定增套利如此“创新”要不得

熊锦秋

在券商的配合下，上市公司实控人利用收益互换、融券等各种金融工具，实质参与定增套利，使得定增股票限售期等规定成为一纸空文

4月30日中核钛白发布公告称，实控人王某收到中国证监会《行政处罚决定书》，其于2023年实质参与非公开发行，并以市价融券卖出，提前锁定与非公开发行股票折扣价之间的价差收益，变相规避限售期规定。王某、相关中介机构等由此受到行政处罚。

王某等实施定增套利，采用中信中证向其推荐的定增多空方案，通过员工持股计划转融通出借券源，与海通、中信中证、中信证券合作开展场外衍生品交易。中信中证为王某等提供杠杆资金支持，中信证券为其提供融券服务，海通证券以自己名义按照中信中证的报价指令认购中核钛白定增股票。

实操中，2023年2月13日至2月21日，四个私募基金产品账户融券（券源出借方为“中核钛白员工持股计划”）卖出8800万股中核钛白股票，卖出均价约7.63元/股。同年2月16日，海通证券签署中核钛白定增认购协议（认购价格5.92元/股），并与中信中证达成多头收益互换，对应股数为8986.49万股。

也就是说，王某自己名下并没有直接参与中核钛白此次定增，而是由海通证券出面，再通过衍生品交易将两者挂上钩；并且，几乎在王某获得定增股票同时，就已融券卖出，从而提前锁定差价收益。

依照证券法第三十六条规定，持股5%以上股东、实控人、董监高等转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监管机构关于持有期限、卖出时间等规定。一般定增对象持股限售期为6个月，实控人等参与定增的限售期为18个月。中国证监会认为王某等违反了上述规定。

2020年2月再融资政策放松，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折，随着定增折扣加大，“安全垫”增厚不少。当然，定增对象持股有不少于6个月的锁定期，这种账面利润只是纸上富贵，是否盈利还要看解禁时的市场情况。

上有政策、下有对策，本案中上市公司实控人利用收益互换、融券等各种金融工具，实质参与定增套利，使得定增股票限售期等规定成为一纸空文。定增对象在获配股票前后就融券抛售套现，二级市场投资者成为托举股价“杠铃”的冤大头，沦为套利对象。这一典型案例，不得不引起我们的重视与思考。

一是应降低定增价格折扣。此前将定增价格下限下调为基准价格的8折，有利于吸引潜在投资者参与定增，方便上市公司再融资，但要推动A股市场从“融资市”转变为“投资市”，让投资者切实感受到公平、公正，融资就不能过于宽松，融资价格也不宜过度偏离市价。建议定增价格下限仍可上调到基准价格的9折。

二是强化对融券、金融创新的监管。融券、转融通是大股东等实现绕道减持的迂回渠道。去年以来，融券、转融通制度逐渐优化、收紧，2023年10月沪深证券交易所规定，投资者持有有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出；今年1月中国证监会发布规定，全面暂停限售股出借，沪深证券交易所发出通知，战略投资者在承诺的持有期限内出借获配股票被暂停；今年4月，大股东、董监高减持办法征求意见，明确大股东、董监高不得融券卖出本公司股份，不得开展以本公司股份为合约标的物的衍生品交易。

在监管实践中，重点是要防范大股东、董监高通过关联方融券这种隐秘方式卖出股票。融券卖出，不仅可能导致变相减持，对于融券卖出数量较大，甚至大于持股数量的董监高、实控人，更可能导致道德风险，此时他们宁愿让上市公司股票崩盘，也要获取不当利益。

另外，监管部门也应引导券商的衍生品等金融创新应用在正道上。本案中实控人定增套利，使用了空头收益互换、多头收益互换、香草期权组合合约等金融工具，这些一般投资者较难用到。券商进行金融创新应坚持依法合规、有利于保护投资者合法权益等原则；若偏离这些原则，“金融创新”沦为帮助个别大股东规避法律法规约束的专享工具，就误入了歧途。