控股股东股权质押与企业劳动力投资效率

侯丽 马鑫 袁知柱 程璐

【摘 要】 控股股东股权质押对投资效率的研究，更多聚焦于资本性支出的投资效率，文章将研究视角拓展至劳动力投资效率，测度了2012—2022年沪深A股上市公司的劳动力投资效率，并采用混合OLS回归方法检验控股股东股权质押行为如何影响劳动力投资效率。研究表明，存在控股股东股权质押的企业降低了劳动力投资效率，主要体现在劳动力投资不足。进一步分析研究显示：在强融资约束和信息不透明的情形下控股股东股权质押对劳动力投资效率的负向影响更加严重。研究结论为金融创新方式如何影响劳动力生产要素提供了理论依据，对供给侧结构性改革、提升全要素配置效率具有重要启示。

【关键词】 控股股东； 股权质押； 劳动力投资效率； 融资约束； 信息透明度

【中图分类号】 F234.3；F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）09-0102-06

一、引言

劳动力及其蕴含的人力资本是支撑企业高质量发展的重要基石，高效率的劳动投资有助于企业降低劳动力成本，优化经营效率。关于企业劳动力投资效率影响因素的研究发展较为缓慢，主要受限于劳动力投资效率模型的测度，直到Jung et al.[1]在Pinnuck et al.[2]的净雇佣率模型基础上取得了突破性进展，并发现企业发布高质量财务报告信息，降低了信息不透明衍生的逆向选择和道德风险问题，从而提升劳动力投资效率。此后，部分学者从股价信息含量[3]、CEO-董事网络关系[4]以及管理层薪酬激励[5]等方面，探讨影响劳动力投资效率的因素。

我国股权结构较为集中，控股股东在上市公司中的地位举足轻重，会对投资决策产生影响，从而影响劳动力投资。李常青等[6]发现控股股东为降低股权质押风险消减了研发投资。柯艳蓉等[7]研究表明，控股股东股权质押加重了企业非效率投资。现有研究更多侧重于资本性投资支出，忽视了人力资本投资，尤其是劳动力投资的有效性。因此，本文研究控股股东股权质押行为对企业劳动力投资效率的影响，以丰富劳动力投资效率的影响因素。

二、理论分析与研究假设

股权质押融资是出质人将其股权质押给金融机构，从而获得资金支持的融资方式，具有流动性高、价值易观测以及变现能力强等特点。根据《担保法》的规定，质押股权股东仅享有未质押股份的分红，降低了控股股东现金流权收益。然而，质押并不影响其股权相应的决策权，致使控股股东现金流权和决策权分离程度变大，很可能增大其利益侵占的动机。

已有文献发现，控股股东股权质押后确实存在利己行为，导致融资成本上升[8]，降低了商业信用融资规模[9]。高昂的融资成本产生的融资困境以及商业信用受损使企业在雇佣不足时难以获得足够的融资来满足劳动力的缺口，而在实施解聘劳动力政策时很可能采取过度解聘策略。Nickell et al.[10]、张三峰等[11]发现财务压力的增加会导致劳动力雇佣量大幅下降。Caggese et al.[12]研究表明，企业面临融资困境时会权衡解雇成本，更倾向于解雇有潜力的低解雇成本的新进员工，保留低效的高解雇成本的原有长期员工。这种困境将影响企业被解雇的员工类型，并对员工的最优配置产生了扭曲效应，降低劳动力投资有效性。

股权质押除了导致控股股东“两权分离”外，质押的股权还容易受到股价的影响，一旦股价下跌危及控股股东控制权的转移，那么其会利用多种方式提振股价。为防御控制权转移风险，控股股东股权质押行为会影响企业的信息披露政策[13]，披露利好消息，并进行市值管理[14]以提振股价，美化利润表。在这种情形下，控股股东主要关注于其控制权，导致股东和管理者之间的代理矛盾更加突出，一方面控股股东疏于监督管理者，另一方面管理者具有更强的利己动机。人力资本投资决策方面更多依赖于管理者，管理者在外部监管弱化和内部利己动机强化的驱使下，对劳动力投资的最优决策也无法保证。

综上所述，股权质押期间的控股股东从事的利己行为，增大了企业融资成本、限制了融资来源以及加重了代理冲突，引发了劳动力投资的非效率性，故提出研究假设1。

H1：控股股東股权质押行为降低了企业劳动力投资效率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源的说明

本文通过2012—2022年沪深A股上市公司数据，选择下列顺序筛选：由于金融行业的特性，剔除金融业；保留资产负债率小于1的数据；剔除变量缺失值；剔除股权质押样本中的冻结样本，总得到24 545个样本值。样本使用国泰安（CSMAR）数据库，并对连续变量进行1%和99%的缩尾处理。

（二）变量定义与模型构建

首先，参考Jung et al.[1]和孔东民等[15]的方法，通过异常净雇佣率模型衡量劳动力投资效率。模型1可以计算出异常净雇佣率，如下：

其中，α0为常数项，αk（k=1，2，…，N）表示回归系数；Net_Hire表示员工数量增长率，即[（本期员工数-上期员工数）/上期员工数]，用于测度劳动力净雇佣率；SaleGrowth是销售收入增长率，即（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入；Roa是总资产净利率，即净利润/总资产；ΔRoa是总资产净利率的变动值，即本期总资产净利率-上期总资产净利率；Return是考虑现金红利再投资的年个股回报率；Size_R是企业规模，先计算出企业市值，而后将其分成100等份；Quick是速动比率，即（流动资产-存货）/流动负债；ΔQuick是速动比率的变化值，即本期速动比率-上期速动比率；Lev是资产负债率，即总负债/总资产；Lossbin根据总资产净利率（Roa）从0到-0.025的区间，以区间长度为0.005平均划分为五个区间，如总资产净利率的区间范围是-0.005到0，则Lossbin1取值为1，否则为0，以此类推。

由此模型得到的残差为异常净雇佣率（Abhire），如果该值为正，说明员工人数实际增长率大于模型估计的预期增长率，那么企业存在劳动力投资过度；如果该值为负，说明员工人数实际增长率小于预期增长率，那么企业存在劳动力投资不足。这两种情形均为劳动力非效率投资，对此残差取绝对值即为劳动力投资非效率的指标（Abhire），若残差为正時，劳动力投资过度通过Overhire变量表示；若残差为负时，劳动力投资不足通过Underhire变量表示。

其次，为检验控股股东股权质押对劳动力投资效率的影响，借鉴褚剑等[16]的实证模型，构建模型2：

其中，β0为常数项，βk（k=1，2，…，N）表示回归系数；Pled是哑变量，当企业存在控股股东股权质押时取值为1，否则取值为0；MB是股东权益的市场价值与账面价值之比；Size是企业规模（总资产自然对数）；Ddiv指企业是否派发股利，若发放股利取值为1，否则取值为0；SD_CFO是现金流波动率，即经营活动产生的现金流量净额近三年的标准差；SD_Sale是销售收入波动率，即营业收入近三年的标准差；Ppe是有形资产比例，即有形资产/总资产；Loss指企业是否为经营亏损，若经营亏损取值为1，否则取值为0；Ins为机构投资者持股比例，即机构投资者持股数量/总股本；SD_Hire是劳动雇佣波动率，即员工增长率近三年的标准差；Labor变量指劳动密集度，即企业员工数量/（总资产/10 000）；Ab_inv为资本投资效率指标[17]。若Pled回归系数β1显著为负，则意味着企业控股股东股权质押行为会提升劳动力投资效率，反之，则会降低效率。

四、实证结果及过程

（一）主回归模型2的实证检验结果

控股股东股权质押与劳动力投资效率的实证检验结果，如表1所示。

由表1可知，Pled与Abhire之间关系的回归系数为0.008（T值为2.148），表明控股股东股权质押降低了劳动力投资效率。Pled与Overhire之间关系的回归系数为0.009（T值为0.975），说明控股股东股权质押与劳动力过度投资不存在显著关系；Pled与Underhire之间关系的回归系数为0.005（T值为1.860），表明控股股东股权质押与劳动力投资不足显著正相关。因此控股股东股权质押行为降低了企业整体的劳动力投资效率，但这种负向作用仅存在于劳动力投资不足样本，部分验证了研究H1。

根据Jung et al.[1]的研究，本文将从雇佣和解聘两方面分析劳动力非效率投资，劳动力过度投资样本组分为过度雇佣和解聘不足，劳动力投资不足样本组分为雇佣不足和过度解聘。在劳动力过度投资组，如果员工人数预期增长率大于0，属于过度雇佣；如果员工人数预期增长率小于0，属于解聘不足。在劳动力投资不足组，如果员工人数预期增长率大于0，属于雇佣不足；如果员工人数预期增长率小于0，属于过度解聘。控股股东股权质押对劳动力过度雇佣、解聘不足、雇佣不足和过度解聘的影响，回归结果如表2所示。

表2中的回归结果显示，控股股东股权质押与劳动力雇佣不足的回归系数为0.003（T值为0.896），两者之间关系不显著；控股股东股权质押与劳动力过度解聘的回归系数为0.010（T值为2.220），在5%的水平上显著。而控股股东股权质押与过度雇佣、解聘不足之间不存在显著关系，说明控股股东股权质押行为主要影响了劳动力投资不足，具体指过度解聘。

（二）进一步研究

1.融资约束的调节效应

由于控股股东股权质押提升了企业融资成本，限制了融资来源，那么在自身融资约束时控股股东股权质押行为对劳动力投资效率的负向影响很可能更加严重。依据刘莉亚等[18]的方法计算WW指数：WW=-0.091CF-0.062Ddiv+0.021LevC-

0.044Size+0.102ISaleGrowth-0.035SaleGrowth。其中，CF为现金流与总资产比率（经营活动产生的现金流净额/总资产）；LevC为长期负债与总资产比率（长期负债/总资产）；ISaleGrowth为行业平均营业收入增长率。依据顾雷雷等[19]和陈峻等[20]的方法计算FC指数，先构建模型P（QUFC=1或0|Zi，t）=e■/（1+e■），Zi，t=α0+α1Sizei，t+α2Levi，t+α3（Ddiv/ta）+α4Qi，t+α5（NWC/ta）i，t+α6（EBIT/ta）i，t，其中，Q变量表示企业市账比（市场价值/账面价值）；NWC变量表示净营运资本（营运资本-货币资金-短期投资）；EBIT为息税前利润；ta为总资产。这两个指标计算出来后，按照年度行业中位数对总样本进行分组，检验主回归模型中控股股东股权质押与劳动力投资效率之间的关系，结果如表3所示。

由表3可知，在FC指数较高组（FC_H），Pled与Abhire之间关系的回归系数为0.009（T值为1.816），在10%的水平上显著，而在FC指数较低组（FC_L），两者关系不显著。在WW指数较高组（WW_L），Pled与|Abhire|之间关系的回归系数为0.013（T值为3.096），在1%的水平上显著，而在WW指数较低组（WW_L），两者关系不显著。控股股东股权质押对劳动力投资效率的负向影响仅存在于融资约束较高的样本，说明当企业面临较高的融资约束时，控股股东股权质押更加难以获得融资以满足雇佣需求，所以降低了劳动力投资效率。

2.信息透明度的调节效应

股权质押的控股股东为降低股价下跌影响，所采取的利己行为引发了代理冲突。那么，在企业本身信息就不透明的背景下控股股东股权质押对劳动力投资效率的负向影响很可能更加严重。本文借鉴袁知柱等[21]的企业应计盈余管理水平和真实盈余管理水平度量方法，来衡量企业信息透明度。将这两个指标按照年度行业中位数对总样本进行分组，而后检验控股股东股权质押对劳动力投资效率的影响，回归结果如表4所示。

由表4可知，在应计盈余管理较多组（DA_H），Pled与|Abhire|之间关系的回归系数为0.012（T值为2.325），在5%的水平上显著，而在应计盈余管理较少组（DA_L），两者关系不显著。企业真实盈余管理活动较多组（RM_H），Pled与|Abhire|之间关系的回归系数为0.009（T值为1.866），在10%的水平上显著，而在企业真实盈余管理活动较少组（RM_H），两者关系不显著。控股股东股权质押對劳动力非效率投资的负向影响仅存在于企业真实盈余管理活动较多以及应计盈余管理较多时，说明在信息不透明的环境下控股股东在股权质押所采取的稳定股价的利己行为增大了代理冲突，使股东更加疏于对管理者的监管以及管理者自利动机增强，导致劳动力投资效率下降。

（三）稳健性检验

为保证结果的可靠性，本文从两个方面进行稳健性检验。（1）替换控股股东股权质押变量。通过控股股东股权质押比例衡量其质押行为，该变量通过控股股东股权质押数量与其持有上市公司股权数量之比，反映控股股东股权质押强度。（2）控制其他变量的影响。有效的公司治理机制可以约束控股股东行为，从而影响其投资效率。本文选择股权集中度（前五大股东持股比例之和）、高管薪酬激励（高管前三名薪酬的自然对数）、董事会规模（董事会人员数量）和两职兼任（若董事长和总经理同为一人赋值为1，否则为0）作为公司治理机制的衡量指标，将其在模型2中控制。通过上述两种方法重新检验控股股东股权质押与劳动投资效率之间的关系，结果显示控股股东股权质押显著降低了劳动力投资效率，且这种负面的影响仅存在于劳动力投资不足的样本。鉴于篇幅有限，不再列示结果。

五、结论与建议

本文采用沪深A股上市公司数据，从控股股东股权质押行为角度考察其对劳动力投资效率的影响。研究发现，控股股东股权质押导致企业劳动力非效率投资行为，主要体现在劳动力投资不足（即过度解聘）而非劳动力投资过度。进一步研究发现，控股股东股权质押对劳动力投资效率产生的负向影响在强融资约束和信息不透明的企业更加严重。

由上述结论得出如下建议：第一，政策应限制控股股东已质押股权的部分控制权，防范控制权转移风险衍生的控股股东利己行为。第二，存在控股股东股权质押的企业应着力于公司治理机制建设，合理的公司治理约束机制既可以约束控股股东为防御控制权丧失所采取的短期机会主义行为，又能有效约束管理者的利己行为，从而有利于降低控股股东股权质押对劳动力投资效率产生的负面影响。通过董事会、机构股东和中小股东参与治理，抑制控股股东利己行为，改善企业的信息披露环境，缓解融资约束，从而提升劳动力投资效率。●

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