分析师关注、信息披露与融资约束关系研究

金红

【摘要】本文运用2009年—2014年深交所A股上市企业的实证数据，研究了分析师关注、信息披露对融资约束的影响。结果发现，分析师关注度的增加和信息披露的提高能有效制约企业融资约束。

【关键词】分析师关注 信息披露 融资约束

一、引言

我国的资本市场相比西方还不够成熟，一方面，政府监管力度不断加强，但由于信息披露制度的不完善，致使信息披露违规、作假事件屡禁不止；另一方面，我国分析师行业从产生到兴起不过短短数十年，对于其在市场中的信息中介作用还不明确。因此，本文选取深交所2009年—2014年A股非金融上市企业作为初始样本，实证分析了分析师关注和信息披露对融资约束的影响。

二、文献回顾与研究假设

（一）分析师关注与企业融资约束

分析师作为企业外部信息环境的指示器，其主要作用就是为投资者提供企业的增量信息，引导投资者做出合理的投资决策（Frankel&Li，2004）。分析师能够深度挖掘企业的财务信息，然后及时提供给市场投资者，这样一方面加快了信息的流动速度，另一方面增加了信息的供给量，提高了企业的股价信息含量（朱红军等，2007），从而减小股权融资成本。由此来看，分析师关注有助于减小投资者与企业之间的信息不对称，缓解融资约束，提高融资能力（张纯、吕伟，2007）。对此，本文提出如下假设：

H1：分析师关注的人数越多，企业的融资约束程度就越小。

（二）信息披露与企业融资约束

信息不对称问题和代理成本问题是导致融资约束产生的重要原因，而信息披露可以有效制约这两类问题，减小外部融资成本，缓解融资约束（顾群、翟淑萍，2013）。信息披露质量是指包括会计信息、社会责任信息在内的企业所有信息质量的加总，有时会被用来衡量企业的透明度，而企业透明度与资本成本是显著负相关（Botosan，1997）。因此，很多学者认为信息披露与资本成本也具有负相关性。从信息不对称角度而言，信息披露既可以加快股票的流动速度、降低投资者市场预测风险，减小股权融资成本（袁洋，2014），也可以增强企业获得银行贷款的资信度，减小债务融资成本（李志军、王善平，2011），最终达到缓解融资约束的效果。从代理成本角度来看，信息披露增强了对企业管理层的监督约束作用，降低了管理层自利行为的可能性，从而起到减小外部融资成本和制约融资约束的作用（杨玉凤等，2010）。因此，本文提出如下假设：

H2：信息披露质量越高，企业的融资约束程度就越小。

三、模型构建与实证分析

（一）模型构建

为了验证前面提出的假设，本文在Almeida的扩展模型的基础下构建如下基本检验模型：

ΔCHit/Ait-1=α+β1*CFit/Ait-1+β2*（CFit/Ait-1）*VARit+β3*VARit+

β4*sizeit+β5*Qit+β6*ΔSTDit/Ait-1+β7*ΔNWCit/Ait-1+β8*Expit+

∑Year dummy+∑ind dummy+ε （1）

其中，ΔCHit/Ait-1为现金持有量的变化率；CFit/Ait-1是经营性现金流变动率，其系数β1代表现金—现金敏感性程度；VARit是主要研究变量，即分析师关注（Ln（Analyst））和信息披露（DEG*（CF/

A）。

（二）实证结果分析

根据实证结果，我们可以发现，模型中CF/A的系数均显著为正，而交叉项Ln（Analyst）*（CF/A）和DEG*（CF/A）的系数都为负，且都通过1%的显著性检验。这表明我国企业普遍存在融资约束，但是通过增加分析师关注人数和提高信息披露质量，能降低企业与投资者之间信息不对称，从而缓解融资约束，由此验证了假设H1、H2。

四、结论与政策建议

通过本文的研究发现，我国企业普遍存在融资约束，而信息披露质量的提高和分析师关注的增加能有效缓解融资约束。本文的研究一方面从分析师关注和信息披露内外两个角度考察对融资约束的影响，拓展了融资约束研究的相关文献，另一方面也为我国企业摆脱“融资难”困境提供了经验证据。

根据本文的研究结果，现提出以下政策建议：第一，不断加强和完善上市企业信息披露制度。既然高质量的信息披露能制约企业融资约束，那么完善信息披露制度应该成为上市企业监管工作中的重点内容。第二，积极发挥分析师作为市场信息中介的作用。随着资本市场的进一步发展，我国股票市场上的主要投资者逐渐由散户变为机构，促使以机构投资者为服务对象的分析师行业得到快速发展。因此，我国相关部门应该提供一些优惠政策支持分析师行业的发展，促使分析师发挥自身信息传递的作用。

参考文献：

[1] 顾群，翟淑萍.信息披露质量、代理成本与企业融资约束——来自深圳证券市场的经验证据[J].经济与管理研究，2013.

[2] 李志军，王善平.货币政策、信息披露质量与公司债务融资[J].会计研究，2011.

[3] 杨玉凤，王火欣，曹琼.内部控制信息披露质量与代理成本相关性研究——基于沪市2007年上市公司的经验数据[J].审计研究，2010.

[4] 袁洋.环境信息披露质量与股权融资成本——来自沪市A股重污染行业的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2014.

[5] 张纯，吕伟.信息披露、市场关注与融资约束[J].会计研究，2007.

[6] 朱红军，何贤杰，陶林.中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗——基于股价同步性和股价信息含量的经验证据[J].金融研究，2007.

[7] Barth，M.，and A. Hutton，Analysts Earnings Forecast Revisions and the Pricing of Accruals，Review of Accounting Studies，2004，（3）.

[8] Frankel，R. and Li，X.，Characteristics of A Firms Information Environment and the Information Asymmetry Between Insiders and 0utsiders，Journal of Accounting and Economics ，2004，（2）.