给SEC气候相关信息披露草案打几分？

约翰·C.科菲（John C. Coffee）编译/李高宇 罗大千

千呼万唤始出来，美国证券交易委员会（SEC）去年3月终于向世人公布了气候风险披露的草案——《加强和规范服务于投资者的气候相关披露》（SEC Proposes Rules to Enhance and Standarize Clime-Related Disclosures for Investors，No. 33-11042，以下简称“SEC草案”或“草案”。第33-11042号公告在S-K条例中增加了一个新的子部分，其中描述了注册人必须在SEC报告和招股说明书中提交与气候有关的信息。）

商界对此的反应可以想见，他们会如管弦乐团般一致发声：“失望！沮丧！”“成本高昂！”《华尔街日报》甚至指控SEC不过是一颗棋子，任凭左倾的贝莱德集团（BlackRock）摆布——其实这种说法忽略了一个事实：贝莱德现在为投资者管理近十万亿美元的资产，而激进派很难达到如此巨大的资产规模。相关争论绵绵不绝，过程就像最高法院大法官提名人面对参议院司法委员会的质询，其中充斥着阴谋论、危言耸听和小题大做。

SEC草案并非凭空而来，草案的内容部分源于气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的建议，另一部分则出自《温室气体核算体系》（Greenhouse Gas Protocol）。前者发布于2017年，后者则可以追溯到1997年。《温室气体核算体系》介绍了一个新的概念：排放的“范围（scope）”。这个概念被用来对温室气体的直接排放和间接排放进行区分。直接排放来源于公司发行人自身，间接排放则源于其他环节，而“范围”的三种分类正是分別指称三种不同来源的排放。“范围”概念在SEC草案中居于核心地位，草案对“范围1”和“范围2”进行了清晰确切的界定，但在对待“范围3”时却显得含糊不清。

本文主要致力于介绍和分析SEC在哪些方面作出了妥协（事实上，SEC在气候风险披露方面仍远落后于欧洲监管者）。具体而言，将关注四个问题：1.SEC在范围3重大性问题中模糊的立场；2.SEC拟议的安全港规则，旨在豁免责任；3.“鉴证（assurance）”概念的内涵——SEC拟设置专门负责气候数据披露的审计师职位；4.SEC此次改革的立场能否在法庭上得到支持。

范围3的范围

SEC草案给出了“范围”概念的定义。范围1中的温室气体来自于公司注册人拥有和控制的来源，而范围2基本上是由公司购买和消费的电力产生的排放（主要因为这种排放易于计算，因而被单独列为一类）。范围3涵盖的范围则大得多，包括公司上下游价值链产生的所有其他间接排放，例如供应、批发、零售以及使用等环节所产生的排放。

需要指出的是，在一些行业中，范围3的排放量能够轻易超过范围1和范围2的排放量总和。例如汽车产业中，驾车环节的排放自然比造车环节要多，而通用汽车将会把所有客户驾车环节的尾气都计入其范围3排放中。此外，这些排放还具有“统计难”的特点。会计师可以通过审计公司账簿和记录来统计公司收益，但其却无法从中厘清公司的排放量，想要弄清排放量数据，单凭公司账簿和记录为据还远远不够。

因此，SEC对此作出如下具体要求：首先，所有发行人必须对范围1和范围2分别进行披露（必须列入其财务报表的本年度和以往财年的分类数据）。但SEC允许发行人分阶段实施此种披露（以及随后会探讨的一些其他特点），这减轻了发行人的披露负担，同时SEC还基本豁免了较小规模发行人的披露义务。其次，对范围3而言，如果注册者有重大的温室气体排放，则必须对其进行披露；若其温室气体排放指标或目标中包括范围3排放，则也将被要求披露。此种要求带来的结果在于，未来发行人在选择是否将范围3排放纳入其减排指标时，势必会持更加谨慎冷静的态度。对发行人来说，SEC的这些要求仍有明显的规避余地，SEC应该也知道这一点，也许他们认为这些要求能够实际奏效的原因在于，发行人此前已经将范围3纳入目标承诺，现在再试图将范围3剔除，为时已晚。

然而，更大的问题在于“重大的范围3排放”中的“重大”如何定义？假设有一家汽车公司，它的范围3排放量是其范围1和范围2排放量之和的三倍，这种排放量程度是否足够“重大”？如果此公司的范围3排放量在很大程度上来自其客户尾气，为什么这种排放能够构成重大性排放？现实中，汽车公司并不会因其产品的碳排放而对消费者负有法律上的责任。在范围3的背景下可以想象，未来因为消费者将偏好于对环境友好的汽车，所以某种在消费端产生高排放的汽车可能面临销售量低迷，也可能招来美国环保署（或其他环境监管机构）更严格的监管。同时，某款汽车的高销量反映出消费者的高度认可，可能正是因为该款汽车在单位时间内效率更高、产生的污染更少。

依据笔者的推测，相比用户端，供应链中的高碳排放可能更具有重大性特征。这是由于公司的供应商可能将出于各种原因上调价格，例如他们在面对监管者可能施加的限制时将付出更多成本。

但可以明确的是，任何像SEC草案那样，对范围3的重大性排放构成要件保持模糊的披露标准都会造成消极后果，这些模糊性将导致许多公司随意地将其价值链上下游主体的排放定义为非重大性排放。

SEC草案没有解释为什么一个供应商或客户的高碳排放对发行人来说是重大的，只是模糊地提到了“转型风险（transition risk）”，仅仅如此，大多数公司不会甘愿承担计算和核实范围3数据的成本。笔者认为，SEC已经意识到了这一点，并且愿意承认短期内发行人不会重视范围3。

“缓和措施”和“鉴证”要求

范围3的排放通常来自发行人价值链中第三方的活动，因此，计算范围3的排放数据既困难又不容易核实。有鉴于此，SEC就范围3的披露提出了若干“缓和措施”，包括：1.豁免责任的安全港规则；2.对较小的报告公司给予豁免；3.延迟范围3排放披露的合规日期；4.赋予范围3数据以不同的“鉴证（attestation）报告”标准。

在这些“缓和措施”中，最重要的可能是关于鉴证的部分。在SEC草案下，“加速申报人（accelerated filer）”或“大型加速申报人（large accelerated filer）”必须在其文件中纳入一个鉴证报告，该鉴证报告需包括其范围1和范围2排放数据的披露。此规定不适用于较小的发行人或范围3排放数据披露，但它确实拓展了鉴证概念的适用范围，对财务报表以外的信息作出了要求。这一点对SEC非同寻常，因为此类数据并非来自于发行人经审计的财务报表，更不来自于构成财务报表的账簿和记录。

正如SEC所指出的，2020年在所有提交年度报告的发行人中，“大型加速申报人”约占31%（以及93.6%的市值），而“加速申报人”在同一基础上又占10%和近1%的市值，因此二者共占发行人总数的41%和近95%的市值。在此基础上，SEC对小型发行人相对减少了一些监管措施，使其免于鉴证要求。

那么将由谁来提供这份“鉴证报告”呢？通常审计师只审计公司的账簿和记录，因此，SEC在这里不得不设立一个功能等同于审计师的职位，而这种“审计师”的工作内容是专门审计气候相关披露，他们被称为“温室气体排放鉴证师”，这些人“凭借在测量、分析、报告或证明温室气体排放方面的重要经验而成为温室气体排放方面的专家。”问题是，这样的专家现实中可能还不存在，至少不成规模。即使有这样的专家（如果这些拟议的规则被采纳，肯定会有人成为这方面的专家），雇佣成本可能也很高（肯定比SEC在草案中估计的要高得多）。最可能发生的情况是，主要的会计师事务所将扩大他们的业务范围，吃掉这个新的市场，他们将创设专门机构来提供这种测量和证明温室气体排放的新服务。

在有关鉴证的最后一项缓和措施中，草案考虑了分阶段的过渡政策。在草案通过后的第一年，加速申报人和大型加速申报人的服务提供商不需要满足任何最低水平的保证，但在两年后，保证的范围首先将扩大到“有限保证”，其次是“合理保证”。这可能会降低一些改革的成本，但仍不足以平息改革招致的批评。

拟议的安全港规则

草案拟为范围3的排放披露设置安全港规则，使其免于承担联邦证券法规定的某些形式的责任。这种规定有其合理性，因为从发行人上下游价值链中的第三方获取可靠信息十分困难。但是，如此提议的安全港是一个浅层的安全港。根据拟议的17 C.F.R. 229.1504（f）（1），注册方根据这些新的披露要求向SEC提交文件时，其中关于范围3排放的声明“除非有证据证明该声明是在没有合理依据的情况下作出或重申的，或是属于非善意披露”，否则将不被视为“欺诈性声明”。

这意味着，在依据第10b-5条规则提起的诉讼中，原告不能仅仅通过证明被告存在过失或缺乏“合理依据”而胜诉，相反，原告必须证明其具有恶意。另一方面，根据私人证券诉讼改革法，原告要想免于被驳回诉讼的结局，就必须对引起强烈欺诈推论的事实进行具体的论证。因此，这个安全港可能只对根据证券法第11条或证券交易法第18条提起的诉讼有影响。即使在这些案件中，其真正的影响也只是改变了证明责任，因为这些条款都已经给了被告一个积极的保护。

与此形成鲜明对比的是，证券交易法第21E条为“前瞻性（forward-looking）”声明提供了更强大的安全港，如果发行人在声明附上“有意义的警告性声明”，那么安全港便坚如磐石。那么，是什么导致SEC提出了如此深浅的一个安全港，以至于无法发挥作用？可能SEC内部对此也存在分歧，各方妥协，才有了这么一个极弱结果。如果真的是这样，假若辅以来自律师协会的压力，SEC可能还会考虑再深化这个安全港。

法院会如何对待SEC草案？

许多人认为司法界对SEC草案不太感冒，因为上诉法院可能会发现，投资者并不觉得气候风险披露是重要的事情，这些强制披露要求主要是为了取悦利益相关者和气候活动家。司法上的无所作为是可以想见的，但笔者认为不应是这样的结果。根据Basic v. Levinson案，检验信息重大性的标准是，合理的投资者在作出投资决定时是否需要这些信息。因为现在上市公司的大部分股票都由机构投资者持有（其中大部分都大声疾呼希望有更多与气候相关的信息披露），法院不应该对他们的偏好视而不见。如果大多数市场主体都想获得这些信息，那么这些信息就应该具有重大性。

但是，最高法院可能会依据“重大问题理论（major questions doctrine）”来推翻证监会的决定。该理论认为，如果一个机构的监管行为“使其监管权力产生巨大和变革性的扩张”，那么该监管行为必须有“明确的国会授权”。这一理论是否应该被应用于推翻本次SEC草案？当然，商业团体们会提出这个主张（至少在法院最保守的法官那里可能成功）。但SEC几十年来一直要求环境信息披露，整个过程都在关于解答一个问题，即投资者需要什么样的信息？这一直是SEC本职工作的核心，它很难代表一种“变革性的扩张”。

但如果最高法院试图冻结披露政策，使之成为琥珀中的苍蝇，并将重大性的标准固定化和静止化，那么对草案发起审查，他们就将有机会实现这一目标。

给SEC草案打多少分？

在必须披露的内容方面，SEC工作的完成度已经很高，应该给一个“A”。而范围3可能是工作中最困难的部分，委员会在很大程度上回避了这一点，应该给一个“不完整（Incomplete）”。关于鉴证问题，SEC关注这个问题是正确的，应该得到一个“A”嘉獎其辛劳。对于他们缥缈的安全港，还需要脚踏实地的工作落实。

作者John C. Coffee系哥伦比亚大学法学院Adolf A.Berle法学教授；编译者李高宇系对外经济贸易大学法学院硕士研究生，罗大千系华东政法大学国际金融法律学院硕士研究生；本文来自哥伦比亚大学法学院Blue Sky网站