“双碳”战略下的资源型企业ESG表现与融资约束

霍建

【摘要】资源型企业以其传统的商业模式和突出的外部性对生态环境造成了一定程度的破坏，在“双碳”战略背景下，ESG表现作为一个综合经济效益、社会效益、环境效益的指标与该战略高度契合，也成为资源型企业融资过程的参考依据之一。资源型企业ESG表现从企业环境治理、社会责任和公司治理三方面分别与企业融资约束存在多重关系，同时也存在信息披露标准化、异质性企业差异化、“双碳”时代特殊化的发展导向，需要在完善ESG体系建设、扩大ESG使用范围、提高ESG使用效益方向持续努力。

【关键词】ESG；资源型企业；融资约束

【中图分类号】F275；F832.51

一、引言

2020年我国首次提出“双碳”战略目标，党的二十大报告指出要“积极稳妥推进碳达峰碳中和”，立足能源资源禀赋，积极参与应对气候变化全球治理。“双碳”目标的提出是“美丽中国建设”在新时代的具化体现，对各行各业的发展战略均存在影响，其中，资源型企业作为外部性高、依赖度高、相关性高的个体在“双碳”目标下面临着多重挑战。ESG（Environment、Social、Governance，简称ESG）的概念2004年首次在国际上被提出，我国证监会于2021年开始修订针对上市公司ESG信息披露的年报与半年报准则，开始逐步严格规范ESG信息披露，要求企业在ESG报告中从环境、社会和公司治理三个非财务角度，全面评估公司的可持续发展力，从而表现企业在盈利的同时还有何贡献[1]。作为一个综合经济效益、社会效益、环境效益的指标，ESG与中国国家发展战略高度契合[2]。在现阶段，ESG多被用于企业外部投资者的投资决策，鉴于资源型企业的特殊性，既需要实现财务目标同时更要兼顾环境效益，因此研究此类企业的ESG表现与融资约束是有必要的。

二、理论基础

（一）外部性理论

外部性理论是在没有市场交换的情况下，一个生产个体的生产行为影响了其他生产个体的生产过程，这是一种非市场的行为。资源型企业由于对自然資源的依赖性，其外部性较强，会对资源配置、市场结构产生较大影响，同时在市场中获得投资时也会由于其较强的外部性存在融资约束等问题。

（二）利益相关者理论

利益相关者理论最初被定义为“能够影响一个组织目标的实现或者能够被组织实现目标的过程影响的人”，企业筹资的最终目的是支持组织在不同发展阶段能够顺利运行，并在必要时对资本结构进行调整从而达到持续经营长远发展。在此过程中，除了要考虑资本结构的合理性，还要处理企业与利益相关者之间的矛盾冲突，利益相关者理论将企业的社会责任大致分为对投资者、消费者、员工、环境、合作者与竞争者、社区等多方面，而ESG表现正是通过非财务的信息披露形式向利益相关者传递与之相关的信息，同时也是利益相关者监督并保障自身权益的途径之一。

（三）信号传递理论

二十世纪五六十年代出现的信号传递理论最早被应用于基于一项问卷调查基础上的实证研究，起初该理论主要运用于股票市场，应用于股利分配信息与企业未来盈利的关系研究当中，后逐渐被运用于各个领域。对于企业ESG表现而言，信号传递更多是面向企业外部的利益相关者。由于信息不对称，企业与其利益相关者对统一信息的掌握程度、了解程度和加工程度的偏差会产生基于不同利益目标的选择偏差，导致利益相关者权益受损。通过降低信息的不对称程度、提升信息透明度、增加信息传递效率，企业承担环境责任、社会责任和公司治理成果等信息传递至利益相关者从而建立声誉、形成形象感知和投资倾向，同时利益相关者对于企业的需求通过市场的作用传递至企业，以便企业在获取信息后履行对利益相关者应有的责任。

三、“双碳”目标下的资源型企业ESG表现与融资约束

对于资源型企业来说，ESG表现也是衡量企业经营活动高效、健康、经济、绿色的手段之一，在“双碳”目标下，其能够在实现经济效益和社会效益的同时，尽可能地保障环境效益。提升ESG表现可以吸引机构投资者，降低资金使用成本，缓解融资约束[3]。

（一）“双碳”目标下的资源型企业环境治理（E）与融资约束

环境因素作为外部客观因素，具有稀有性、多用性、有限性和可变性，资源型企业主要依靠开采、加工自然资源实现盈利，对自然环境的依赖较高，因此其资源开采情况、污染治理情况备受关注[4]。基于信号传递理论和声誉机制理论，企业较好的ESG表现、较强的环境信息披露意愿会向市场和利益相关者传达较强的环保意识和较为完善的公司制度，树立环保低碳的绿色形象[5]，获得声誉和公信力，增强外部人对企业发展和投资的信心，降低信息不对称程度，从而获得较多的投资及市场竞争力，投资方在决策时会获得较多的信息，因此其融资约束也相比其他企业要小；同时，在“双碳”背景下，政府和银行在资源配置、专项补贴和信贷供给方面会更加注重企业绿色创新发展并给予更多的支持和优惠政策，对环境绩效好的企业贷款更多成本更低税负更轻[6]，当企业面临经济下行进而出现股价下跌和市场流失等问题时，良好的ESG表现还能发挥一定的“保险效应”[7]，降低负面外部环境对企业的影响，以良好的声誉应对外部不利冲击的影响，缓解资金紧张的现状，降低财务风险，缓解融资约束。

（二）“双碳”目标下的资源型企业社会责任（S）与融资约束

资源型企业在开展业务生产经营过程中对自然资源消耗相对较多，理应承担起相应的社会责任。基于利益相关者理论和信号传递理论，企业的ESG表现及报告能够披露利益相关者涉及并关心的信息，接受监督的同时能够降低社会责任履行风险，并从不同角度实现对利益相关者的利益维护，帮助投资者和相关人更加全面地了解企业[8]。其次，社会责任信息的披露使部分污染行业企业无法回避披露环境污染信息，并在报告中按照要求披露信息，积极树立一个认真履行社会责任、符合道德规范的社会形象，避免由此产生的负面影响。同时，企业通过履行社会责任增加社会贡献程度，可以在一定程度上获得政府的政策扶持，建立稳定的正面关系。

反之，由于资源有限，企业会权衡各类经济活动与社会活动之间的资源配置比，社会责任的履行往往需要投入较多的成本，会在一定程度上占用企业资源，对其他投资产生挤出效应，且周期较长，结果不稳定，具有风险，从而可能会失去更多的获得利润的投资机会，导致投资者认为投资该企业风险较大收益较低，加剧融资约束[9]。此外，当企业和利益相关者的观点产生冲突时，企业必须牺牲部分经济利益来维护自身社会形象。另外，企业需投入大量资金来提升ESG表现，导致投资者认为投资该企业的收益降低而可能选择放弃投资，从而加剧企业融资约束[10]。

（三）“双碳”目标下的资源型企业公司治理（G）与融资约束

良好的公司治理能够改善企业的环境和社会责任履行情况，从而全面推进ESG表现。基于信号传递理论，企业管理层较强的环保意识会在决策时影响企业战略目标的设定和执行，促进企业从加强内部治理开始，主动进行环境风险管理，严格遵守相关的法律法规，避免降低企业信誉的事故发生，建立较高的社会声誉和社会形象，在緩解融资约束时起到积极作用[11]。基于利益相关者理论和委托代理理论，公司治理与员工利益息息相关，对股东而言则会加剧代理问题，由于委托人和代理人之间利益目标的不一致，导致道德风险、逆向选择行为频发，良好的公司治理制度和体系能够降低代理人为了自己的利益伤害委托人的利益甚至公司整体利益的情况，有效制约和监督代理人的风险行为。良好的ESG表现能够向利益相关者传递企业经营状况良好甚至传递获利能力很强的信号，从而有助于其获得投资，即使财务状况出现问题，但是良好的ESG表现能够从非财务角度让利益相关者进一步了解企业的可持续发展能力，获得投资者的认同和投资倾向，降低投资者和债权人要求的风险溢价[12]，从而缓解融资约束问题。

四、“双碳”目标下的资源型企业ESG表现与融资约束可能存在的风险

（一）ESG信息披露的标准化

2004年联合国环境规划署首次提出企业ESG概念，我国直至2017年才开始对上市公司的环境信息披露进行要求，并于2021年开始修订上市公司ESG信息披露相关准则，相对来说建设起步较晚。ESG信息披露还存在注重数量而不注重质量和实质、没有涉及到利益相关者真正关注的方面等问题；同时披露标准还需要更加简洁和规范，对同一行业、地区的企业可以同期横向可比、往期纵向可比；目前国内外文献关于ESG信息披露量化的方法有第三方机构评分和自定义指标计算两种，第三方机构包含华证、彭博资讯公司、汤森路透、MSCI等，标准化的ESG表现信息披露将有利于评级机构作出更具有可靠性、可比性的评分，一方面有助于企业可持续发展、企业ESG表现长效有用，进一步推进“双碳”目标的实现；另一方面也有助于市场监管者和投资者信息获取的可靠性和投资决策的稳健性。

（二）资源型企业ESG的异质性表现

目前，尽管ESG信息披露被较多地运用到投资决策中，但是作为非财务信息，其作用更多是“锦上添花”而非“雪中送炭”，投资决策更加关注的是企业的经营状况和财务信息，ESG信息所引导的投资决策是在特定行业、特殊政策、特别情况下的附加，因此根据企业异质性的不同，ESG表现对融资约束的缓解作用存在差别。资源敏感型企业、绿色创新程度高的企业、政策倾斜类企业其较好的ESG表现能够在一定程度上缓解其融资约束，究其本质投资者仍是优先考虑企业自身的可持续发展能力，继而考虑与之相关的其他因素。

（三）“双碳”时代ESG的新内涵

新时代生态文明战略有新挑战和新要求，“双碳”目标是我国贯彻新发展理念的国际承诺，也是关系到绿水青山的绿色转型契机。近年来，在落实“双碳”目标的过程中，金融投资机构在持续完善ESG产品创新，同时也将“双碳”目标作为考量因素，从而引导市场金融资源配置向绿色发展和绿色创新领域倾斜。因此对于资源型企业，应设置相应的行业特殊指标，并合理设计指标权重，增加ESG信息披露的“含金量”，以提高资源型企业ESG表现与“双碳”目标的匹配度和适用度，从而为资本市场提供更加真实可靠的信息。

五、对策与展望

第一，完善ESG信息披露的标准化体系建设，提升上市公司ESG信息披露“含金量”。政府层面需完善相关法律和部门规章制度，出台意见和指南，推动各级单位监督企业积极践行ESG指标；行业层面需广泛收集意见，充分补充ESG评级指标和信息披露要求，主动适应行业特征和时代变革，引导和推动企业绿色可持续发展；构建符合国情、科学规范的中国特色ESG体系或加入中国特色ESG评级指标。

第二，积极引导机构投资者广泛了解并将ESG表现纳入投资决策。在“双碳”背景下，本着可持续高质量发展的目标，机构投资者应建立起企业经济效益、社会效益与环境效益同等重要的意识和理念[13]，从而以价值投资理念看待企业战略决策，同时也应建立起风险管理机制，对ESG风险进行定期排查[14]。

第三，积极引导上市公司提升ESG表现，扩大ESG使用范围并提高使用效益。ESG表现对企业创新起到积极推动作用，尤其是国有企业。因此需要根据企业异质性针对部分企业完善ESG工作机制、推动ESG投资、提升ESG绩效，发挥ESG治理能力和风险管理能力，助力企业在绿色发展的趋势下升级转型[7]，从而增强企业融资能力，缓解融资约束，使金融资源配置更加高效、合理、高收益。

主要参考文献：

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[6]黎文靖，路晓燕. 机构投资者关注企业的环境绩效吗 ——来自我国重污染行业上市公司的经验证据[J].金融研究， 2015（12）： 97-112.

[7]谢柳芳，吕思捷.ESG表现、机构投资者持股与企业融资约束[J/OL].兰州财经大学学报，1-13[2024-02-02].http：// kns.cnki.net/kcms/detail/62.1213.f.20240108.1733.004. html.

[8]陈璐昕，胡旭微.“双碳”目标下ESG表现对融资成本影响研究[J].生产力研究，2023（08）：154-160. DOI：10.19374/j.cnki.14-1145/f.2023.08.024.

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[10]周雪峰，王大英.企业ESG表现的研究综述及展望[J].财会月刊，2024，45（02）：56-62.DOI：10.19641/j.cnki.42-1290/ f.2024.02.009.

[11]王生年，张佩.企业ESG表现影响了商业信用融资吗 [J].现代财经（天津财经大学学报），2023，43（12）：59-77.DOI：10.19559/j.cnki.12-1387.2023.12.004.

[12]邱牧远，殷红.生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本[J].数量经济技术经济研究，2019，36（03）： 108-123.DOI：10.13653/j.cnki.jqte.2019.03.007.

[13]孙泉辉，金绍君，朱金尧等.“双碳”目标下资源型企业绿色创新驱动因素实证研究[J].工业技术经济，2023，42（10）：92-98.

[14]何飞莲.ESG理念下环保企业财务管理变革研究[J].老字号品牌营销，2023，（24）：74-76.

责编：险峰