企业并购实现财务协同效应的途径探索

李尚容

（南京医科大学附属泰州人民医院 财务处，江苏 泰州 225300）

协同效应是指并购后企业的综合实力较以往有所增强，在业绩或净现金流量方面，表现为合并后企业预期未来的净现金流量（或业绩增长率）大于合并前各自独立时的净现金流量（或业绩增长率）之和，即取得 “1+1＞2” （或称 “2+2＞5” ）的效果。协同效应具体可分为三类：经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。本文着重叙述如何实现财务协同效应。

1 财务协同效应

财务协同效应可以细分为节税效应、资本结构效应、股票预期效应、市场效应、资本成本效应等。并购中如何实现每一个具体的效应，从而获得整体的财务协同效应，是企业财务负责人需要思索的问题之一。

节税效应是指根据税法，利用并购双方企业不同的税率或通过采取某些支付手段从而合法合规地节约税收[1]。节税不是偷税、逃税，而是合理避税。每一个企业都需要保持一个合理的资本结构，并购前如此，并购后更如此。并购后如何维持一个合理的债权与股权的比例关系，也是实现并购财务协同效应面临的问题之一。如果通过并购行为以及并购后相关资源的整合，可以向投资者传递一种积极的讯号，让投资者看好并购行为以及并购后的企业，认为其盈利能力、价值等会不断增加，则资本市场就会有相应的反应：股价上涨。企业要盈利就要有市场份额。如果企业并购后的市场占有率增加，则实现了市场效应。资本成本效应主要是指通过并购后相关资源的整合与合理利用，减少了外部融资需求，从而降低了企业资本成本的现象。

2 如何实现财务协同效应

2.1 并购前

（1）广泛收集信息并进行财务分析，全面了解行业、目标企业与自身。1）了解目标企业所在行业。并购方对于被并购企业所在的行业一定要广泛收集信息，以此进行深入地了解，尤其是多元化并购时，由于并购方进入了一个完全陌生的领域，因此要更加谨慎。在决定并购前，作为企业的财务负责人，要利用专业知识对被并购方所在的行业进行财务分析,评估可能带来的财务风险并尽可能地规避。

2）了解目标企业，准确估值以确定合理支付对价。作为企业的财务负责人，不能只一头扑在财务数据上，在为并购对象的选择提出自己的分析意见时，还应结合企业战略与并购动机。而且，由于税法规定亏损企业可以免税，且可结转5 年。因此，出于实现节税效应的角度，亏损企业也常常受到并购方的青睐[2]。然而，亏损企业有很多，在确定目标企业时，还要考虑其他诸多因素（如交易成本与效率等）。如果某一企业在被并前一直为并购方提供服务，那么并购后就变成了内部交易，有利于节约交易成本。在初步确定目标企业之后、真正实施并购行为之前，财务负责人应组织单位内审机构以及独立的第三方评估机构对目标企业展开全面的财务尽职调查，广泛收集信息（如财务状况、客户信息、产销情况等）并加以专业的财务分析（如通过目标企业的财务报表分析该企业的现状与潜在风险等），多方位了解目标企业，并结合分析结果选择合理的评估方法（如贴现现金流法、市盈率法、企业价值倍数法等），客观公允、充分准确地评估目标企业的实际价值，以此确定并购需要支付的合理对价，当然，为了确保信息质量，防范由于信息不对称造成的风险，对于目标企业提供的信息，并购方财务负责人也可以在收购协议中约定相关的保证条款。另外，如果目标企业所处行业比较特殊（如互联网[3]），为了规避并购风险，防止并购后产生无休止的争议纠纷甚至是法律诉讼，企业的财务负责人对于被并方的产权问题也需要重点关注。

3）了解自身。在并购前，作为并购方的财务负责人，更要对企业自身的情况了如指掌。一般来说，只有当自身有充足的现金流、经营状况良好的企业才会有并购其他企业的冲动。如果自身就已经亏损严重了，还要再付出一笔巨款并购其他企业，而且如果是跨行业并购，则还要进入一个陌生的领域。冒着如此大风险的并购行为很可能不会让并购方脱离泥沼，反而可能会成为压死骆驼的最后一根稻草。而在并购方内部现金流充足时，一旦出现能吸引其的被并方的投资项目，并购成功指日可待。

（2）制定合理的并购计划与并购策略。并购是一项专业性极强的复杂投资活动，同时也伴随着如经营、融资等各种风险的存在，每一步都得周密计划与慎重行事。在制定并购计划时，由于并购活动的复杂性，需要先聘请专业的咨询机构做好前期的相关论证工作。制定的并购计划中应包含目标企业的财务、人力资源、经营等相关情况、前期的尽职调查、论证情况、具体的收购方式与步骤、报价与谈判的参与人员、报价与谈判的主题与目标、并购协议、并购后双方企业之间产品、资源、文化等的整合方案、与并购相关的应急预案、以及保密条款等相关内容。合理的并购计划也离不开有效的并购策略的支持。但具体采用何种并购策略需要根据双方企业的实际情况而定，并且需要根据实时的变化快速作出策略的调整。同时，在制定并购计划与策略的过程中，还要注意并购时机的选择[4]。企业所处的生命周期、瞬息万变的外部市场环境、更新发布的国家政策、企业声誉的起伏等都会对并购产生影响。在并购实施前，并购方需要持续关注与目标企业相关的信息，运用相关定性与定量的模型来确定并购时机。

2.2 并购中

（1）关注被低估资产。并购时对资产的重新估值，会将以往低估资产的价值重新调整到较高的公允价值，从而会增加以后每期的折旧或摊销，会产生税盾，从而实现节税效应。

（2）选择合适的对价支付方式。并购对价支付方式主要有以下几种：现金支付、股票支付、债务支付、资产置换支付、混合支付等[5]。各种支付方式都有其优缺点，作为企业的财务负责人，要根据企业自身的实际情况综合考虑，灵活地选择一种或多种最适合自己的对价支付方式，尽可能地降低风险。

1）现金支付。并购时若采用现金支付，其优势是简单、快捷，双方的股权结构均不受并购行为的影响，并购方的控制权可以相对保持稳定，也不太可能因此产生争议纠纷。另外，如果采用此方式支付并购对价，还会向市场传递一种积极信号：企业有足够并且稳定的现金流支撑此次并购行为并且财务状况良好，有助于实现股票预期效应，拉高股价。但其弊端就是一旦从企业抽出大量现金用于支付，对企业的资金周转是一个很大的考验。因为此举会使企业的自由现金急剧减少，而且如果企业本身的资金还不足以支付对价，则会给企业带来融资的巨大压力。另外，此方式也不利于实现节税效应。

2）股票支付。股票支付型并购是一种会改变股权结构（因为会稀释并购方原有股权）的支付方式。与现金支付不同，此方式不需要并购方筹措大量的现金，而是通过换股、发行新股的方式支付对价。如果企业自有现金并不富裕，资产负债率水平较高，则股票支付型并购是一种较优方案。在此方式下，被并购方获得部分股权，与并购方共担风险、共享收益。另外，股票支付型并购可根据税法延迟纳税或享受低税率的优惠政策。

3）债务支付。如果企业背负的债务不多，且偿债能力较强，则可以通过发行债券的方式完成支付。另外，从实现节税效应的角度，企业还可以考虑发行可转换公司债券，以此产生利息税盾。但若并购方举债过重，偿债能力弱，就不宜采取此方式，否则会造成资本结构的失衡，甚至造成经营困难，得不偿失。

4）资产置换支付。资产置换支付是指并购方与目标企业通过双方资产的交换而进行的一种特殊的并购支付模式，一般可分为实物资产与股权资产置换两种模式。资产置换既是并购的支付方式，又是并购需要达到的目的。资产置换支付需要对作为支付对价的资产进行评估以确定其价值。相较于现金支付而言，此种近似于以物易物的支付方式可以大大减少并购方的现金流压力，且有利于企业盘活资产、获得壳资源，但实际操作中往往难以成交。

5）混合支付。企业可以结合自身实际情况，综合运用多种方式支付对价，可以降低由于单一支付方式固有缺点导致的风险。另外，如果并购双方意向的单一并购方式不一致，则可以采取混合支付的方式满足各自需求。如58 同城并购赶集网，就是采用的多元化支付方式[6]。

2.3 并购后

（1）融资。1）低成本融资。作为企业的财务负责人，应不断地拓展融资渠道、优化融资结构，为企业争取更多的外部低成本的融资机会。如果被并方是上市企业，则可以考虑通过筹资配股的方式获得低成本的融资。2）选择合适的融资策略。激进型：短资长用，企业需要频繁举债或申请展期，融资难度加大，但资本成本不高。适中型：债务期限和资产期限相匹配，短资短用，长资长用。保守型：与激进型相反，长资短用。

（2）维持合理的资本结构。每个企业都有自己的一个相对稳定、合理的资本结构，作为企业的财务负责人，要根据不断发生的情况积极作出应对。如并购发生后，若债务较多，破坏了原有的一个相对合理的债务与所有者权益的比例关系，则可以通过债转股的方式缓解偿债压力，以实现资本结构效应。

（3）整合相关资源。作为企业的财务负责人，要结合双方企业和所在行业的具体情况，在并购后及时地进行相关财务资源的整合。1）整合经营战略。企业需将双方的经营战略进行有效整合，根据并购后的情况重新调整甚至制定整体的经营战略（包括短期和长期），以实现财务协同。2）重新定位产品。并购前双方的产品定位不同，面对的消费者群体不同，那么并购后必然要面临一个重新定位的选择，但是如果双方产品定位互补，则也可以保持各自原有的产品结构，这样就能覆盖到各层次的消费者，扩大市场占有率[7]。3）资源共享。并购后可以将相同的采购和销售渠道等共享，不同的产销模式、资金链等方面可以相互借鉴，从而整合形成一个完善的生态体系，单位成本不变的情况下可以获取更多收益。4）整合财务机构、制度与人员。并购后，企业的财务负责人需要整合财务机构的架构，建立统一的财务制度（包括核算制度、内部控制、投融资等），统一管理。对于专业胜任能力强的财务人员，要保留在相适应的岗位上，同时也要有相应的措施（如制定优秀人才计划等），以防止精英流失。作为企业的财务负责人，要对下属积极培训，提升他们的工作能力、专业素养与职业道德，并可以通过提高薪酬等方式激励员工自主学习与进步，从而建设一支优秀、团结的财务队伍。5）整合资产。并购后，企业的财务负责人需要对资产（如存货、固定资产、应收账款等）进行集中管理，提高资产使用效率，减少无谓的资产占用。在吸收整合优质资产的同时，也要及时剥离不良资产、出租或出售闲置资产，这样不仅可以提高资产的使用效率，也可以减少偿债压力或用于优质项目投资。