A 企业控股股东股权质押案例研究

文/刘浩莉 王慧（黑龙江八一农垦大学）

上市公司控股股东股权质押是指大股东作为出质人将其所持有的股份作为质押物质押给质权人即金融机构、公司或个人，以获取贷款的融资方式。相对于银行贷款，增发新股，发行公司债券等融资方式，股权质押不用经过全体股东同意，不用监管部门批准，更加高效快捷，且不同于减持股票，股权质押不会影响控股股东的控制权。

鉴于上述提到的股权质押的优越性，上市公司大多采取股权质押方式取得担保贷款。截至2022 年6 月4 日在中登公司统计的上市公司质押比例排名中，纺织服饰业以19.61%的平均质押比例居第5 位，56 家公司累计质押477 笔共85.41 亿股，质押市值达434.3 亿元。然而股权质押也有很大的风险，一方面股价下跌和平仓风险互相作用，另一方面面临着追加担保和丧失控制权的风险。

一、A 企业股权质押案例介绍

（一）A 公司简介

A 公司成立于1998 年，注册资本5.48 亿元，2014 年在港交所上市，2017 年在上交所上市，是国内首家“A+H”上市的服装公司。2020 年公司将注册地迁移并更名。2011 年公司门店数量共1841 家，到2017 年已达9448 家，短短6 年增长了7607 家，扩张速度之快令人瞠目。但自上市之后，A 公司就开始出现问题，2017 年以前公司的发展战略是品牌差异化和全渠道运营，进行扩张以及开发新品牌，2017 年之后资金不足，公司开始了一系列“紧缩政策”逐渐关闭低效门店，减少自主研发新品牌试图回笼资金，也是自2017 年开始，公司进行大规模股权质押，2020 年6 月19 日，A 公司为获取资金将其某一全资子公司兑出，但并未转危为安；2020 年6 月底，A公司正式戴帽成为“STxx”，2021 年4 月底A 公司控制权发生转移，2022年5 月底A 公司被上海证券交易所摘牌，正式退市。A 公司门店数量变化，如图1 所示。

图1 A 公司门店数量变化

表1 邢××及一致行动人股权质押情况表

（二）A 公司股权质押情况

1.A 公司的股权结构

爆仓危机出现以前，A 公司的控股股东、实际控制人及一致行为人是邢××和M 公司。截至2020 年底，邢××直接持有A 公司股份141874425股，占公司总股本25.91%，占公司A 股总股本42.62%，M 公司持有公司有限售条件股份 45204390 股，占公司总股本 8.25%，占公司 A 股总股 本 13.58%； 又 邢×× 持 有M 公司24.78% 股 权，因 此 邢×× 直 接和间接持有A 公司有限售条件股份共计 187078815 股，占公司总股本34.16%，占公司A 股总股本56.2%。

2.A 公司的股权质押特点

（1）股权质押频繁

A 公司自2017 年在A 股市场上市后便展开了股权质押，大多是由控股股东邢××及一致行动人进行的，在2017 年至2020 年四年间质押频繁，邢××质押笔数共6 笔，作为一致行动人的M 公司累计质押6 笔，共质押9 次。根据公司发布公告的信息，邢××进行股权质押的原因在2017 年主要是为了解决个人资金问题，而在2018-2020年间的质押大多为补充质押。

（2）股权质押规模大

2017 年至2020 年期间，邢××累计质押股数由2017 年的35000000股 增 长 至2019 年 的141600000 股，质押股数占总股本比例由6.39%增长到25.85%，累计质押股数占其所持有股份的99.81%;M 公司累计质押股数由2018 年的22000000 股增长到了2020年的45200000 股，质押股数占总股本比例由4.02%增长至8.25%，累计质押股数占其所持有股份的99.99%。截至2020 年4 月10 日，公司控股股东邢××及其一致行动人M 公司累计质押公司股份186800000 股，占公司总股本34.11%，占二者合计持有公司股份的99.85%。从以上数据可知，邢××及一致行动人M 公司已经几乎将手中的全部股权质押出去了。

（3）质押股份均已达平仓线

A 公司实际控制人及一致行动人在2017-2020 年的9 次股权质押均已达平仓线。平仓线设置的目的是为防止股价下跌带来的损失而设置的警戒线。当质押股份达到了平仓线，出质人应该进行补仓或者解压，若不采取任何履约保障措施，则面临爆仓，进而产生控制权转移风险。据A 公司2019 年8 月7 日公告，邢××所质押的141600000 股已全部触及平仓线。

二、A 公司股权质押动因分析

（一）解决资金需求

一方面，公司自2011 年开始进行大规模的扩张。门店数量从2011 年的1841 家迅速扩张到了2017 年的9448家。新增网点的建设与运营均需要大量的资金支持。2015 年至2019 年，A 公司的销售费用分别为339376.30 万元、404526.60 万元、435487.40 万元、603243.50 万元和517463.60 万元，其分别占总营业收入的比例为45.62%、47.3%、48.39%、59.28%、67%。由此可见，虽然总营业收入很高，但成本膨胀速度快，将相当大一部分的利润都被覆盖了，因此，净利润水平并不高。加之近年来传统线下门店受到电商产业冲击，网点平均营收下降，而维持运营的固定成本不变，给公司带来了很大的资金压力。为了筹措资金，A 公司自2017 年开始一边关闭低效门店一边进行股权质押来缓解资金短缺的压力。

（二）进行风险转移

公司自2011 年开始尤其是上市之后贯彻了大规模快速扩张以及海外并购的发展战略，将大量的资金进行了过度投资，没有充分考虑公司实际经营状况，给公司带来了巨大的财务风险。虽然在2017 年门店数量达到顶峰时刻，风头正劲，但实际上由于前期的快速扩张，A 公司现金流已经出现问题，2018 年首次出现负值净利润，公司实际控制人及一致行动人利用其控制权在市值相对较高时进行多次股权质押，以此获得大量担保贷款，与此同时，A 公司的财务风险已经转移到了质权人身上。而邢××及其一致行动人已经质押了接近100%的股权，没有能力补充质押或者赎回质押股权，相当于进行了变相套现，此时质权人虽然有权力违约的质押股权，但此时关于企业的负面消息以及市场的影响导致股价过低，加上股权质押需要一定时间，质权人面临的风险就更大了。

三、A 公司股权质押的影响分析

（一）两权分离程度深，加剧大股东利益侵害行为

两权分离中的两权指控制权和现金流权。研究发现上市公司控股股东的股权质押行为会加剧两权分离的程度，且分离程度越高，控股股东侵占中小股东利益的动机就更强烈，程度也更严重。通过阅读A 公司的公告得知，邢××在2017 年的两次股权质押所获资金均为个人资金需要而不是用于公司经营需求，存在大股东套现、侵占公司利益的嫌疑。此外，A 公司自2016 年就出现了资金不足问题，却仍然在2018 年进行了高价海外收购活动，仅不到一年被并购方就进行了破产清算，A 公司对其进行亏损转让，更加打击到了已经恶化的现金流，公司市值和股价下跌。由此可见，A 公司的控股股东在进行投资与经营决策时只会从自身利益最大化的角度出发，并没有考虑中小股东的利益，同时也侵害了公司整体的利益。

（二）控制权转移

虽然股权质押不会转移控制权，但如果质押股份出现平仓或违约风险，出质人又不能够追加保证金，补充质押物或者赎回质押股权，质权人就会对其进行处置，此时控制权就会发生转移。A 公司的实际控制人及其一致行动人M 公司在进行了多次补充质押之后，出现了押无可押的局面，2020年4 月15 日公告显示，此前质押的股份均已发生违约且没有做出履约行动，2020 年7 月13 日，邢××及其一致行动人所持有的A 股股份被司法冻结。2020 年4 月22 日，M 公司所质押的45200000 股被拍卖给上海其锦企业管理合伙企业。自此，控制权发生转移，上海文盛资产管理股份有限公司及其一致行动人上海其锦合计持有106800000 股公司股份，占公司总股本19.50%，成为公司第一大股东。邢××及其一致行动人M 公司合计持有80278815 股公司股份，占公司总股本14.66%，为公司第二大股东。

（三）公司价值下降

A 公司在股权质押时运用不当手段操纵市值，观察其质押和解质时间点可知，A 公司进行股权质押时把握了股价波动的规律，每次都在股价高点进行质押，且自从2017 年走上股权质押道路之后所披露的信息就有所保留，企图以经营状况良好假象来拉高股价，提升市值，但这种手段不能够真正地提高公司价值，属于虚假的市值管理行为，实则是为了拉抬股价，攫取私利。从A 公司利用股价波动时机进行质押以及隐瞒真实经营信息就可以看出其操纵股价的目的，虚假市值管理存在大股东减持套现、占款的可能。类似种种，过分追求短期利益，会严重阻碍上市公司长期发展，损害公司价值。A 公司在A 股市场上退市，也有相当一部分原因归结于其过分的股权质押行为。

四、结语

水可载舟，亦可覆舟。首先，股权质押相较于其他融资方式的确存在更加快捷高效等优越性。上市公司进行股权质押的初衷应当是借助该种融资方式成本低、流程简单的优点来盘活公司的存量资产以换取更多的流动资金，抓住更多的投资机会以期发挥资产的最大价值。其次，控股股东在进行股权质押时不应忽略公司实际财务状况将股权质押用作减持套现、侵占中小股东利益、攫取私利的工具。最后，上市公司进行股权质押时应当控制质押比例，理性投资，保证赎回或者补质的能力，避免爆仓事件的发生，保证公司能够持续健康发展。