，有42.6%采用了限制性投票规则。1855年的特别立法章程中，有68%使用一人一票或限制投票规则。

限制性投票主要适用于公司董事选举，以防止大股东控制董事会。在董事选举之外的其他事项需要由股东投票进行决定时，除非有具体的法律规定要求按股投票，默认规则是按人投票：每个股东，无论大小，都只投一票。由此，股东大会通常采用多种投票规则：董事选举采用“股票投票”，其他事项采用举手表决或口头投票，这被描述为“公司会议上的多数人规则”。

关于为什么早期公司董事选举中采用限制性投票，法学界有三种理论：民主理论、投资者保护理论和消费者保护理论。

民主理论认为，早期的公司规范倾向于像对待相对平等的政体中的公民一样对待股东，遵循民主模式。限制性投票压制了大股东在公司中的权力，不仅减少股东之间的权力不平等，也着眼于公司在社区和经济中日益增长的重要性。

投资者保护理论认为，限制性投票通过帮助小股东保护自己免受大股东的自我交易，来达到保护投资者的目的。由于早期的公司法规很少提供股东保护，例如信息权，因此投票权对投资者特别重要。实施分级式投票和投票权上限是为了通过限制大股东的投票权，来吸引中小投资者。1825年之前特许成立的纽约公司中，所有权集中度高的行业里的公司，更多实行限制性投票规则。

消费者保护理论认为，早期公司的许多股东也是公司产品和服务的消费者，限制性投票使消费者股东可以利用他们的投票权来防止大股东提高价格或伤害作为消费者的他们。消费者保护理论解释了各行业限制性投票的相对发生率，例如，与运输公司相比，制造公司更早地转向一股一票。

无论背后原因是什么，特许公司时代盛行一人一票和对大股东的投票权进行限制，反映的是批准公司成立和公司章程的官方态度，是一种政治主导的公司治理。成立公司是一种特权，以公司的名义向社会融资，要由有背景、有特权的人主导，不能是出钱多就有主导权。

进入普通公司或说是现代公司时代之后，成立公司从一种特权变成了普通人都有的权利。既有公司间的融资竞争和商人们自主组建新公司，导致了按股投票和资本权力的提升，大股东成为公司实际控制人的古典公司时代到来了。

一股一票：大股东来了

19世纪中叶开始，工业化对资本的巨大需求，使资本更为稀缺，对资本的竞争更为激烈，股东会从按人投票演变为按股投票。居于一人一票和一股一票之间、人股兼顾的汉密尔顿模式（分级式投票和投票权上限）没有兴盛起来。

美国率先在19世纪中叶采用一股一票这一“富豪规则”，从民主规则的股东资本主义发展为“富豪规则”的股份资本主义。19世纪后半期，一些州的立法机构采取行动，允许既有公司在股东批准的情况下将其分级式投票改为一股一票，从按人投票到分级式投票和投票权上限等，削弱大股东投票权的诸多方法逐渐减少甚至消失了。

到19世纪末，大多数州都开始支持“富豪”投票规则，要求新成立的公司实行一股一票。然而，许多几十年前在不同法律制度下成立的公司，在20世纪继续采用分级式投票或投票权上限。由于历史遗留原因，限制投票对股东权利和公司控制权的影响，可能一直延续到20世纪20年代或以后。大西洋和北卡罗来纳州铁路公司的分级式投票计划，直到1921年仍然存在。

特拉华州1875年和1883年的两项制造业公司成立法案，将一股一票定为默认规则，直到1899年才强制要求一股一票。但是，特拉华州议会仅在两年后的1901年，再次修改了法律，将一股一票定为默认规则，而不是强制规则，这一规则至今有效。

为何限制性投票减少甚至消失，转向了一股一票？前述限制性投票产生原因的民主理论、投资者保护理论和消费者保护理论等三种理论提出了三个不同原因。根据民主理论，有关公司及其在社会中的作用的政治和社会观念的改变促成了向一股一票的转变。根据投资者保护理论，随着新的投资者保护措施的建立，限制性投票的需求减少了。根据消费者保护理论，开发出保护消费者的“高级替代品”之后，投票权分配就发生了变化。

从“民主”投票（一人一票和限制性投票）到“富豪”投票（一股一票，分级股份）的转变，有很多促进因素，包括限制性投票下烦琐的选举程序和不确定的选举结果，对公司控制权市场的影响，以及大股东通过代理投票规避限制投票规则等。还有一个原因是，由于限制性投票加剧了经理人的股东投票代理权滥用问题，一股一票为代理权滥用的最大受害者大股东提供了一种反击代理权滥用的手段。

代理投票是一种股东可以委托代理人行使其投票权的规则体系。在现代交通和通信工具诞生之前的时代，代理投票使遥远的投资者在不丧失投票权的情况下购买公司股票，扩大了公司投资者基础的地理范围。理论上，代理投票是股东的一种权利，也是一个有利于股东的便利，并有可能通过集体行动增强小股东权力。但在实践中，代理投票主要是给公司经理带来益处，并将股东边缘化了。

限制性投票和代理投票的相互结合，使经理人更容易从小股东那里征集和汇总代理投票权。即使是那些拥有少量股票的经理人，也能具有公司控制权上的优势。

限制性投票下，除非对公司的整个股份分配进行分析，否则任何一个股东可行使的相对投票权百分比都是未知的。持有公司25%股份的股东不一定能行使25%的投票权，该股东的投票权百分比取决于与公司所有其他股份相关的投票权是否受到限制，以及在多大程度上受到限制。想要征集代理投票权的人，在不分析完整的股东名单的情况下，很难知道赢得选举需要多少票。这使公司经理在征集代理投票权上占据领先地位，因为经理掌握最新的股东名单，从而在确定即将召开的会议上可以行使多少票、多少票构成多数票，以及哪些股东拥有最大的投票权应为代理征集的目标。

使用限制性投票的公司特别容易受到代理权滥用的影响。作为对代理权滥用的回应，一些州颁布了禁止经理代理投票的法律，各州也逐渐转向支持一股一票，首先是默认规则，后来是强制性规则。持有大宗股票的股东有强烈的动机打击代理权滥用和管理层的自我交易，但他们因投票权受到限制而步履蹒跚。一股一票，加强大股东的投票权，有助于抵消经理人汇集和代理小股东投票的能力，有助于保护所有股东免受代理权滥用问题的影响。

一股一票与管理者所有权之间存在正相关关系。如果一家公司的高级职员和董事也是其最大股东，他们就不需要滥用代理权来获得控制权。他们可以通过投票来行使控制权，并且可能更喜欢一股一票规则。如果公司董事和经理拥有股票不多，他们只能通过征集投票代理权来掌握公司控制权，会更喜欢限制性投票。

一股一票有助于强化大股东的公司控制权，并导致“理性冷漠股东”的出现——他们无视甚至放弃了投票权。一股一票制度下，小股东在公司董事选举中投票并不“理性”，因为获取投票信息的成本很高，而个人影响选举结果的可能性微乎其微。

分级股份：从富豪特权到创始人特权

进入20世纪后，美国从金融资本主义发展为管理资本主义。20世纪欧洲的股东表决权紧随美国，也变成了“富豪规则”，但在管理资本主义的发展上相对落后。这一时期，按股投票的“富豪规则”甚至得到了进一步的扩张，产生了分级股份制度，特殊种类的股份拥有比其他股份更高比例的投票权。

所谓分级股份制度，就是将公司股份设立成不同的级别，对不同级别的股份赋予不同权重的投票权。最初，这种投票权分级的做法是用在优先股中的。优先股通常具有优先的资产留置权、优先的收益留置权，以及累积股息的权利，相应地在投票权上受到限制。优先股发行时有完全表决权、无表决权、有条件表决权不同类型。其中，有条件表决权优先股只有当满足（或不满足）某些条件时才能获得表决权，例如没有按时支付股息。

对普通股进行分级，赋予不同权重的投票权，从1917年才开始使用。普通股分级，通常做法是分为每股10个投票权和每股1个投票权这两类，因此也被称作双重股份结构。

双重股份结构在丹麦、挪威和瑞典十分普遍。在荷兰和英国则存在特别股，这种股份带有特别的董事提名权。德国法律规定公司最多可以发行50%比例的无表决权股，保时捷公司就用足了这一政策。欧洲国家中，实行双重股份制度的著名公司很多，如LVMH、阿利斯康、沃尔沃、ABB、爱立信、伊莱克斯、斯道拉恩索等。

英国对于无表决权股和表决权股的比例没有限制。美国法律也没有禁止公司发行无表决权股、有限表决权股、条件表决权股或者多重表决权股等。在这方面，美国比英国宽松，但是比加拿大严格。加拿大很多公司实行双重股份制度。

美国法律没有禁止公司实行双重股份制度，但是美国公司中实行双重股份结构的比例相对很低，这主要是因为纽约股票交易所曾长期拒绝双重股份结构的公司在该所上市。纽约股票交易所支持一股一票，不支持偏离“一股一票”以及其他违反纽交所有关“企业民主、责任、诚实和对股东的责任”标准的做法。从1926年开始，一直到1986年，纽约股票交易所都拒绝无表决权的普通股上市。美国证券交易所和纳斯达克没有这种限制，这使纽约股票交易所最终放弃了这一做法。

1937年到1939年，美国200家最大的公司发行了404只不同类型的股票，包括208只普通股和196只优先股。在这些优先股中，61只有条件表决权，只有21只没有表决权。在普通股中，有8只无表决权。1994年美国100家双重股票公司中，至少有一个级别的股票是上市交易的，2001年这类公司上升到215家。通常的表决权比例为1：10，但在很多情况下这个比例可以更高。知名的双重股票公司包括：伯克希尔·哈撒韦、维康、福特汽车、箭牌和好时食品。

进入21世纪后，作为欧洲富豪特权（创始家族后代可以通过持有投票权比例高的少数股份而继续保持对公司的控制权）的分级股份制度，被美国高科技公司用来保护公司创始人。欧洲公司的富豪特权变成了美国公司的创始人特权。公司创始人团队保有一种具有更高投票权比例的股份，对外公开发行的则是投票权比例更低的股份，如谷歌（现名Alphabet）和脸书（现名Meta Platforms）等。

美国高科技公司中作为创始人特权的分级股份制度，主要是受到了媒体公司分级股份制度的启发。为了确保办报方针的稳定，缓解股权变更和股东变化对办报方针的冲击，《华盛顿邮报》公司、《纽约时报》公司、出版《华尔街日报》的道·琼斯公司等，都实行了双重股份制度。

2004年，谷歌首次公开募股时，为了保住谷歌“核心价值”（当然，我们也可以说就是为了保住控制权），决定设置分级股份制度：出售给公众的是A类普通股，每股1个投票权；两位创始人、公司首席执行官施密特和公司其他高管保留的是B类普通股，每股10个投票权。为了让投资者放心，佩奇和布林写了“一封来自公司创始人的信”，直言不讳地说明了设置分类股票制度的目的：“随着股票的易手，这种结构的主要作用是，可以给予我们的团队，特别是布林和佩奇，对公司重大决策和命运日益重要的控制权”。根据谷歌2004年第三次修订版公司章程，谷歌公司的授权资本结构为：60亿股A类普通股和1亿股B类普通股。A类股份每股1个投票权，B类股份每股10个投票权。在分红等其他方面，两类股份同股同权。

谷歌采用双重股份结构推动了这种方法在高科技公司的普及，硅谷的著名公司中越来越频繁地使用它来巩固管理层控制权。早在2012年股票上市三年前的2009年，扎克伯格就对脸书公司股票做了与谷歌公司类似的分级设置，B类普通股每股10票，A类普通股每股1票。持有B类普通股的股东，包括公司的CEO、雇员和董事等。由于B类和A类普通股之间10比1的投票比例，B类普通股的持股人控制两类普通股合并投票权的多数，能够控制提交给股东投票决定的所有事项。Snap公司更进一步，2017年首次公开募股时，仅向公众提供无投票权的股票。2021年，美国23%的首次公开募股公司采用了分级股份制度。

分级股份制度让股东投票权回到了不同股票具有不同投票权的19世纪分配模式，但从方向上反转了19世纪的限制性投票规则。19世纪时流行的限制性投票削弱了大股东所持股票的投票权，在中等收入投资者和富裕精英投资者之间创造了更民主（或平等）的投票权分配。限制性投票有赋予经理人权力的作用，使他们更容易通过代理投票夺取控制权。21世纪流行的分级股份制度或双重股份结构（每股10票和每股1票）、三重股份结构（每股10票、每股1票和无投票权股）增强了精英股东的投票权，这些股票主要由管理层自己持有，通常是公司创始人。

分级股份制度或双重股份结构和限制性投票制度之间还有一个重大的不同。限制性投票主要用在公司选举中，通常只在选举公司董事时对大股东的投票权进行限制；而在分级股份制度或双重股份结构下，拥有高比重投票权股份的股东能够在从董事选举到批准并购等所有需要股东投票决定的事项上占据主导地位。

双重股份策略是对21世纪赋予机构投资者的权利的直接回应。随着机构投资者所有权的日益增强和对冲基金积极主义的兴起，公司创始人和管理层需要正式的控制权来追求他们独特的愿景，即使投资者认为他们是错误的，而实现这一目标的最有效工具就是双重股份结构。

股东权益倡导者反对双重股份结构，但没有迹象表明双重股份结构会消失；甚至没有迹象表明，受到学术界和从业者欢迎的对双重股份结构的限制（例如日落条款）会得到法律上的强制实施。

一个值得深入研究的问题

将于2024年7月1日起施行的我国新公司法第一百四十四条，对分级股份制度作出明确具体的规定。公司在符合法律要求的前提下，可以通过章程自行决定发行“每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份”，这仅仅是所附表决权不同的类别股，就是我们这里所探讨的分级股份制度，或说双重股份结构。

不过，有两个问题需要注意。一是，除非公开发行前已经发行，公开发行股份的公司不得发行“优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份”和“每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份”。也就是说，要在公司上市前实行分级股份制度。二是，公司发行“每一股的表决权数多于或者少于普通股”的类别股，“对于监事或者审计委员会成员的选举和更换，类别股与普通股每一股的表决权数相同”。这使得按新公司法发行“每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份”所形成的类别股制度，与完整的投票权范围不受限制的分级股份制度有所不同。

我国目前同时存在着“一股独大”和创始人保护问题，前者需要大股东投票权限制，后者需要分级股份制度。

在一国公司制企业以及一个具体公司的发展初期，难免有大股东的存在，也需要大股东以股东会上的投票权和担任董事职务等积极地参与公司治理。在公司股权分散到一定程度、公司董事会的独立性也达到一定程度之后，会产生通过限制大股东投票权来保持独立性的内在需求。公司法准许这些公司自己通过章程决定是否以及如何对大股东的投票权进行限制，是有积极意义的。

与此同时，对于新兴科技和创业型公司，就公司自主设置创始人保护机制，例如分级股份制度、分类董事制度和投票权信托等，需要提供空间和支撑。如何能在提供创始人保护机制的同时，又不使公司陷入创始人陷阱和大股东陷阱，导致无法实现公司治理转型，是一个值得深入研究的问题。

作者系中国社会科学院经济研究所研究员