欺诈发行证券罪的规范构造

杨 芬 李 想

（中南财经政法大学刑事司法学院 湖北 武汉 430073）

1 引言

金融业的创新提高了资源配置效率，推动国家经济向快向好地发展，与此同时，各种金融安全风险集聚交汇并接踵而至。在此背景下，贯彻落实国家安全方针政策，增强驾驭风险、化解挑战的本领至关重要。金融服务是我国公共规制保障空间正义的实践基点，随着资本市场的发展和证券发行机制的优化，如何把金融安全工作纳入法治轨道，对欺诈发行证券行为的刑法治理提出了新要求。为了积极回应金融犯罪刑事治理的现实需求，整肃欺诈发行证券行为，防范化解金融风险，保障金融安全和市场经济健康发展，刑法修正案（十一）修改了欺诈发行股票、债券罪的构成要件与法定刑结构，罪名补充规定（七）根据修改情况将“欺诈发行股票、债券罪”变更为“欺诈发行证券罪”[1]。

与刑事立法的变更相呼应，对新出台的刑事立法予以准确说明和解释必定是刑法学研究的重要课题。“法律裁判只能是法律条文的准确解释，而不能是法官个人的意见”[2]。囿于欺诈发行证券罪的保护法益与构成要件尚有模糊不清之地，以致司法机关在适用本罪时显得捉襟见肘，案件数量极少。在北大法宝上检索涉及“欺诈发行股票、债券罪”的案件全国仅有13件。刑法教义学是沟连个案事实与刑法规范的桥梁，其以现行刑法规范为主要研究对象，通过刑法解释使刑法规范得以顺畅地适用于具体案件，以经验分析和描述归纳为基础，并据此抽象出普遍稳定的理论和体系[3]。现阶段，由于欺诈发行证券罪教义研究相对匮乏，在法益不清和要件模糊的情况下，可能会导致本罪在具体适用上带来莫衷一是的效果，甚至逾越罪刑法定的藩篱，造成人权被侵蚀的负面影响。鉴于此，亟需将欺诈发行证券罪置于刑法教义学的知识架构下进行分析，以保证欺诈发行证券案件的妥当处理。

2 欺诈发行证券罪的法益重释

法益概念提供的是一种对法律文本详加诠释的评价准则，这要求法律适用者在解释各具体条文时必须予以引用[4]。因此，法官在将案件事实对接刑法规范之前，先要弄清此规范保护的是何种法益，对构成要件的解释须在法益观念的指导下进行。

2.1 关于欺诈发行证券罪法益的理论聚讼

刑法修正案（十一）施行前，刑法理论与司法实务对于此罪的研究较少。从零散的关于罪名侵犯法益的论述中，经梳理，关于欺诈发行证券罪保护法益的争议，主要有如下几种观点：一是国家有关公司、企业发行股票、债券的管理秩序[5]；二是证券市场的正常管理秩序和证券投资者的合法利益。其中，证券市场的正常管理秩序是主要法益，次要法益是投资者的合法权益[6]；三是市场价格形成机制与投资人利益。其中，市场价格形成机制是整体法益，投资人利益具有派生性[7]；四是证券市场的公平性，证券市场的公平性最终还可以归复为投资者投资利益[8]。

上述对于欺诈发行证券行为侵害法益的争议主要集中在对侵害的社会法益的内涵理解不同，以及能否将投资者等个人利益作为本罪的保护法益。2019年1月，中国证监会根据相关规范性文件在上海证券交易所设立科创板，并实行注册制，此举揭开了我国证券发行的新篇。同年年底，新修订的证券法在总结科创板试点经验的基础上，取消证券发行核准制度，以立法的形式确立了注册制的法律地位。注册制最大限度地消解了行政控制对证券发行的干预，使其从行政控制迈向市场选择。注册制相较核准制而言，更加强化对信息披露制度的建立与完善。构成要件是为刑法条文中的概念、语言、文字等划定的要素，具有法定性，是衡量个罪法益的法定标准。然而，保护法益除了依据构成要件的法定标准证成外，还需要结合刑事政策、社会变迁、社会生活等予以确定。证券法对证券发行制度的变革将会极大地动摇欺诈发行证券罪的法益内涵，时遇刑法修正案（十一）的出台，我们不得不重新思考欺诈发行证券罪的保护法益是什么。于是，新近观点认为，投资者对证券审查机关的信赖是欺诈发行证券罪的直接保护法益，由于社会法益具有可还原性，故而此罪的间接保护法益是不特定或多数投资者的财产利益[9]31-33。还有观点认为，欺诈发行证券罪的保护法益是证券市场诚信（金融信用）机制，证券发行管理秩序和投资者个人利益不是此罪的保护法益[10]250-251。立法者不在刑法分则的条文中明确罪过形式将会导致刑法理论出现各种不同的观点，理论的分歧必然会反映到执法实践上来[11]。同样，如果对欺诈发行证券罪的保护法益没有清晰界定，将可能带来司法适用上的困境。

2.2 证券发行制度嬗变下欺诈发行证券罪法益的确立

个人法益与集体法益都是在保障个体自由发展的可能性，刑法对于集体法益的强化保护并不会让个人的发展陷入危殆状态，相反，这种强化还有利于实现所有人的发展可能性。因此，对欺诈发行证券罪的保护法益需要从社会法益和个人法益两个维度予以分析。

2.2.1 社会法益：证券市场的诚信机制

揭示具体犯罪所属类罪的保护法益，大体上就能知晓刑法分则具体条文所要保护的法益内容。例如，刑法分则第四章都是侵害公民各种人身权利和民主权利的犯罪，刑法分则第二章都是侵害公共安全的犯罪。从体系位置来看，欺诈发行证券罪被置于刑法分则第三章第三节，因此对本罪法益的确立不能超出公司、企业管理秩序同类法益的范畴。然而，公司、企业发行证券的管理秩序是国家为了保障证券市场有效运转基于权力设定的各种管理机制的总和，是一种抽象概括的社会关系，难以清楚甄别证券市场的客观样态。法益的确立必须是在让人能够把握的实体之间，倘若抽象得无法让人把握，则不能将之看做法益[12]。一方面，抽象的法益概念不仅阻碍法益发挥限制入罪的机能（法益概念的使命是限制刑罚权的滥用，保障人权和自由），还容易成为刑罚恣意的借口。另一方面，刑法分则的每个条文都蕴含着一种目的，立法者正是在此目的下设计构成要件与法定刑，因此，任何解释都或多或少地含括目的论解释，而法益正是目的解释的主要依据[13]。法益既然是目的解释的主要依据，由于抽象的法益概念无法为构成要件解释提供确定性指引，故不能使法益成为一种精神概念或者抽象到让人难以把握。

欺诈发行证券罪的具体保护法益需要结合证券发行制度的变革才能予以确定。证券发行注册制诞生于英国，真正制度化是在美国，是指发行人为发行证券，将与发行证券有关的全部资料无差错地呈报给证券监管机构并申请注册。其中，要求证券监管机构履行的职责是形式地审查发行人递交的申报文件的完整性、正确性、符合性与及时性，以最大程度保障投资者取得证券讯息的权利，而发行证券的价值性高低及其有无并不在评审范围之列[14]。由此观之，这种制度坚持以市场为导向，以信息披露为中心，其没有过多地设置乃至降低公司进入市场的门槛，证券品质更多是通过市场和中介机构来检验。有鉴于此，发行人必须做到公开给投资者的信息完整、真实、精准、及时和有效，以方便投资者做出符合预期的投资决策。仅仅依靠通告的信息，小型个人投资者已经购买了近年来发行的70%至80%的承销机构证券[15]。因此，与发行证券有关的各种资料背后蕴含的实际上是证券市场的诚实信用机制，发行人隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容欺诈发行证券的行为，无疑会侵害市场公平诚信制度，削减市场配置资源的机能。而且，由此溢出额外风险的多样化还会损害社会公众对证券市场的信心[16]。概言之，欺诈发行证券行为破坏了证券市场的诚信机制，故将欺诈发行证券罪的保护法益定位为证券市场的诚信机制具有相当的合理性。

2.2.2 个人法益：投资者的财产权益

欺诈发行证券罪是否保护个人法益，肯定意见认为，本罪除了保护社会法益，还保护个人法益亦即投资者的财产利益[9]32-33，否定意见认为，“投资者个人利益不宜纳入到该罪的法益保护范围”[10]250。本罪的保护法益是否含括个人法益值得进一步探究。问题关键在于如何理解社 会 法 益 与 个 人 法 益 之 间 的 关 系。

社会法益没有独立存在的意义，须还原为个人法益。一切法律皆以人为中心，法律的立、释、改、废都旨在保护人的各项利益，这是法的最本质特征，这一指导思想是法律植根社会的动力源泉。平野龙一教授如是说：“刑法的目的，至少 其 主 要 目 的不在于保护 国 家 自 身或维 持 伦 理 秩 序，而在于 保 护个人的生 命、身 体、自 由、财 产。其可以 被 称为‘市民 的 安 全要求’或‘市民 的保护 要求’。”[17]行为在侵害社会法益的同时亦侵害了个人法益（含括实害、具体危险与抽象危险）。例如，国家对产品质量的管理制度是生产、销售伪劣产品罪的保护法益（社会法益），生产、销售伪劣产品行为侵害国家对产品质量的管理制度的同时，一定会侵害到消费者的合法利益[18]。如果行为侵害了消费者的合法利益，并没有妨害国家对产品质量的管理制度，或者说没有侵害消费者的合法权益，但侵害了国家对产品质量的管理制度的，均不得依照本罪论处。有观点认为，某些侵害社会法益符合犯罪构成要件的行为，并不会侵害个人利益，生产、销售假药罪就是典型代表[9]33。对此笔者难以苟同。生产、销售假药的行为只要求侵害国家药品管理秩序即可构成生产、销售假药罪，不要求对购买者造成实际侵害，也不要求有任何具体危险。但实际上，生产、销售的假药一旦进入市场流通便会对社会公众（不特定的购买者）的生命健康安全造成不可逆转的损害，这属于抽象的危险。因此，生产、销售假药罪保护的社会法益最终也能还原为个人法益。

将上述分析运用于欺诈发行证券罪，可以得出如下结论。

其一，欺诈发行证券罪的直接保护法益是证券市场的诚信机制。证券市场的诚信机制最终能够还原为个人法益，亦即投资者财产权利的不受侵害性。如果欺诈发行证券行为没有侵害投资者的财产权益，便不足以构成欺诈发行证券罪。

其二，欺诈发行证券罪的间接保护法益是投资者的财产利益。倘若欺诈发行证券行为侵害了证券市场的诚信机制，未造成投资者合法权益的减损或者陷入减损的危险，不构成欺诈发行证券罪。不过，通常情况下，只要侵害了证券市场的诚信机制的，都会侵害投资者的财产权益或使投资者的财产权益陷入被侵害的危险。倘若行为没有侵害到个人法益，对其可能科处相应的行政惩治或民事制裁，刑法没有介入的必要。

3 欺诈发行证券罪的行为解构

根据刑法第160条的罪状表述，对如何界定隐瞒、编造行为与欺诈发行行为之间的关系及如何理解“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”的内涵，需要做深入细致地阐释与分析。

3.1 预备行为与实行行为的界定

欺诈发行证券罪的隐瞒、编造行为与欺诈发行行为究竟是何种关系？更具体说，隐瞒、编造行为与欺诈发行行为是否是一体的实行行为，抑或隐瞒、编造行为是预备行为，欺诈发行行为才是本罪的实行行为。有观点认为，欺诈发行证券罪的实行行为表现为在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，欺诈发行证券[19]。这种观点实际上是将隐瞒、编造行为与欺诈发行行为均视为本罪的实行行为。还有观点认为，欺诈发行就是隐瞒、编造行为之一种，只不过欺诈发行中的信息披露义务是发生在前一阶段[20]。依据如上观点，只要行为人实施隐瞒或编造行为即构成欺诈发行证券罪的实行着手。将隐瞒、编造行为与欺诈发行行为均视为实行行为的观点其实是以形式客观说作为理论根据的，即，只要实施该当于构成要件的行为显示构成要件的特征即是实行行为的着手。然而，形式性客观说具有明显的理论破绽：其一，什么是实行行为只作单一的形式判断，而离开犯罪本质探讨实行行为容易使得实行行为滑向没有定型的抽象概念；其二，形式性客观说可能使着手的认定过于提前或推迟，因为行为在什么情况下才显示构成要件的特征并不明确[21]。

实施具有发生既遂结果具体危险性的行为方是实行着手[22]。想要说明处罚预备犯的正当理据，就不得不认可预备行为与实行行为之间法益侵害危险的位阶性，也即是说，当行为具有发生法益侵害紧迫危险之时才算实行着手。保险诈骗罪与欺诈发行证券罪在行为构造上具有高度相似性，故而可以以此为分析标本。投保人故意虚构保险标的、编造保险事故，但尚未到保险公司理赔的，由于行为在客观上并未使保险诈骗罪的保护法益（保险制度和保险公司的财产）陷入被侵害的紧迫危险，其故意实施虚构保险标的、编造保险事故的行为只是在为保险金的取得制造条件，故是保险诈骗罪的预备行为；当行为人向保险公司提出支付保险金申请的，才是保险诈骗罪实行行为的着手[23]。同理，在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容只是在为实施欺诈发行证券行为制造条件，并没有使证券市场的诚信机制陷入被侵害的紧迫危险，此时尚属于欺诈发行证券的预备阶段（预备行为）。当行为人向证券监管部门呈报申请文件并申报（实施欺诈行为）时才算欺诈发行证券罪的实行着手。因为一旦有关信息向社会公众披露就已经现实地破坏了证券市场的诚信机制，故而欺诈发行证券罪的实行行为是向证券审查机关递交“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”文件资料的申请发行行为，并非申请成功后的正式发行行为，两者不能混为一谈。

3.2 信息“重大性”与“一般性”的鉴别

根据刑法第160条的罪状描述，只有在发行文件中隐瞒的事实是重要事实或者编造的内容是重要内容的才能成立欺诈发行证券罪，如果隐瞒或者编造的只是一般性事实则绝无构罪之可能。问题在于，如何鉴别信息的“重大性”与“一般性”。

前置法划定的处罚边界影响刑法的“职责”行使。例如，司法者在界定刑法第141条之中的“假药”时就需要结合药品管理法划定的假药范畴予以抉择[24]。根据旧药品管理法（2015年）第48条，“假药”含括真正的假药与按假药论处的药品、非药品，新修订的药品管理法（2019年）第98条重新划定了假药的范围，“假药”继续保留，而“按假药论处的药品”只剩下变质药品和标明的适应症或者功能主治不符的药品，前置法的这一修改自然会带来刑法处罚范围的缩减。同理，就欺诈发行证券罪而言，行为人隐瞒或编造的信息是否具有“重大性”需要结合证券法的相关规定予以识别。证券法第19条要求发行人呈报的申请文件应当充分披露供投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。据此，基于保护投资者的理念，司法者在适用欺诈发行证券罪时对信息“重大性”的鉴别须采取“投资者决策”标准。因为自证券发行制度改革以来，信息披露制度从满足监管机构的需求嬗变为以投资者作为导向，对于发行人而言，更重要的是根据信息披露标准来预测投资者需要什么样的信息，什么样的信息会影响投资者的决策判断，而“影响投资者决策”标准最能直接反映这一点[25]。不过，究竟以“一般理性投资者”还是以“具体投资者”作为判断基准？1976年，美国联邦法院在TSC Industries Inc v Northway, Inc案中，就“信息的重要性”确立了理性投资者视角的判断基准，即“被遗漏事实的披露很有可能被理性的投资者视为显著改变了可依赖的信息的‘总组合’”[26]。美国的证券发行主要是以行业自律和事后监管为主，我国现阶段采取证券发行注册制，同美国一样，我国现在对“重要事实”的评判不再是其是否会影响到证券管理机构的核准或审批，而是已经转变为以投资者作为导向。有鉴于此，将美国对“重要事实”的评判标准本土化不会处于因为深陷栽种地而水土不服的尴尬境地。此外，欺诈发行证券罪的保护法益是证券市场的信赖机制和投资者的财产权益，并不保护某一个具体投资者的财产利益。因此，以具体投资者的投资偏好作为“影响投资者决策”的判断基准显得不切实际。

4 欺诈发行证券罪的对象识鉴

根据刑法第160条，欺诈发行证券罪的行为对象含括五类，即股票、公司债券、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券。证券是投资者投资一项共同风险事业而取得的主要通过他人努力获利的有价凭证，其具有价值性、投资性与流通性之基本属性。争议激烈的是，ICO中的代币与公司发行的私募债券是否属于欺诈发行证券罪的“证券”？

4.1 ICO的代币不是本罪的行为对象

ICO（Initial Crypto-Token Offering）是一种互联网募集资金行为，募集对象与回报形式均是诸如比特币、以太坊等虚拟货币（被称为代币）。ICO行为发行的代币某种程度上可被视为是具有财产性、流通性、风险性和收益性的权利凭证，其外在特征与证券高度相似。据此，有观点认为，由于ICO的代币可以自由转让，行为人因此取得分配红利、共享公司利润等股东权利，体现出一定的财产价值、投资性和流通性，故其能够落入有价证券之定义范畴[27]。还有观点认为，新发行的虚拟货币可以直接作为股票凭证的，直接评价为股票的发行行为；倘若是累积到一定数量或者在一段时间后用以兑换股权凭证，可以评价为变相发行股票[28]。此外，中国人民银行等七个部门联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》（2017年9月4日）将ICO评价为“是一种未经批准非法公开融资的行为”，全面禁止了此项融资活动，并指出ICO涉嫌非法发行证券犯罪[29]。以上观点直接或间接地将虚拟货币纳入了证券范畴，按照这般解释，意味着欺诈发行虚拟货币的行为可以构成欺诈发行证券罪。追问之，能否将 ICO 行为视为刑法上的欺诈发行证券犯罪行为？这一问题的回答取决于如何界定虚拟货币的本质。本文的立场是虚拟货币不是证券，由于行为对象的差异性，因而欺诈发行虚拟货币的行为也就不可能构成欺诈发行证券罪。

其一，比较法上，将虚拟货币作为有价证券的范例缺乏合理性。2017年7月，USSEC作出的The DAO报告举世瞩目，开启了对代币的证券监管[30]。2016年，德国的Slock.it公司与其合伙人共同创造了The DAO，借助相关软件对外发行DAO币，任何人均可认购，参与者通过支付乙太币换取DAO币，从而取得The DAO事务的表决权与未来盈余分配权。USSEC指出，美国法视野下的证券含括投资合同，亦即基于合理的获利预期投资于某一共同事业的行为，且该获利是来自他人的创业或经营努力。具体到本案中，首先，The DAO投资人支付乙太币的行为足以构成投资金钱（不限于现金）。其次，The DAO投资人有合理的获利预期，对取得利益有所期待，且DAO币持有人有权参与分配The DAO项目的未来盈余。最后，上述预期是来自他人的创业或者经营努力，即，发起人之积极管理和筹备行为使投资人合理期待发起人将会努力地监管The DAO的运作。因此，USSEC认为DAO币系属证券。The DAO 公司调查报告虽可作为后案的参考，但是，其并没有给其他类型的虚拟货币的证券认定提供可行性标准，甚至还有扩张适用的嫌疑。例如，同年12月的Munchee 案[31]，Munchee 公司发行的MUN币仅是功能型代币，不具有如DAO 币持有人一样享有行使类似股权的权利，而USSEC仍以 MUN币购买者有获利期待，符合Howey Test要件为由，将之认定为证券。更为致命的是，USSEC以Howey Test作为检视代币是否为证券的客观标准，然而，Howey Test始建于1946年，现在未经调整继续适用难免面临诸多问题与挑战。

其二，在我国现行法律体系下，将虚拟货币界定为证券缺乏法律依据。有观点认为，对证券法调整的证券范围立法者宜采取“列举+兜底”之模式。更具体地说，法条不仅需要列举具体之证券种类，还需要设计相应的兜底条款，如此才能肯定ICO项目的证券属性[32]。不管立法者是否会采纳该立法建议，这都从侧面佐证了在我国现行的法律体系下ICO项目不具有完全的证券属性。而且，根据证券法第2条，除股票、公司债券、存托凭证之外，如果是国务院依法认定的其他证券当然能够纳入证券行列。然而，到目前为止，国务院从来没有认定过任何一个“其他证券”。因此，即使ICO 具备某些证券特征，理论出于便利性将其归为广义证券之一亦无伤大雅，但是，司法实务绝不能将ICO认定为证券发行。

综上，ICO行为虽是一种类似于证券发行的融资行为，但虚拟货币的证券认定并未得到相关法律的支持，故将ICO行为解释为发行股票、债券行为是不被法律准许的类推解释，即便ICO项目是以股权、债券销售的名义，也不能认定为证券发行行为。罪刑法定是刑法解释不可逾越的藩篱，对欺诈发行证券罪构成要件的解释必须坚持刑法解释的基本要求。一言蔽之，由于欺诈发行证券罪的行为对象是证券，而将虚拟货币解释为证券显然是法律不准许的类推解释，因此，行为人欺诈发行代币以募集虚拟货币的行为不能适用欺诈发行证券罪规制。

4.2 私募债券是本罪的行为对象

欺诈发行证券罪的行为对象是否含括私募债券存在一定争议。例如。2012年，北极皓天公司实际控制人杨某和法定代表人孙某合意，联系中山证券拟向上海证券交易所申请非公开发行中小企业私募债券（金额1亿元以内）。2013年3月，北极皓天公司在说明书中隐瞒重大事项，提交虚假材料骗取上海证券交易所备案，最终无锡市中级人民法院对北极皓天公司以欺诈发行债券罪论处①参见：(2018)苏02刑初49号刑事判决书。。北极皓天公司发行的私募债券是否属于欺诈发行证券罪的行为对象成为本案的争议焦点。否定说认为，由于欺诈发行私募债券行为难以侵害投资者对证券审查机关的信赖，而且私募债券的发行对象是特定少数人，故不构成欺诈发行债券罪[9]34-37。肯定说认为，从法条表述和规范目的角度审查，公募债券和私募债券均可以成为欺诈发行证券罪的行为对象[33]。显然，肯定说更具有说服力。

其一，将私募债券归入欺诈发行证券罪的行为对象范畴符合刑法条文的文义。刑法的内容是通过文字才得以传递的，对条文的解释不能超出用语可能具有的语义空间。“审查案件的法律方式是关注有争议的语言和关于该语言的论点”[34]，是否能够将私募证券归为欺诈发行证券罪的行为对象需要立足法条的文义进行理性权衡。根据证券法的相关规定，可以依发行方式（是否公开）将证券分为公募债券和私募债券，公募债券的发行须报经证券监督管理部门注册（采取注册制），私募债券不需要报经核准（采取报备制），是非公开发行的债券种类。根据刑法第160条的文字表述，在“公司、企业债券”前并未有“公开发行”的限定语。既然私募债券属于证券法调整的债券类型，在没有正当理由的情况下，我们就不得翻越刑法条文的语义空间对债券种类的范围作缩小解释。

其二，欺诈发行私募债券的行为侵害了证券市场的诚信机制。否定说将欺诈发行证券罪的保护法益定位为投资者对证券审查机关的信赖，因为发行私募债券采取报备制，故欺诈发行私募债券的行为不会侵害投资者对证券审查机关的信赖[9]34-35。这种理由在逻辑上难以自洽，其将国家对证券市场的管理秩序具体化，得出欺诈发行证券罪的法益是投资者对证券审查机关的信赖，并指出欺诈发行私募债券虽然侵害特定少数投资者的财产利益，但这种法益侵害结果不在欺诈发行证券罪的保护范围内。姑且不论欺诈发行证券罪的具体保护法益是什么，但不容怀疑且能肯定的是本罪的保护法益不能超出同类法益的范畴，即本罪的保护法益应在国家对证券市场的管理秩序之内确定。私募债券没有非公开发行，而且根据《公司债券发行与交易管理办法》第34条，每次发行对象都不得超过200人。虽然相关法律规范对私募债券的发行对象及投资者人数进行了框定，但是，发行对象在一定范围内也是不特定的。私募债券与公募债券本质上都符合公司债券的基本特征，如果发行人采取欺诈手段发行私募债券，与欺诈发行公募债券一样都会扰乱正常的证券市场秩序，破坏金融信用。基于此，将私募债券纳入欺诈发行债券罪的规制范围具有相当的合理性。

5 欺诈发行证券罪的角色分析

刑法修正案（十一）为“控股股东、实际控制人组织、指使实施前款行为的”单独设置了法定刑（刑法第160条第2款）。对此，有观点认为，欺诈发行证券罪没有限定行为主体的范围，既然如此，控股股东、实际控制人当然能作为本罪的行为主体；组织、指使行为虽然不是实行行为，但根据共同犯罪的刑法理论，这些行为完全有成为共同正犯行为的可能；即使否认共同正犯的刑法概念，根据刑法第26条第4款对组织、指使他人实施欺诈发行证券行为的控股股东、实际控制人以欺诈发行证券罪论处完全没有问题[35]。这种观点将刑法第160条第2款当做注意规定。与此不同，有观点认为，鲜有案件将控股股东、实际控制人认定为共同犯罪，而且从刑法理论上分析，一般的组织、教唆行为亦非实行行为，由此可见，刑法第160条第2款不是一种注意规定，而是共犯行为正犯化[36]。归纳言之，倘若“组织、指使”是共犯行为，则该规定便是共犯行为正犯化；倘若“组织、指使”是正犯行为，那么该规定则是注意规定。刑法第160条第2款是注意规定抑或共犯行为正犯化，何去何从，尚需要细致分析。

形式客观说将直接实现构成要件的要素作为界分正犯和参与的决定性判断标准[37]398。换言之，以共同实行的意思亲自实施基本构成要件一部或全部的人是共同正犯，以参与的意思（教唆或者帮助）实施符合修正构成要件的人是共犯。基于形式客观说，控股股东、实际控制人组织、指使他人欺诈发行证券，由于未亲自实施符合基本构成要件的行为，因此只能构成欺诈发行证券罪的教唆犯或者帮助犯。然而，形式的客观说有着不可消解的缺陷：其一，将实行行为当作构成要件行为，而如何界定构成要件行为成为无法回避的难题；其二，操纵犯罪活动的犯罪集团的头目往往不亲自实施实行行为，依形式客观说的正犯理论难以认定为正犯，这不符合人们的法感情（没有办法解释刑法上的间接正犯）[38]。显然，与以侵害法益的“直接性或亲自性”区分正犯与共犯相比，采取是否有“支配性”更具合理性。根据犯罪行为支配理论，那些在事实发生过程中作为关键角色，凭借其决策驾驭事实的发生和按其意志共同操纵事实发生的人是正犯；策动或者促使构成要件实现的“边缘人物”即是共犯[37]400。据此，控股股东、实际控制人组织、指使他人实施欺诈发行证券行为是否属于正犯行为，重点是判断组织、教唆行为对构成要件结果的发生是否具有支配性地位。

控股股东与实际控制人并非同一概念。控股股东对公司决策的重大影响建立在股权比例的相对超越性之上，而实际控制人对公司的控制权来源于投资关系、协议或者其他行为。证监会的相关部门规章清晰指出，不论是直接还是间接持有股份，只要对公司产生实际的支配力，就可被认定为实际控制人。从形式上看，二者相互排斥，从实质上来讲，二者的共同点在于其对公司都享有一定程度的控制权，这是控股股东、实际控制人对公司行为承担刑事责任的现实基础。就欺诈发行证券罪而言，控股股东、实际控制人对犯罪事实的支配性主要体现在以下两种情形：第一，控股股东、实际控制人是公司的领导者，与实行者具有组织结构上的隶属关系。如果控股股东、实际控制人是公司的董事长、总经理或者其他高管，实行者是公司的普通职员或者中下层管理人员，在此种组织结构体系下，相对实行者而言，组织者处于决定性的支配地位，实行者只能听从组织者的计划安排，如若不然其将面临责罚甚至是失业的风险。如果实行者不是公司的职员，而是其他公司的领导或者高管，在这种情形下组织者对实行者的影响力仅停留在教唆犯的层面，其指使、教唆在犯罪发生流程中不具有支配性地位。第二，如果具体的计划方案是由控股股东、实际控制人作出，在其既是计划方案的提出者，又是方案计划的实施者的情况下，即集组织与实行于一体，此时，其不仅仅引起了犯罪事实，还对犯罪过程的推进起到支配作用。如果符合以上两种情形，当然可以将犯罪结果视为控股股东、实际控制人意志的“作品”，控股股东、实际控制人构成共同正犯。此时，只得将刑法第160条第2款作为注意规定。如若不是，只能将控股股东、实际控制人的组织、教唆认定为帮助、教唆行为，此时须将刑法第160条第2款视为特殊规定，即该规定是共犯行为正犯化。

6 结语

与金融领域出于推进经济发展应用目的的研究不同，法学领域尤其是刑事法学的主要目的在于风险识别，以便建立有效的风险应对机制[39]。为了积极回应金融犯罪刑事治理的现实需求，刑法修正案（十一）修改欺诈发行股票、债券罪的构成要件与法定刑结构，保障了金融安全和市场经济健康发展。对欺诈发行证券行为的打击，我们既不能拔高处理，也不能降格处理，其准确认定的基础是明确欺诈发行证券罪的保护法益。欺诈发行证券罪的直接法益是证券市场的诚信机制，由于社会法益的可还原性，故而可将本罪的间接法益定位为投资者的财产权益。刑法第160条对欺诈发行证券行为特征的描述，有诸多不明晰之处，亟待进一步廓清。本文对欺诈发行证券罪的构成要件加以探讨，以期对本罪的司法认定提供思路。在重刑治理证券犯罪的刑事政策下，随着刑法修正案（十一）的实施，证券欺诈行为将依法受到严厉制裁在预料之中。当然，还需要我们持续不断地研究刑法的介入边界，科学合理地把握欺诈发行证券罪的构成要素，以确保法律的准确适用。