微信公众号关注影响企业财务柔性吗

王海林 陈梦浩

【摘 要】 数字中国建设背景下，社交软件作为即时通讯工具的媒体效应体现越来越明显。这势必对企业经营决策产生一定影响。以2013—2022年A股上市公司为研究样本，实证分析微信公众号关注对企业财务柔性的影响可以发现，微信公众号关注能够显著提高企业财务柔性。中介机制分析表明，微信公众号关注能够通过降低融资约束、提高企业规范化程度促进企业提升财务柔性。我国网络安全法的颁布实施、企业产权性质、企业ESG表现均会影响微信公众号关注与企业财务柔性之间的关系。其中，网络安全法的实施、企业ESG表现会显著增强微信公众号关注对提升企业财务柔性的作用，国有企业的微信公众号关注对提升企业财务柔性的作用更明显。

【关键词】 微信公众号； 公众号关注； 财务柔性； 自媒体； ESG

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）12-0056-09

一、引言

财务柔性是企业能够应对财务环境和财务系统变化而动态调整财务行为的能力。保持适度的财务柔性可以使企业在经营决策时具有更多选择性和灵活性，从而在外部财务环境不利或者大幅变动时助力企业摆脱可能发生的经营困境。具备财务柔性的企业可以更充分调动资源[1]，把握投资机会并有效缓解企业投资不足问题[2]，拥有较高财务柔性储备的企业也能够利用低成本获取资金的能力提升自身的创新效率和创新绩效[3-4]，提高企业价值[5]。企业财务柔性受多种因素影响：如企业规模、初始杠杆率、多元化经营等[6-8]内部因素，以及外部环境不确定性、供应商集中度等[9-10]外部因素。

媒体的关注报道能够通过声誉压力、市场压力和行政介入压力对公司行为产生影响。比如媒体关注会促使管理层为了维护声誉而采取措施纠正无效行为，对公司起到外部治理作用[11]，也能够因增大行政机构介入可能性而抑制管理层腐败[12]，还会产生市场压力效应，迫使过度自信的管理层收敛盈余管理行为[13]。微信作为即时通讯和社交软件被广泛使用，它不仅改变了信息传播方式和人们的沟通方式，也影响人们的日常行为。作为微信的重要功能之一，微信公众号因其方便的信息即时发布和交流、精准的商业推广和公关、实时数据分析和业务处理等传统媒体无法具备的优势而被越来越多企业使用，也被大众普遍作为了解信息、即时处理事务的工具。因此，那些影响广泛的微信公众号对企业的关注可能会发挥信息效应，进而产生外部治理作用。文献表明，微信公众号关注能够缓解主体之间的信息不对称，显著抑制管理层的不正常在职消费和消极工作行为[14]，降低企业的代理成本，促进企业增加环保投入[15]，券商公众号报道还会促进企业提升ESG表现[16]。因此，微信公众号关注是否影响企业财务柔性是一个值得探讨的话题。

二、理论分析与研究假设

微信公众号关注会发挥信息传播作用，产生信息效应和监督效应，促使企业改善财务柔性。首先，微信公眾号关注能够向资本市场传递企业的相关信息，缓解公司的信息不对称，使各利益相关者了解到更多企业信息，并可能引发债权人、上下游合作伙伴以及潜在投资者对企业财务状况及其存在问题的关注。尤其是环境不确定性较大的情况下，企业的财务适应和调整能力等会受到市场各主体的关注，进而促使这些主体调整对企业投资、贷款、提供商业信用、供货、采购等合作行为，从而产生信息效应。为了确保自身及企业不会因经营中存在的财务问题等导致各市场主体做出不利于企业的相关决策，或者为了更好地呈现出公司经营管理良好的一面，企业的管理层必然会积极调整财务策略和财务行为来适应各种内外部因素变化，使企业财务柔性得到提升。

其次，微信公众号关注也能产生监督效应。已有文献发现，媒体报道能够对企业行为起到有效约束作用。比如，缓解上市公司盈余操纵行为，提高审计质量，促进企业提高创新水平等[17-18]。由于微信是普及率非常高的移动通讯社交工具，微信公众号关注的信息会被广泛传播，进而发挥外部监督作用。一方面，企业和管理层的声誉会受媒体信息报道和传播的影响[19]。根据声誉理论，无论是管理层还是企业，都有声誉保全和提升的动机。在面对较多的微信公众号关注时，管理层基于自身及企业声誉考虑，会倾向于使企业保持更高的财务柔性，以便向外部利益相关者表明企业拥有良好的风险防控能力、投资潜力以及未来成长性等，从而提升外部利益相关者对企业的信心，吸引更多资本和人才加入，促进企业良性健康发展。另一方面，微信公众号信息的传播还会对管理层产生市场压力和行政介入压力，促使其收敛盈余管理行为、减少腐败行为[12-13]，企业会积极采取措施来强化控制和管理、改善不佳的公司财务状况等以应对内外部因素变化，以便向外界传递出企业风险管控能力强、经营良好的信号，因而会促进企业财务柔性的提升。由上分析，本文提出假设1。

H1：微信公众号关注能够促进企业提升财务柔性。

三、研究设计

（一）样本选择

考虑到微信公众平台于2012年8月23日正式上线，因此，本文以2013—2022年沪深A股非金融类上市公司为研究范围。剔除ST、*ST以及变量存在缺失的样本后，最终筛选出25 733个样本作为研究对象。实证中微信公众号关注变量的数据由手工利用Python生成，具体方法参见解释变量定义。企业规范化程度数据来自迪博公司官网发布的中国上市公司内部控制指数，企业ESG表现数据来自华证官网披露的企业ESG评级指数，其他变量数据来自CSMAR数据库。此外，为避免极端值影响，对连续变量进行了1%和99%水平缩尾（Winsorize）处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业财务柔性（Flex）。借鉴曾爱民等[20]对企业财务柔性的测算方法，将企业财务柔性定义为企业现金柔性与负债融资柔性之和。其中，企业现金柔性取企业现金资产比率高于行业现金资产比率的部分，表示企业相对行业平均水平的现金储备水平。企业负债融资柔性取企业负债比率低于行业平均负债比率与0的最大值，表示企业相比行业平均水平使用负债进行融资的水平。

2.解释变量：微信公众号关注（WX）。数据采集步骤如下：（1）确定数据来源。考虑到不同媒体对上市公司的关注程度高度相关[21]，不同微信公众号对企业发生的同一事件的报道在内容上具有很强的同质化，因而选取一定数量具有代表性的微信公众号作为微信公众号关注的测度进行实证研究具有信服力。因此，本研究选取财经领域的微信传播指数（Wexin Communication Index，WCI）排名前5的央视财经、21世纪经济报道、券商中国、中国证券报与中国经济网5家微信公众号作为研究基础①。（2）采集数据。在微信公众平台搜索选定的微信公众号，使用Python采集2013年1月1日至2022年12月31日之间上述5家微信公众号上的推送文章（以下简称“推文”），共获得微信公众号推文174 559篇。（3）文本分析与数据规范化处理。从CSMAR获取上市公司简称形成上市公司名称词典，同时使用Python的jieba分词工具对所有微信公众号推文进行文本分词处理。然后按照上市公司名称词典逐一判断各篇推文中是否出现某上市公司名称，出现的，则将该上市公司对应的微信公众号文章报道数量加1。最后将计算得到的研究时间范围内每年所有上述5家微信公众号涉及的上市公司推文报道数加1取自然对数作为该上市公司相关年份的微信公众号关注（WX）的取值。

3.控制变量。借鉴刘名旭等[9]、莫冬燕等[14]，控制变量选取了企业规模（Size）、盈利能力（Roe）、成长能力（Growth）、企业价值（TobinQ）、经营能力（Opera）、监事会人数（Super）、股权集中度（Top5）、审计质量（Big4）、两职合一（Dual）、产权性质（Soe）以及上市年龄（Age）。同时控制了行业固定效应和年度固定效应。

变量具体定义如表1所示。

（三）模型设计

本文采用模型1对上述假设进行检验。

Flex=β0+β1WX+∑Controls+∑Year+∑Ind+ε（1）

其中，Flex表示企业财务柔性，WX表示微信公众号关注，Controls表示相關控制变量集合。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

表2主要变量描述性统计结果显示，企业财务柔性（Flex）的均值为0.1007，最小值为-0.1891，最大值为0.7005，说明企业整体财务柔性水平不高，且不同企业之间差异较大。微信公众号关注（WX）均值为1.3674，最小值为0，最大值为4.3944，标准差为1.0855，说明不同企业被主要微信公众号的关注程度差异很大。控制变量方面，企业盈利能力（Roe）最小值为-0.8440，25分位数为0.0337，均值为0.0653，表明样本期间内75%以上的企业处于盈利状态，但盈利水平普遍不高。企业成长能力（Growth）均值为0.3777，最小值为-0.7220，最大值为6.0978，表明不同企业的成长能力相差很大，而且与标杆企业相比，总体上企业成长性一般。企业监事人数（Super）最小值为1.3863，最大值为2.0794，均值为1.4586，表明我国企业的监事会人数差异不大，这可能与法律对监事会人数的要求有关。企业经营能力（Opera）均值为4.8100，最小值为0.1772，最大值为81.9406，极值很大，说明个别企业的资本运营效率表现突出，但普遍经营能力表现一般。企业性质（Soe）均值为0.2799，表明样本中27.99%为国企。审计质量（Big4）的均值为0.0529，75分位数为0，表明样本中只有小部分公司的年报由国际四大会计师事务所审计。是否两职合一（Dual）的均值为0.3312，表明样本中董事长和总经理两职合一的公司占三分之一。其他变量与现有文献的结论基本一致。

（二）基本回归结果

表3列（1）为模型1的回归结果。数据显示微信公众号关注与企业财务柔性的系数为0.0116，在1%水平显著，表明微信公众号关注能够显著促进企业提升财务柔性，H1验证成立。

（三）稳健性检验

为了增强研究结论的稳健性，本文分别从内生性检验、排除疫情影响、替换变量衡量方式等方面进行了稳健性检验。

1.内生性检验

拥有较高财务柔性的企业往往企业价值和投资水平都相对较高，持续创新能力相对较强，这类企业可能更容易受到微信等媒体的关注。因此，本文的研究可能存在反向因果的内生性问题。本文借鉴权小锋等[22]的研究，选取非流通股持股比例（Nshr）作为工具变量缓解可能存在的反向因果以及遗漏变量的内生性问题。结果如表3列（2）和列（3）所示。列（2）的第一阶段回归结果表明非流通股持股比例（Nshr）与微信公众号关注（WX）在1%水平显著为正；列（3）第二阶段回归结果表明经工具变量处理后微信公众号关注与企业财务柔性仍在1%水平显著为正，说明微信公众号关注能够显著提高企业的财务柔性。工具变量的DWH检验结果p值为0，表明选取的工具变量具有外生性。工具变量有效性检验F值为72.0753，大于10，说明工具变量满足有效性要求。

2.排除疫情影响

新冠疫情的发生给企业带来了无法预知的不确定性，可能会引起企业财务柔性异常变化，进而导致研究结论不稳健。为了排除疫情因素影响，剔除了样本期间内2020—2022三年的样本数据重新利用模型1进行检验。表3列（4）结果显示，在排除疫情影响后微信公众号关注与企业财务柔性依然在1%水平显著正相关，系数为0.0096，表明无论是否考虑疫情影响，微信公众号关注对企业财务柔性都能起到显著促进作用，进一步增强了研究结论的稳健性。

3.替换变量

（1）替换被解释变量。上述回归中采用的是企业现金柔性和企业负债融资柔性之和作为财务柔性。也有学者将企业现金柔性或者企业负债融资柔性的单一指标作为企业财务柔性的衡量指标[23]。为了进一步验证本研究结论，分别用企业现金柔性（CashFlex）和企业负债融资柔性（DebtFlex）替代复合指标财务柔性（Flex），并采用模型1进行回归。表4列（1）微信公众号关注（WX）与企业现金柔性（CashFlex）的结果、列（2）微信公众号关注（WX）与企业负债融资柔性（DebtFlex）的结果，均在1%水平显著为正。表明微信公众号关注能够显著提升企业的现金柔性和负债融资柔性，进一步增强了结论的稳健性，即微信公众号关注能够显著提升企业的财务柔性。

（2）替换解释变量。上述基本关系检验中微信公众号关注采用微信公众号对上市公司报道数加1取对数衡量。为了进一步增强研究结论的可靠性，定义微信公众号关注分类变量（DisWX）替换微信公众号关注数量。具体的，当企业受到的微信公众号关注大于同年同行业中位数时DisWX取值为1，否则DisWX取值为0。利用模型1进行检验，表4列（3）的回归结果中微信公众号关注与企业财务柔性在1%水平显著为正，表明替换微信公众号关注的衡量方式之后，微信公众号关注与企业财务柔性仍然存在显著的正相关关系，研究结论稳健。

（3）解释变量滞后一期。将解释变量（WX）滞后一期作为新的解释变量（Lwx），利用模型1进行检验。表4列（4）的结果显示，滞后一期的微信公众号关注与企业财务柔性依然在1%水平显著正相关。结论表明，微信公众号关注可能会在较长时间内对企业财务柔性水平发挥积极作用。该检验不仅提升了研究结论的稳健性，也一定程度上解决了反向因果的内生性问题。

五、进一步分析

（一）微信公众号关注对企业财务柔性的作用机制

本文在模型1基础上分别构建模型2和模型3进行中介作用机制检验。公式中，Med表示中介变量，分别代表融资约束（KZ）和企业规范化程度（IC）。

1.融资约束

前述理论分析表明，微信公众号关注能够缓解企业的信息不对称，有助于金融机构、投资者等更全面深入地了解企业情况，利用媒体报道的信息传播发挥了外部监督效应，因此，能够显著降低代理成本[24]，缓解企业的融资约束[25]。而融资约束程度的下降有助于增强企业利用负债融资的能力，提高企业的负债融资柔性。现有研究已从“资金来源约束”以及“消费假说”两个角度论证了企业融资约束水平与现金持有水平之间的负相关关系[26-27]，表明降低融资约束有助于企业提高现金持有水平，进而增强现金柔性。由此，本文认为微信公众号关注能够通过缓解企业的融资约束进而提升其财务柔性水平。

本文采用KZ指数衡量融资约束，利用模型2和模型3进行融资约束中介机制的检验，结果如表5列（1）和列（2）所示。列（1）显示微信公众号关注与融资约束在1%水平显著为负，说明当企业受到较多的微信公众号关注时，融资约束会降低。列（2）显示融资约束与企业财务柔性在1%水平显著负相关，表明当融资约束得到缓解时，企业的财务柔性会增加。Sobel检验p值为0，在1%水平显著，表明中介效应分析通过检验，即微信公众号关注能够通过缓解企业的融资约束提升企业的财务柔性。

2.企业规范化程度

前述理论分析也表明，出于声誉压力、市场压力和行政介入压力等因素，微信公众号关注能够发挥监督效应，促使企业管理层积极采取措施、强化管理、及时改善不佳的公司财务状况等以应对内外部经营环境的变化。这势必会提高企业的规范化程度，使企业在日常经营中更加趋于理性，进而增强企业应对风险的能力和灵活投资的能力。企业规范化程度越高意味着管理层决策水平越高[28]，企业出于抵御未知风险和抓住潜在投资机会的需要，会在日常经营中更注重提高财务柔性。因此，本文认为微信公众号关注可能通过提高企业规范化程度进而提升企业的财务柔性。

本文采用迪博公司发布的上市公司内部控制指数（IC）来衡量企业规范化程度，利用模型2和模型3进行企业规范化程度中介机制的检验，结果如表5列（3）和列（4）所示。列（3）显示微信公众号关注与企业规范化程度在1%水平显著为正，表明微信公众号关注能够显著提高企业经营的规范化程度。列（4）显示企业规范化程度与企业财务柔性在1%水平显著为正，表明企业规范化程度越高，企业财务柔性也越高。Sobel检验p值为0.0011，通过检验。上述检验表明微信公众号关注能够通过提升企业规范化程度来提高企业财务柔性。

（二）调节作用检验

本文采用分组法分析了网络监管政策对微信公众号关注与企业财务柔性关系的作用。同时在模型1基础上构建模型4检验了企业产权性质（Soe）和企业ESG表现的调节作用。公式中，Mod表示调节变量，分别代表企业产权性质（Soe）和企业ESG表现（ESG）。

Flex=β0+β1WX+β2Mod+β3WX×

Mod+∑Controls+∑Year+∑Ind+ε  （4）

1.网络监管政策的调节效应

2016年11月全国人大常委会通过了《中華人民共和国网络安全法》（以下简称“网络安全法”），于2017年下半年正式生效。网络安全法的实施将对网络信息传播的规范上升到法律层面，使微信公众号作为自媒体所处的运营环境更规范，微信公众号本身也受到法规的制约，其推文报道的信息也会更真实可靠。因此，各个企业的管理层会更加重视微信自媒体传递出的信息，从而有助于微信自媒体更好地发挥信息效应和监督作用，使微信公众号关注对企业财务柔性的正向作用得到进一步增强。为此，本文以2018年为界设置网络监管政策变量（Law），利用模型1进行分组检验。年份为2018年及之后的，网络监管政策（Law）取值为1，否则取值为0。表6列（1）和列（2）所示分别是网络监管政策实施前后的回归结果，数据显示网络监管政策实施后微信公众号关注与企业财务柔性的回归系数要明显大于实施前的系数。而且Permutation组间系数差异检验在随机抽样500次后微信公众号关注（Flex）p值为0，在1%水平显著，分组回归通过了组间系数差异检验。这表明以网络安全法为代表的网络监管法规政策实施后，微信公众号关注对于企业财务柔性的促进作用明显增强。

2.企业产权性质的调节作用

一方面，相比非国有企业，国有企业承担着更多的国有资产保值增值的经济责任和社会责任，以及贯彻国家重大战略的政治责任。国家对国有企业管理者的监管更多更严格，国有企业管理者也会更加重视维护自身声誉。因此，面对来自微信公众号的关注，国有企业有更强的动机和需求积极寻求财务决策相机而变。另一方面，国有企业存在较大的预算软约束，这为灵活储备和运用财务资源提供了更大可能[29]。因此，微信公众号关注可能更有助于提升国有企业的财务柔性。为此，本文采用模型4检验了企业产权性质的调节效应。表6列（3）的结果中，微信公众号关注和企业产权性质交乘项（WX×Soe）与企业财务柔性（Flex）的回归系数为0.0105，在1%水平显著。这表明与非国有企业相比，国有企业声誉维护意愿更强烈，国有企业性质会强化微信公众号关注对企业财务柔性的促进作用。

3.企业ESG表现的调节效应

企业ESG表现好意味着企业在治理、社会责任和环境责任等方面表现好，可持续发展能力强。在面对较多的微信公众号关注时，ESG表现好的企业会更重视自身声誉，声誉压力的作用发挥更充分，企业会有更强的动力和资源能力提高财务柔性以应对未知的风险和潜在的投资机会，从而使企业的财务柔性得到更大提升。为此，本文采用模型4检验了企业ESG表现的调节效应。表6列（4）的结果中，微信公众号关注和企业ESG表现交乘项（WX×ESG）与企业财务柔性（Flex）的回归系数为0.0499，在1%水平显著，表明企业ESG表现能够增强微信公众号关注对企业财务柔性的提升作用。

六、研究结论与启示

本文基于2013—2022年沪深A股非金融类上市公司数据实证研究了微信公众号关注与企业财务柔性的关系。研究发现，微信公众号关注对企业财务柔性有显著提升作用，二者之间的关系在采用一系列稳健性检验之后仍然成立。进一步研究发现，融资约束和企业规范化程度在二者关系中发挥了中介效应，微信公众号关注能够通过减轻融资约束，提高企业规范化程度进而提高企业财务柔性。我国网络安全法的颁布实施、企业产权性质、企业ESG表现均会影响微信公众号关注与企业财务柔性之间的关系。网络安全法的实施、企业ESG表现显著增强了微信公众号关注对提升企业财务柔性的作用，而国有企业的微信公众号关注对提升企业财务柔性的作用更明显。

上述结果的启示如下：第一，微信作为即时通讯和社交软件已经被广泛使用，企业应该重视各大微信公众号对自身企业的报道，充分发挥其对企业的信息传播、宣传和推广作用，随着财务环境的变化及时调整自身的财务政策和财务行为，把握投资机会、控制经营风险。第二，ESG表现有助于强化微信公众号关注对提升企业财务柔性的作用。该结果提示企业经营中不仅要关注财务指标、财务数据，还应该重视提升自身在环境责任（E）、社会责任（S）和治理（G）的综合能力，更好发挥出ESG表现对企业财务柔性的积极效应。第三，在数字中国建设的背景下，网络环境和网络基础设施越来越完善，而微信作为当今应用最为普遍和广泛的即时通讯工具，其信息传播范围、传播速度及其产生的社会影响都不可小觑。因此，无论是监管部门还是投资者、企业合作伙伴，都要重视微信公众号关注传递的信号，充分发挥微信这种自媒体工具在企业监管、降低信息不对称等方面的积极作用。

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