“互动易”互动能够抑制投资者异质信念吗

韩玲 胡月倩

【摘 要】 为进一步推进国家治理体系和治理能力现代化，深化互联网和信息技术改革，深圳证券交易所推出“互动易”网络平台。为检验“互动易”网络平台对于投资者的影响作用，文章以2013—2021年深圳证券交易所A股上市公司为样本，实证检验了“互动易”网络平台互动对于投资者异质信念的影响。实证结果显示，“互动易”网络平台互动能够显著抑制投资者异质信念；分组检验结果显示，“互动易”网络平台分别通过监督和沟通两项职能抑制投资者异质信念，且发现回复不及时的公司会带来加强投资者异质信念的效果；上市公司产权为非国有时，“互动易”网络平台互动对投资者异质信念的抑制作用更加显著。文章为上市公司降低投资者异质信念、防范股价崩盘风险以及更好地利用“互动易”网络平台提供了参考。

【关键词】 互动易； 网络平台互动； 异质信念； 监督职能； 沟通职能

【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）12-0074-08

一、引言

随着“非理性人”学说的提出以及行为金融学的崛起，投资者的异质信念在资本市场得到了更多的关注。众多学者认为投资者的异质信念是投资者非理性行为的重要因素。投资者异质信念，是指投资者对同一公司股票的未来价值有着截然不同的观点，他们认为这些公司股票的价格可能会高于、低于它们的实际价值，进而做出不同的决定。而投资者的异质信念会加剧股价波动、股票投资风险，甚至加剧股价崩盘风险；促使资本市场配置低下，影响证券市场等[1-2]。因此，需深入研究如何防范和抑制投资者的异质信念，尤其是在信息化发展与市场化改革下，探索信息化与现代化方法改善投资者异质信念尤为重要。

平台治理是习近平总书记关于网络强国重要思想的重要内容。党的二十大报告强调“推进国家治理体系和治理能力现代化”，“使市场在资源配置中起决定性作用”也为我国治理体系的市场化改革指明了方向。在此制度背景下，深交所推出“互动易”网络平台，旨在利用这一网络平台加强上市公司与投资者之间的直接交流。“互动易”网络平台是一个投资者与上市公司直接交流的网络互动平台。投资者可以通过“互动易”网络平台进行提问、咨询上市公司相关信息，并提出建议或意见，上市公司会派出专人来回复投资者的提问以及发布公司相关信息，以此保证发布信息的真实性与准确性，尚有疑问的投资者也可以通过浏览该平台公开信息，答疑解惑。通过网络平台上投资者与公司的互动交流，监管部门可以实时获取投资者的关注热点、公司的反馈等内容，从而有效提升监督的效率和准确性。现有研究表明，“互动易”平台提高投资者与市场之间的信息效率、降低信息不对称度[3-4]。而其与投资者异质信念之间的关系鲜少有人关注。

综上所述，本文以2013—2021年深交所A股主板公司为研究对象，以投资者提问数与上市公司回答数衡量交易所网络平台互动，运用多元回归检验了投资者在“互动易”平台互动对投资者异质信念的影响。实证结果显示，“互动易”网络平台互动能够抑制投资者的异质信念；研究机制表明，“互动易”网络平台互动通过发挥监督职能与沟通能抑制投资者的异质信念；产权异质性结果表明，非国有企业的平台互动对于投资者异质信念的抑制作用更明显；在机制检验中发现，上市公司对于投资者提问不能够及时回复时，“互动易”平台互动会增强投资者异质信念。

本文可能的贡献在于：第一，丰富了“互动易”平台的研究。从“互动易”平台与投资者之间互动角度出发，深入探讨了其对于投资者异质信念的影响因素，为投资者异质信念的研究提供了新的视角，并为“互动易”平台发展提供了有益的参考。第二，研究影响机制时，发现上市公司不及时回复投资者信息时，“互動易”平台互动会显著起到反方向效果，即促进投资者异质信念，也就是说上市公司应该及时回复网络平台投资者的提问，为上市公司降低投资者异质信念找到了一条新的路径。

二、文献综述、理论分析与假设提出

在Miller[5]提出异质信念的概念后，国内外学者相继对其进行了实证。Hong et al.[6]认为渐进信息流、有限关注和先验异质性是形成异质信念的三个机制。而Xiong et al.[7]将异质信念产生的原因分为异质先验、过度自信和扭曲的信息传递。目前为止，学界普遍认可Hong et al.[6]的观点。现有研究表明，投资者异质信念对于股市泡沫、暴跌以及崩盘的形成具有重要的解释能力[8-10]。基于此，众多学者认为提高信息透明度、准确性是解决投资者异质信念的有效做法。如盈余透明度的提高、投资者异质信念下降。而信息披露对于投资者异质信念的影响有不同发现。钟晨等[11]通过对29家房地产行业的信息进行实证研究后认为，非理性投资者因为上市公司披露公开信息引起投资者的更大认知偏差，从而造成投资者间的异质信念加剧。而张多蕾等[9]则认为当公开信息与私有信息这两类信息披露水平提高时，其不仅降低了企业信息质量不确定性，而且降低外部投资群体信息搜寻的边际成本，从而抑制投资者的异质信念。

Miller et al.[12]通过实证研究得出，随着信息化发展，互联网信息技术对资本市场信息环境产生了深刻影响，至此，更多的研究倾向于互联网平台的信息环境对于资本市场的影响[13]，发现网络平台与投资者互动交流能够对资本市场、股票市场以及公司治理产生影响。如降低股价崩盘风险[14]、抑制了超额商誉[15]，促进了企业股票的正收益[16]。“互动易”是深交所创办的网络互动平台，其平台内容均被交易所监督，其信息内容的真实性可以得到保证，且因其公开透明以及交流性，其沟通效率也可得到保证。

总的来说，“互动易”是一个企业与投资者直接交流的平台，中小投资者通过该平台与企业交流，降低双方信息沟通冗余成本，提高信息沟通效率[4，17]。综上所述，本文分析“互动易”平台可以通过以下路径发挥作用，进而抑制投资者异质信念。

首先，投资者与企业通过“互动易”平台互动，提升投资者收集信息以及解读信息的能力，进而加强投资者对企业信息监督[18]，从而抑制异质信念中的先验异质性，影响投资者异质信念。“互动易”网络平台的监管主要还是对参与主体的监管。投资者可以在平台上找到答案，而能否有效获取并解读信息是投资者产生异质信念的重要因素。在资本市场中，投资者之所以对公开信息披露做出不同的反应，是因为其解读能力不同而造成的结果[11]。对比传统的方式，“互动易”网络平台可以通过投资者提问的方式解答投资者的疑问，使会计信息变得简单、易懂，从而解决一般的中小投资者由于缺乏专业能力而无法做出正确决策的问题[3]，进而提高投资者收集信息以及解读信息的能力[19]，加强投资者监督。而投资者异质信念中的先验异质性是指投资者由于自身特征（个人经历、知识水平、职业、年龄、性别等）的差异，使得投资者面对同一信息时在信息处理、投资预期和交易行为上出现差异[6]。因此，“互动易”网络平台可以通过抑制异质信念中的先验异质信念，进而影响投资者的异质信念。

其次，投资者通过“互动易”平台，加强对于目标企业关注度，进而通过声誉与压力机制形成对上市公司的监督[20]，从而影响异质信念中的渐进信息流，影响投资者的异质信念。当投资者通过“互动易”网络平台参与上市公司的互动环节，投资者会有目的性地对目标企业进行长久关注。同时，积极地发表自己的意见并进行问询，而问询的结果也会直接反映到公司的股价、交易量中。孟庆斌等[21]研究发现董秘回复的负面语气会明显降低企业未来的累积超额收益和预期利润，这表明“互动易”网络平台互动可以有效地传递公司信息并对公司产生影响。因此，上市公司为了避免此类现象的发生，管理层在行为决策中会形成自我监督，从而在无形中使上市公司加强企业自身管理[22]，增强信息真实性；而投资者异质信念中的渐进信息流是指由于各种因素差异，导致市场上的投资者难以同时获得无差异的真实信息[6]；而“互动易”网络平台通过自身监督加强信息准确性，使投资者接收无差异信息，从而影响异质信念中的渐进信息流，进而影响投资者的異质信念。

最后，通过“互动易”互动，增强投资者与上市公司的沟通效率，进而影响投资者异质信念中的渐进信息流，从而影响投资者的异质信念。“互动易”平台运行使得中小股东能够随时关注公司的运营情况，及时获取企业发展动态，并通过该平台及时询问有关问题，公司及时给予解答，加强信息传播的时效性，从而提高信息及时性[23]；中小股东通过该平台向上市公司提问，使得中小股东可以获得很多企业未在官网或其他平台公开的信息，从而获得很多非公开的信息内容[14]，提高投资者与上市公司的沟通效率[3]，投资者在异质信念中的渐进信息流因其无法及时获得足量的信息而产生[6]，而“互动易”网络平台增强了投资者与上市公司的沟通效率，进而影响投资者异质信念中的渐进信息流，从而影响投资者的异质信念。

综上所述，通过“互动易”网络平台所特有的监督以及沟通职能，投资者可以获得及时准确的公司基本层面的信息，进而抑制投资者的异质信念。但是，“互动易”网络平台在资本市场监管体系中的地位较低，中小投资者亦是“微不足道”，投资者通过该平台进行监督与沟通可能有限。因此，本文提出以下一组假设：

H1a：“互动易”网络平台互动程度的提高可以抑制投资者的异质信念。

H1b：“互动易”网络互动程度的提高不能抑制投资者的异质信念。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文采用“互动易”网络平台2013—2021年A股企业和投资者互动数据分析作为样本，为保证数据的合理性和有效性剔除了一些不符合条件的样本。本文“互动易”网络平台互动的数据来自CNRDS数据库，其余各变量数据皆来自CSMAR数据库。

（二）关键变量度量

1.“互动易”平台互动程度：借鉴岑维等[4，24]研究，式1代表投资者提问指标（tw），其中，NumberQues代表公司收到提问数。式2代表上市公司回答的指标（hd），NumberResp代表公司回答数。由于存在有问无答这种无效情况，因此，回答数（hd）这一指标比提问数（tw）更能反映上市公司与投资者互动的情况。

2.投资者异质信念：借鉴孟焰等[25]的研究，用式3计算的经市场调整的超额换手率作为投资者异质信念调整的度量。

式3中，以公司年度换手率均值与市场年度换手率均值的差值来反映投资者的异质信念。

3.控制变量

借鉴吴战篪等[26]和李映照等[27]的研究，本文在实证检验中控制了部分公司财务状况、公司治理和外部环境的相关变量。具体变量定义参见表1。

（三）模型构建

为考察“互动易”平台对投资者异质信念的影响，本文以投资者异质信念（Turnover）为因变量，以“互动易”平台回答数（tw、hd）为自变量，加入上述控制变量，构建了模型4。在该模型中，若“互动易”网络平台互动程度的提高可以抑制投资者的异质信念，则显著为负，则H1a成立；若“互动易”网络互动程度的提高不能抑制投资者的异质信念，则不显著为负，则H1b成立。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计变量结果。由表2可知，（1）Turnover的均值为1.989，与相关研究结果基本一致，表明样本分布比较合理；（2）tw和hd均值均略小于中位数，但都比较接近，且tw的均值和中位数都略高于hd，说明上市公司对于投资者的某些提问未给予答复，但从数值差距来看，也不是很多。

（二）“互动易”网络平台互动对于投资者异质信念的影响

本文使用样本数据及模型4，实证检验了投资者通过“互动易”平台的直接交流对于投资者异质信念的影响，表3为检验结果。结果表明，“互动易”网络平台互动越多，投资者对上市公司的异质信念越低，即“互动易”平台问答可以提高投资者异质信念的抑制度，H1a成立。

（三）稳健性检验

1.内生性检验

上市公司与投资者通过互动易网络平台直接互动对于投资者异质信念的影响之间可能存在内生性问题。可能是因为市场环境好，导致投资者异质信念降低，进而在互动易网络平台中互动，也可能因为遗漏了其他重要的控制变量。对此，本文将采用工具变量、PSM以及滞后一期以缓解内生性问题。

（1）工具变量法

参考高敬忠等[18]的方法，本文选用剔除本公司外的网络平台互动行业年度均值作为工具变量进行检验。

（2）PSM方法

参考高敬忠等[18]的方法，以“互动易”平台问答数的中位数为标准分组，将高于中位数的样本划分为处理组，低于中位数的样本划为控制组，将分组后的网络平台互动作为因变量，以State、PID、Lev、Age、Big4、BM、Inh为协变量，同时控制年度和行业进行倾向性匹配得分，使用匹配后的样本重新回归。

（3）滞后一期

参考岑维等[24]的方法，采用“互動易”平台问答数中滞后一期的问答数据分别与投资者的异质信念进行回归。

2.改变代理变量的度量

（1）替换投资者异质信念变量的度量

针对投资者异质信念，首先，参考李维安等[28]的做法，使用股票年所有实际交易日的超额收益波动率的做法，并采用OLS模型回归进行稳健性检验。本文以上市公司回答的字数为变量来度量互动易网络平台互动情况，并采用OLS模型回归进行稳健性检验。

（2）改变互动易网络平台变量的度量

针对“互动易”网络平台互动，参考丁慧等[19]的方法，以上市公司回答平均字数为变量来度量互动易网络平台互动情况，并采用OLS模型回归进行稳健性检验。

五、进一步研究

（一）影响机制

现有研究认为，“互动易”平台提供的直接交流机会，使得中小投资者可以更加便捷地得到透明的企业信息，提高信息的透明度与沟通效率，从而保证自身利益。而提高信息透明度与沟通效率就会使投资者更加信任公司，从而降低异质信念。因此，参考高敬忠等[18]的做法，本文采用分组检验的回归方法检验“互动易”网络平台互动通过何种机制抑制投资者的异质信念。

1.监督职能

首先，本文以分析师关注度表达公司的信息准确性问题。总体来看，分析师由于其专业性，往往能提高企业的信息准确性，发挥监督作用。因此，本部分深入研究了分析师关注度高低对于“互动易”与投资者异质信念两者关系的影响，以此来为“互动易”平台发挥监督职能提供依据。现有研究发现，低分析师关注度的企业由于关注度低，使企业处于低监督环境，该企业的外界信息不透明，投资者面对不同的信息冗余会有不同的反应，使投资者异质信念较高；而高分析师关注度因为外界信息比较透明，使得该企业的投资者异质信念较低。因此，若低分析师关注度更加显著，则说明“互动易”平台的问答可以抑制投资者异质信念。结果显示如表4，低分析师关注样本组的tw和hd分别为-0.071，-0.062，且在1%的水平上显著，而高分析师样本组中，tw和hd在10%的水平上显著。以上结果表明，“互动易”网络平台互动在低分析师样本组中这种作用更强，支持了上文通过提高企业的信息准确性，发挥监督职能作用来抑制投资者的异质信念的推测。

其次，“互动易”网络平台互动可以降低信息不对称程度，增强投资者信任度，降低投资者的异质信念。因此，本部分以盈余管理的中位数为标准，将样本划分为盈余管理高样本组和盈余管理低样本组。现有研究发现，高盈余管理会增加信息不对称性，增加市场“噪音”，加大投资者异质信念，低盈余管理会使投资者更加信任企业，增加信息透明度，从而抑制投资者异质信念。因此，如果高盈余管理的结果更加负向显著，就说明“互动易”平台是通过降低信息不对称，发挥治理职能抑制投资者异质信念。结果显示如表5，高盈余管理的tw和hd分别为-0.051、-0.054，且在1%的水平上显著，而低盈余管理中，tw在10%的水平上显著，而hd不显著，高盈余管理更加显著，因此，证明猜想正确。由此可推断，“互动易”平台互动能够提高企业的信息准确性，通过监督职能来抑制投资者异质信念的推测。

2.沟通职能

综上，发现网络平台不仅有监督的职能，还能起到沟通桥梁作用。投资者与上市公司通过网络平台直接对话，加强信息获取量以及信息回复的及时性，增强信息沟通效率，进而对投资者异质信念起到抑制作用。本文以提问数与回复数的差值表达沟通效率；以提问时间与回复时间的差值来表达回复的及时性。分别以两组差值的中位数分组，以此来检验“互动易”平台互动对于投资者异质信念的抑制作用效果。如果高沟通效率、高及时性回归结果更加显著，则说明“互动易”平台可以通过提高沟通效率来抑制投资者异质信念。结果如表6所示，高回复的结果为1%的水平上显著负相关，而低回复的结果为不显著；及时回复的结果为1%的水平上显著负相关，而不及时回复的结果显著正相关。以上结果表明，高回复、及时回复抑制作用更强。因此，“互动易”平台回答数可以通过提升沟通效率来抑制投资者异质信念，且回复不及时的公司会带来加强投资者异质信念的效果。

（二）区分产权性质的进一步研究

产权性质的差异同样会对投资者异质信念产生影响。国有上市公司在获取资源层面更加依赖于政府部门，而非国有企业处于市场之中，更加重视投资者，也更容易受到投资者影响。进而，当存在投资者异质信念时，非国有企业更容易受到影响。本文根据产权性质将企业分为国有企业组和非国有企业组，分别赋值为1和0。回归结果如表7显示，两个样本组中，非国有企业的tw和hd在1%的水平上负显著，而国有企业在10%的水平负显著。以上结果表明，非国有企业比国有企业更容易受到“互动易”平台问答数对异质信念的影响。

六、结论与启示

本文以“互动易”2013—2021年A股公司与投资者互动问答的数据为样本，深入探讨了公司通过“互动易”网络平台与投资人互动对投资者异质信念的抑制作用，以期为投资者异质信念改善提供有效的参考。研究结果发现：投资者通过“互动易”平台与企业的问答数越多，投资者异质信念越低，即“互动易”平台的问答数有利于抑制投资者异质信念，在经过内生性以及稳健性检验后，结果依旧成立；同时在研究了抑制投资者异质信念的影响机制后发现，“互动易”互动通过监督职能可以降低投资者信息不对称性，进而降低投资者异质信念；在对沟通职能进行检验时，通过对上市公司回复的数量以及回复时间的差值进行分组检验表明，“互动易”通过发挥沟通职能抑制投资者异质信念，且回复不及时的会导致投资者异质信念加强；在研究产权性质影响时，发现“互动易”互动在非国有企业组中对投资者抑制作用更显著。总体来看，投资者通过“互动易”平台问答数越多，投资者异质信念越低。

通过分析，本文考虑通过以下路径提升网络平台对投资者异质信念的抑制效果。第一，本文研究发现，公司与投资者通过“互动易”互动为抑制投资者异质信念提供了新路径。一方面，投资者通过“互动易”平台关注上市公司，形成对上市公司管理行为的监督治理，从而确保信息的准确性；另一方面，“互动易”平台增强投资者信息获取量与沟通的及时性，提高沟通效率，抑制投资者的异质信念，从而防范由于投资者异质信念引起的股价崩盘，降低可能引发的风险。第二，加强上市公司与投资者在“互动易”网络平台的互动。例如，加强投资者对于“互动易”网络平台的熟知度，上市公司及时更新“互动易”网络平台板块的数据与公司信息，吸引更多的投资者熟知、入驻“互动易”网络平台。第三，提高信息回复的及时性。例如，“互动易”网络平台的监督部门可以考虑采取一些关于不及时回复投资者提问的惩罚性措施，进而督促上市公司做出一些改变。第四，加强互动易网络平台的监督职能。例如，敦促网络平台管理人员更频繁监督网络平台的互动，尤其是企业对于投资者的回复内容，多一些针对性的回答；建立投资者申诉渠道，对于企业回复不满意的可以直接申诉，进而发挥网络平台的监督作用，抑制投资者的异质信念。第五，优化企业决策模式。降低国有化为主导的传统决策模式，使企业决策模式更加偏向市场，更有利于发挥网络互动平台对投资者异质信念的抑制效果，防范资本市场、股票市场的风险。

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