结构性货币政策的激励相容机制有效吗？——基于地方法人银行行为选择视角

○刘 页 罗 凯 刘宇航 袁金凌

中国人民银行成都分行营业管理部 四川成都 610041

一、问题的提出

（一）研究背景

近年来，为疏通货币政策传导渠道、优化金融资源配置、支持经济高质量发展，我国货币政策在保持流动性合理充裕的基础上，更加重视对结构性政策工具的研究和运用。人民银行先后推出了定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等多种结构性货币政策工具，定向为“三农”、普惠小微等领域的发展提供必要支持。2020年，为应对突如其来的新冠肺炎疫情冲击，又适时推出了包括专项再贷款、再贷款再贴现专用额度、两项直达实体货币政策工具等在内的一系列结构性货币政策工具，分阶段、分批次精准支持疫情防控、复工复产和实体经济发展。

相较于传统的总量货币政策，结构性货币政策通过引入激励相容机制，来实现特定结构性目标。从国际实践看，2008年金融危机后，为打破传统货币政策失灵的困境，主要发达经济体央行通过引入激励相容机制、发挥货币政策的结构效应，刺激银行在经济下行期提供信贷支持，有效引导信贷资金流向实体经济部门（孙国峰，2017）。从国内实践看，货币政策通过影响银行的流动性、资本、利率来约束银行货币创造的行为（孙国峰，2021），以实现货币政策总量调控的目标。同时，将流动性的量价和银行货币创造行为相联系，通过设计激励相容机制（孙国峰，2019），引导金融机构定向支持实体经济中更有需求、更具活力的领域，发挥货币政策优化信贷结构的功能。

在实践过程中，特定结构性目标的实现依赖于特定金融机构的行为选择，在结构性货币政策工具的运用过程中，地方法人银行扮演了重要的角色。一方面，大部分结构性货币政策工具的使用主体是地方法人银行，特别是疫情以来推出的再贷款再贴现专用额度和两项直达实体货币政策工具，皆是针对地方法人银行实施的。据不完全统计，结构性货币政策工具余额中有40%是由地方法人银行运用，且比例在逐年上升。另一方面，地方法人银行占据了银行主体的绝大多数，据银保监会统计，2020年末全国有银行业金融机构法人4604家，近9成是以城商行、农商行、农信社、村镇银行为主的地方法人银行。可以看到，结构性货币政策设计的激励相容机制是否可以有效调动地方法人银行运用的内在积极性，是影响其最终实施效果的关键因素。

（二）文献综述

1.结构性货币政策引入激励相容机制的内在逻辑。为精准实现定向调控，结构性货币政策创新性地引入委托代理理论中的激励相容机制，既强化了货币政策的微观基础，又拓展了货币政策的有效性边界，是深化运用货币政策的现实体现（钟正生，2015）。国际实践看，英国、欧洲、日本推出的结构性货币政策工具都内含了激励相容机制（白晶洁，2017），在降低银行资金成本进而提高政策参与积极性的同时，将融资额度与新增信贷规模挂钩，降低银行的道德风险（刘蔚，2016）。国内实践看，我国的结构性货币政策工具运用更接近于英国、欧洲和日本的操作模式（白晶洁，2017），通过设计有效的激励相容机制，激发银行运用政策工具的内在动力，增强金融支持实体经济的意愿、能力和效率，尤其是针对经济发展中的重点领域和薄弱环节（孙国峰，2019）。激励相容机制的引入充分调动了金融机构的积极性，加大了对特定领域的信贷支持力度，降低了特定领域的融资成本，确保了结构性货币政策的精准发力（梁斯，2020）。

2.学术界对结构性货币政策的激励效果评价不一。

（1）结构性货币政策激励效果显著，发挥了定向支持作用。从国际经验看，美联储、欧央行、英格兰银行等发达经济体央行先后推出了扭曲操作（OT）、定向长期再融资计划（TLTRO）、融资换贷款计划（FLS）等结构性货币政策工具。Joyce等（2010）发现美联储的扭曲操作可以在增加市场流动性、降低长期利率的同时，引导商业银行改变资产组合从而降低融资成本。Churm et al.（2012）发现英国央行的融资换贷款计划在定向调控方面起到了积极作用，推动商业银行信贷增长，有效支持了实体经济发展。国内来看，大部分研究表明结构性货币政策在解决特定行业、特定对象融资难、融资贵的问题上发挥了定向调节的作用。彭俞超、方意（2016）认为再贷款利率、再贷款比例、差别存款准备金率和存款准备金利率四种结构性货币政策的灵活运用可以有效促进产业结构升级和经济稳定。陈书涵等（2019）认为定向降准实施后，政策扶持企业的信贷可得性有所提高，定向降准政策的出台对政策扶持企业业绩具有积极影响。万里鹏等（2019）发现支农再贷款在西部地区总体有效，对涉农贷款、农业发展、农民收入增长等有显著促进效应。

（2）结构性货币政策的激励效果不佳，有溢出效应。从国外来看，Churm et al.（2015）研究表明，英国央行的FLS在改善信贷结构方面的效果并不明显，房地产抵押贷款利率在第一轮FLS实施后平稳下降，但是非金融部门，尤其是小微等领域企业的融资成本仍然居高不下。Eichengreen（2014）指出欧央行的TLTRO在面对企业资产质量差、抵押品不足等状况时，难以有效发挥效果，促进经济复苏作用有限。国内部分学者则担忧结构性货币政策在发挥定向支持作用的同时，会产生较大的溢出效应。张景智（2016）通过实证检验发现，定向降准政策可发挥“精准滴灌”的结构调整功能，但同时也会产生资金溢出。黎齐（2017）通过实证研究表明，定向降准工具的运用并未实现将流动性引入定向领域的目标，反而导致流动性向非定向领域溢出，加剧信贷结构的扭曲，无法实现预期效果。冯明、伍戈（2018）认为，定向降准新释放的可贷资金一部分流向定向部门，但大部分仍流向非定向部门。

3.结构性货币政策工具运用对银行行为选择的影响。在货币政策传导过程中，银行行为的选择起到了至关重要的作用，但针对结构性货币政策对银行行为选择的文献研究比较匮乏，有的学者从银行行为选择、同业竞争、风险承担等方面分析结构性货币政策的效力。马理等（2015）从银行行为选择研究定向降准效果，发现定向降准效果与银行农业贷款和非农贷款行为选择有关，在特定临界值区间内银行不会扩大农业贷款的发放。郭晔等（2019）从银行竞争的角度对定向降准政策的普惠效应进行研究，发现银行竞争在一定程度上可以推动定向降准政策发挥普惠效应。何剑等（2020）探讨了结构性货币政策对金融机构风险的时变冲击关系，发现数量型结构性货币政策对金融机构风险的抑制效应优于价格型。

4.文献述评。综上所述，现有的文献更加侧重于探讨结构性货币政策激励相容机制的内在逻辑、实施效果等方面，较少从银行行为选择的视角全面系统地论证现有结构性货币政策设计的激励相容机制是否可以有效引导银行发挥定向支持的作用。针对现有研究的不足，本文在总结借鉴之前学者研究方法的基础上，从地方法人银行行为选择视角，理论分析了结构性货币政策与地方法人银行行为选择之间的关系，通过调查问卷分析了四川省地方法人银行运用结构性货币政策工具的现实情况，采用双重差分模型验证结构性货币政策激励相容机制的有效性，同时采用P-VAR模型检验不同类型结构性货币政策工具对银行行为选择的动态影响，为更好发挥结构性货币政策效力提出相关政策建议。

二、结构性货币政策激励相容机制与银行行为选择的理论分析

与传统总量货币政策相比，结构性货币政策的定向特征更加突出。具体而言，传统货币政策通过对流动性总量的调节影响市场经济主体行为，而结构性货币政策是将流动性的量价与银行贷款创造行为联系起来，通过引入市场化的激励相容机制，调动银行内在积极性，引导资金流向特定领域，在促进产业发展的同时，优化经济结构。

（一）结构性货币政策的激励相容机制

1.结构性货币政策激励相容机制的理论分析。激励相容机制的概念是在1996年由诺贝尔经济学奖获得者William Vickrey和James Mirrlees引入经济学领域的。他们认为，在委托代理模型中，由于代理人和委托人之间存在信息不对称，代理人拥有信息优势，而委托人并不具备，导致了二者之间的目标函数不一致。为了解决信息的不对称问题，作为监管者的委托人需要设计一种制度，通过附加条件的正向激励，使得作为被监管者的代理人选择最有利于委托人的行为，来实现其利益最大化的目标，从而实现激励相容。这种制度的设计内含了两个机制：一个是激励措施，作为理性的代理人要接受委托人设计的机制，必须要让代理人参与该机制获得的利益大于或等于不参与该机制得到的利益；另一个是目标约束，要求代理人的行为选择必须满足委托人利益最大化的目标。只有当两个机制同时满足时才是激励相容机制（如图1所示）。

在实践过程中，为了达到特定的结构性目标，作为委托人的监管者在制度设计方面通常会采取两种激励机制来调动商业银行的积极性。一种是仅内含了目标约束，比如通过设定考核目标的方式，要求商业银行每月必须将一定比例的资金用于支持普惠小微企业，或规定每年普惠小微贷款余额增速不低于一定比例，若不能完成就要接受惩罚，这与当前实施的信贷政策较为类似。这种制度设计短期看政策见效快，但长期看会使商业银行迫于政策压力采取消极态度来应对，最终可能达不到政策实施的目标。

另一种是通过附加条件的奖励制度安排来激发商业银行的内在积极性，比如要想获得低成本的政策性资金，商业银行需满足一定前提条件，并将获得的资金全部用于支持定向领域，这与当前实施的结构性货币政策有较高的相似度。这种制度设计既可满足商业银行的资金需求，内含了激励措施，又可实现中央银行的主观调控目的，内含了目标约束，使双方都尽可能实现效用最大化。

2.结构性货币政策激励相容机制的主要模式。从全球主要发达经济体央行运用结构性货币政策的实践看，结构性货币政策的激励相容机制主要有三种模式（李波、伍戈，2015年）（如图2所示）：

一是满足特定条件后，针对特定金融机构提供低成本流动性支持。需在特定金融机构满足一定条件后，向其提供低成本的流动性支持，降低其负债端资金成本的同时，降低资产端的贷款利率，从而降低实体部门融资成本。比如英国央行实施的融资换贷款计划，特定金融机构只有在向企业提供了资金支持后，才可申请到低利率的央行贷款，因此金融机构为了降低负债端融资成本，必须向实体经济发放贷款，进而降低实体部门融资成本。欧央行实施的定向长期再融资操作会根据金融机构发放的非金融企业贷款情况提供低成本的流动性支持，发放的贷款额度与获得的央行资金呈正相关关系，且发放越多，利率越优惠。

二是满足特定条件后，针对部分实体部门提供低成本、定向流动性支持。由于不同行业的发展状况和资金需求特征不同，从银行获得信贷支持的力度也是不同的。为了有效支持实体经济中的重点领域和薄弱环节，货币政策针对要支持的领域，制定更为细化的激励措施，定向降低特定领域的融资成本。比如日本央行实施的促增长融资便利工具，细化并明确了需要加强支持的18个高成长性行业的贷款规则，金融机构只有在满足了上述规则后，才能获得低成本的央行资金。人民银行推出的支农、支小再贷款也是类似的，金融机构要想获得低成本的流动性支持，则需要加大对“三农”、普惠小微的信贷支持。

三是满足特定条件后，针对部分金融机构或金融业务降低流动性考核要求。一种方式是当金融机构的部分业务达到既定比例后，给予其一定额度的定向奖励，比如人民银行实施的普惠金融领域定向降准考核，当金融机构的普惠小微贷款增量或增速达到一定要求后，按不同档次降低存款准备金考核要求。另一种方式是针对部分金融机构给予适当奖励，并要求其将获得的奖励全部用于支持定向领域，比如人民银行针对地方法人银行实施的定向降准，要求其将获得的资金全部用于支持普惠小微或涉农贷款投放。

3.我国结构性货币政策激励相容机制的实践。近年来，人民银行在借鉴国外发达经济体央行经验基础上，结合国内实际，创新推出了多种结构性货币政策工具，形成了具有中国特色的政策工具箱。表1分别从多个维度梳理总结了不同类型结构性货币政策工具的激励相容机制情况。可以看到，我国的结构性货币政策工具主要分为差别化存款准备金率、中央银行贷款、直达实体工具三类，针对地方法人银行的结构性货币政策工具主要是后两类，通过激励相容机制的制度设计，既可充分调动地方法人银行的内在积极性，又可解决特定领域融资难、融资贵的困境，地方法人银行的行为选择与结构性货币政策的目标是一致的。

（二）激励相容机制对地方法人银行行为选择的影响

在结构性货币政策的激励相容机制作用下，地方法人银行将会作出怎样的行为选择？按照银行的“三性”原则，作为理性个体的地方法人银行，将在保证安全性的情况下，合理安排流动性，从而提高盈利性。下面将分别从流动性、盈利性、风险性三个角度去分析结构性货币政策激励相容机制对银行行为选择的影响，并提出相关研究假设。

1.补充流动性，激励银行加大对定向领域的支持。在传导机制上，传统的总量货币政策和结构性货币政策都是通过银行的信贷渠道向实体经济提供流动性。不同之处在于，结构性货币政策需要特定金融机构在满足了特定条件之后，才可以获得定向的流动性支持。商业银行为了获得低成本的政策资金支持，将会改变原有资金投向，转而重点支持特定领域的实体企业。比如支农、支小再贷款，地方法人银行需在涉农、小微贷款投放上满足一定比例的要求，才可以获得央行再贷款资金的定向支持，获得支持后，需将资金全部用于支持“三农”、普惠小微等领域的实体企业，人民银行通过建立台账对其投放情况实施名单制的管理。

表1 结构性货币政策工具的激励相容机制

据此，提出假设一：结构性货币政策可有效补充地方法人银行的流动性，激励银行加大对特定领域的信贷投放力度。

2.适当增加收益，激励银行降低特定领域融资成本。地方法人银行作为理性个体，将会根据成本与收益最大化原则进行理性决策。结构性货币政策综合考虑了微观主体的行为特征，为了支持特定领域企业融资，提供了低于市场成本的政策性资金，在补充流动性的同时，相应地也增加了地方法人银行的收益。同时，为了降低特定领域企业的融资成本，要求地方法人银行发放给特定领域的贷款利率要保持在合理范围内。比如支小、支农再贷款，央行提供给地方法人银行的1年期的资金成本为2.25%，要求地方法人银行发放给普惠小微企业的贷款利率要在合理范围内（5.5%左右）。

据此，提出假设二：结构性货币政策提供低成本的政策资金，在适当增加收益水平的同时，激励银行降低特定领域的融资成本。

3.提升区域竞争力，银行为此主动承担一定风险溢价。特定领域出现融资难、融资贵现象，根本在于该领域存在成本高、收益低、风险大的特征，银行基于理性考虑往往不愿意支持。结构性货币政策通过提供低成本政策资金、适当补偿风险溢价的方式，激励银行加大对政策工具的运用，但银行平衡收益和成本，运用的内生动力不强。而近一两年来，随着金融科技不断进步、监管考核逐步强化，普惠小微已成为各家银行竞争白热化的领域。大中型银行占据资金、成本等经营优势，运用金融科技手段降维打击，大量本应留在地方法人银行的优质普惠小微客户转移到大中型银行，形成“掐尖”效应。地方法人银行为了保持区域竞争力，加大了对支小再贷款等结构性货币政策工具的运用，通过较为优惠的政策资金利率来留住优质客户，同时也愿意为此承担特定领域一定的风险溢价。

据此，提出假设三：结构性货币政策可提升银行区域竞争力，银行有为此承担一定风险溢价的主观意愿。

三、地方法人银行运用结构性货币政策工具的实践

（一）结构性货币政策工具运用的总体情况

为了适应我国经济发展进入新常态，引导信贷资金加大对“三农”、普惠小微等特定领域的信贷支持，人民银行创新推出了一系列结构性货币政策工具。2020年疫情发生后，人民银行又根据实际情况分层次、有梯度出台三批次合计1.8万亿元再贷款、再贴现政策，以及两项直达实体货币政策工具，精准、直达地解决因疫情冲击引发的短期经济供需失衡矛盾，为抗疫保供、复工复产和中小微企业发展提供了及时有力的支持。可以看到，结构性货币政策发挥了越来越重要的作用，工具种类在不断丰富的同时，其使用规模①结构性工具余额：包括再贷款、再贴现、抵押补充贷款、定向中期便利。也在逐年增长，从2015年的1.5万亿元上升至2020年末的5.8万亿元，5年时间增长了3.9倍，占人民银行总资产的比重也从2015年的5%左右，上升到2020年末的15%（如图3所示）。具体到四川省来看，截至2020年末，全省运用央行政策性资金超过500亿元，再贷款再贴现存续余额突破1000亿元，占全国比重的5%，累计为148家地方法人银行提供两项直达货币政策工具激励资金25亿元，在推动信贷结构优化、保市场主体方面发挥了重要作用。

（二）地方法人银行行为特征与结构性货币政策工具运用

为了解地方法人银行的行为特征和运用结构性货币政策工具的情况，在实地走访调研的基础上，设计了包含经营状况、信贷结构、工具运用、资金成本等多维度的调查问卷，共收集有效调查数据及问卷153份，其中城市商行11家，非县域农商行16家，县域农商行（包含农信社、农合社）78家，村镇银行48家。下面根据前文假设，按照不同地方法人银行类型，分别从流动性、盈利性、风险性三个角度，分析其运用结构性货币政策工具的行为特征。

1.结构性货币政策工具有效补充了存贷比较高机构的流动性，但对资金富余机构仅是“锦上添花”，激励效果不佳。地方法人银行的流动性状况可以用存贷比这个指标来进行大致衡量。表2显示，城市商行、非县域农商行、县域农商行资金来源渠道较为丰富，流动性明显好于村镇银行。在结构性工具运用上，全省法人银行机构共运用资金692亿元②结构性工具余额：支农（含扶贫）、支小再贷款、再贴现。。从绝对金额看，城市商业银行运用最多282亿元，占比41%，其次是县域农商行、非县域农商行、村镇银行；但从相对金额看，以结构性工具余额占存款比来衡量，村镇银行占比8.6%，明显高于其他类型法人银行机构，县域农商行占比最低为2.3%。因此，可以发现结构性货币政策工具对村镇银行这类存贷比较高的机构流动性补充较为明显。在实地调研中，也发现村镇银行对支农、支小再贷款的需求较为强烈，但部分受制于无法提供合格的债券、足够的信贷资产等质押物，导致其较难使用该类政策工具。对于部分资金来源较为丰富、流动性较为充足的城市商行、非县域农商行、县域农商行而言，结构性货币政策工具对其更多的是“锦上添花”。

表2 2020年末不同类型地方法人银行流动性与结构性工具运用情况（单位：亿元，%）

2.仅考虑央行资金成本，不同类型结构性货币政策工具平均有80—260BP的盈利；考虑综合业务成本，以普惠小微贷款来看，两项直达实体货币政策工具的激励效果优于支小再贷款。

仅考虑央行提供的资金成本，不同类型结构性货币政策工具平均有80—260BP左右的盈利。从表3数据来看，再贴现的资金成本为2%，全省地方法人银行办理再贴现的加权平均利率2.82%，盈利82个基点；支农、支小再贷款资金成本为2.25%，全省发放企业的加权平均利率分别为4.8%和4.89%，分别有255和264个基点的盈利；信用贷款支持计划是按照贷款本金的40%向地方法人银行提供无息资金，按照全省发放企业加权平均利率5.98%简单测算，赚取其中40%的资金利息，即239个基点的盈利；贷款延期支持计划按照贷款本金的1%给予激励，即可盈利100个基点。总体而言，地方法人银行能够通过运用结构性货币政策工具获得一定盈利。

考虑业务开展的综合成本，不同类型结构性货币政策工具盈利情况不同。以普惠小微贷款为例，统计了不同类型法人机构开展该项业务的综合成本，分别有资金成本、管理成本、税务成本、拨备成本、资本成本。从普惠小微贷款成本看，城市商行综合成本最低6.09%，其次分别为非县域农商行、县域农商行、村镇银行（见表4）。对比其发放的普惠小微贷款加权平均利率，可以发现城市商行、非县域农商行保本微利，部分县域农商行、村镇银行处于亏损。

支小再贷款按照2.25%资金成本测算地方法人银行开展普惠小微贷款的综合成本（B），部分城市商行保本微利，其余类机构则可能存在亏损。信用贷款支持计划按贷款本金的40%提供无息资金，另外60%则是地方法人银行配套自有资金。因此，可通过信用购买发放企业的加权平均利率/60%来还原其实际发放的加权平均利率，对比普惠小微贷款综合成本（A），可以发现该项政策工具盈利性较高。贷款延期支持工具是按贷款本金的1%给予激励，因此，可在其受益企业的加权平均利率加1%还原实际的加权平均利率，对比普惠小微贷款综合成本（A），可以发现该项政策工具保本微利。综合来看，两项直达货币政策工具的激励效果优于支小再贷款（见表5）。

表5 2020年末不同类型结构性货币工具成本情况（单位：%）

3.结构性货币政策工具支持的普惠小微贷款风险明显高于其他贷款，但为了保持区域竞争力，银行愿意为此承担一定的亏损和风险溢价。

从图4不良贷款率可以看出，全省普惠小微贷款的不良率为4%，高于全口径贷款不良率0.8个百分点，普惠小微贷款较其他类型贷款呈现出更高的风险性。从机构类别看，非县域农商行最高为5.3%，其次分别为县域农商行、城市商行和村镇银行。其中村镇银行普惠小微贷款的不良率与全口径贷款的不良率基本一致，这是因为监管规定要求，村镇银行要立足当地经济发展，支持企业的金额要保持在1000万以下，在实际调研中发现，村镇银行的户均贷款金额保持逐年下降的趋势，实际的户均金额保持在50万—200万左右，可以有效地控制贷款风险，所以其普惠小微贷款的不良率并没有明显高于其他类型贷款。

虽然普惠小微贷款风险明显高于其他贷款，但部分竞争力较弱的地方法人银行使用结构性货币政策工具的内在积极性仍然较高，为此愿意承担一定的亏损和风险溢价。比如非县域农商行、县域农商行、村镇银行每发放一笔支小再贷款平均亏损1.7%、1.9%、3%左右，但其使用的内在积极性仍然较高。如图5所示，非县域农商行、县域农商行、村镇银行2020年末运用的支小再贷款余额同比增速明显高于城市商行，高于全省地方法人银行平均增速。通过问卷调查和实际走访，我们了解到这是因为在与区域内大中型银行竞争时，这类地方法人银行的普惠小微贷款利率明显处于劣势，为了避免优质的普惠小微客户被当地大中型银行“掐尖”，通过运用支小再贷款较为优惠的利率来留住客户，以保持区域经营的竞争力。

从普惠小微客户数、普惠小微贷款余额增速看，全省地方法人银行普惠小微贷款余额增速高于其客户数增速，贷款余额的增长并未显著提高客户数的增长（如图5所示），一定程度上反映了部分普惠小微客户被大中型银行“掐尖”。从不同机构类型看，城市商行、非县域农商行、县域农商行均反映了上述特征，普惠小微客户数的增速低于贷款余额的增速，导致了单户普惠小微客户户均贷款金额的提高，而村镇银行受限于户均考核、自身风控等要求，则更加积极地立足当地、拓展新增客户，因而普惠小微客户数的增速要高于普惠小微贷款余额的增速，但由于自身竞争力较弱，其贷款的增速相对其他机构较为乏力。

四、实证分析

根据前文的理论分析，我们发现结构性货币政策通过激励相容机制，对地方法人银行的行为选择有着显著影响，且不同类型政策工具对不同类型的地方法人银行，在流动性、盈利性、风险性方面的影响也不尽相同。为了深入探索结构性货币政策激励相容机制的有效性，以及对地方法人银行行为影响的差异，我们借鉴了郝慧刚等（2020）和符洪瑞等（2020）研究思路，构建了双重差分模型（DID模型）去验证疫情发生以来结构性货币政策的激励相容机制是否有效，同时采用P-VAR模型研究不同结构性货币政策工具对银行行为选择的动态影响，进一步验证前面假设的可信度。

（一）结构性货币政策激励相容机制的有效性研究

1.DID模型介绍。为了分析疫情发生以来，人民银行实施的一系列结构性货币政策是否有效调动了地方法人银行运用的积极性，将定向资金流向普惠小微、涉农等领域，而非溢出到房地产等非定向领域，拟采用DID模型，通过构建政策哑变量的方式，对比分析政策实施前后的激励效果。

（1）数据来源与处理：本文的数据来源于调查数据，变量选取的数据区间为2019年12月至2021年4月地方法人银行的月度数据，剔除了部分数据缺失、质量较差的样本。同时，为了消除数据量纲的影响与异方差的产生，对原始数据作对数处理。将地方法人银行按照不同性质分为城市商行、非县域农商行、县域农商行和村镇银行四类。具体变量的定义情况见表6。

表6 DID模型指标变量对应表

（2）哑变量构建：将运用了结构性货币政策工具的地方性法人银行作为实验组，未使用工具的地方法人银行作为控制组，构建哑变量D，D=1为实验组，D=0为控制组。是否运用的结构性货币政策工具是指是否运用了支小再贷款、支农再贷款、两项直达政策工具。在时间维度上，构建哑变量T，T=1为2020年4月结构性货币政策实施以后，T=0为政策实施之前。引入政策变量H=D*T，因变量Y为被解释变量，若政策变量的系数为正，代表结构性货币政策对被解释变量有正向的激励作用，反之则产生负向的激励作用。

（3）模型构建：Yit= αDi+ βT+ γ(Di× T)+uit，i={1,2,…,8}。Y分别为普惠小微贷款、涉农贷款、房地产贷款、个人住房贷款的余额和增速8个被解释变量（见表6），t代表t时刻。

2.DID模型实证结果（见表7）。

表7 DID模型实证分析结果

（1）结构性货币政策的激励相容机制总体上是有效的。从全省整体法人银行数据情况可以看到，疫情发生以来，实施的一系列结构性货币政策对普惠小微、涉农等特定领域的贷款余额和增速均有显著的正向激励作用，说明结构性货币政策的激励相容机制发挥了有效性，调动了地方法人银行的积极性，促使其加大对特定领域的支持。

（2）分机构看，结构性货币政策对规模较小的银行产生了更好的激励效果。从表7中可以看到，县域农商行、村镇银行普惠小微贷款余额的系数明显大于城市商行、非县域农商行，村镇银行涉农领域的贷款余额的系数明显大于其他机构，说明结构性货币政策对县域农商行、村镇银行这类规模较小机构的激励效果更好。

（3）结构性货币政策的定向资金并未显著流入非定向领域。结构性货币政策对地方法人银行的房地产贷款和个人住房贷款的增速有显著的负向激励作用。分机构看，对城市商行、村镇银行的房地产贷款和个人住房贷款的增速是负向的激励作用，对非县域农商行、县域农商行没有明显的正向激励作用。说明结构性货币政策的定向资金并没有显著流入非定向领域，结构性货币政策的目标约束是有效的。

（二）激励相容机制对银行行为的动态影响

1.P-VAR模型介绍。前面我们验证了结构性货币政策的激励相容机制总体是有效的，下面为进一步分析激励相容机制对银行行为选择的动态影响，拟采用面板向量自回归模型（P-VAR模型），分析不同类型结构性货币政策工具对银行行为选择的动态冲击效果。具体变量的定义情况见表8。

表8 P-VAR模型指标变量对应表

（1）指标处理：为了进一步分析结构性货币政策对银行行为选择的动态冲击效果，在借鉴前人研究的基础上，对数据作了相应筛选与处理，研究对特定领域流动性、特定领域融资成本、特定领域风险选择的影响。一是以地方法人银行普惠小微领域的贷款余额衡量特定领域的流动性。二是以地方法人银行普惠小微领域的贷款利率衡量特定领域融资成本的高低。三是地方法人银行普惠小微领域的风险成本，即发放的普惠小微领域贷款需计提多少个百分点的风险成本，由金融机构根据历史数据测算，以此衡量特定领域的风险状况。

（2）模型构建。面板向量自回归模型（P-VAR模型）如下：

（3）平稳性检验：一是单位根检验。为了防止序列不平稳，产生伪回归影响脉冲响应函数效果，分别采用LLC与IPS两种方法分别检验同质单位根和异质单位根，对数据进行一阶差分，最终通过了检验，时间序列数据均是平稳的。

二是选择滞后阶数。采用了AIC、BIC、HQIC三种信息准则判断P-VAR模型的滞后阶数。对不同类型地方法人银行的滞后阶数进行确定，其中，城市商行、非县域农商行、村镇银行滞后阶数为1期，县域农商行滞后阶数为4期（见表9）。

表9 PVAR模型滞后阶数检验结果

三是系统平稳性检验。在选择滞后阶数后，需对P-VAR模型进行整体系统稳定性检验。如果单位根没有落在单位圆内，表示面板向量自回归模型系统不平稳，不能进行后续分析。检验结果如图6所示，所有单位根均落在单位圆内，验证了系统平稳性。

2.面板向量自回归模型结果。

（1）结构性货币政策工具对特定领域流动性的影响。分不同政策工具看，支小再贷款和信用贷款支持计划的正向激励效果显著，优于贷款延期支持工具。如图7所示，支小再贷款和信用贷款支持计划对四类地方法人银行的普惠小微贷款余额均有正向的显著冲击，即上述两类工具有效发挥了正向的激励作用，激励地方法人银行为定向领域提供了流动性支持。贷款延期支持工具对四类地方法人银行的冲击整体偏负向，且冲击力度较小、周期偏短，这说明贷款延期支持工具的运用对新增普惠小微贷款余额没有正向的激励作用，且影响并不显著。分不同类型机构看，政策工具对规模较小银行的激励效果要优于规模较大的银行。如图7所示，具体来看，支小再贷款和信用贷款支持计划对县域农商行的冲击力度、作用周期优于城市商行、非县域农商行。这是因为结构性货币政策工具释放的流动性，对相对规模较大的银行而言，占整体贷款的比重较低，因而冲击力度较弱、作用周期较短。对于县域农商行等规模较小的地方法人银行，释放的流动性占其贷款比重较大，因而冲击力度较强、作用周期较长，村镇银行在工具运用上受限于提供合格抵押物，因而解释性较弱。综上可知，结构性政策工具对规模较小银行的激励效果更好。

（2）结构性货币政策工具对特定领域融资成本的影响。分不同政策工具看，支小再贷款在激励银行降低特定领域融资成本方面，优于两项直达实体货币政策工具。如图8所示，总体看，支小再贷款对四种类型银行的普惠小微贷款利率有显著的负向冲击，两项直达实体货币政策工具对其冲击的影响较少，效果不显著。这是因为在支小再贷款的使用上，要求地方法人银行对发放给特定领域的贷款利率要保持在合理范围内，而两项直达实体货币政策工具并没有上述要求。综上可知，支小再贷款在激励地方法人银行降低特定领域融资成本上，优于两项直达实体货币政策工具。

从政策效果的持续性看，结构性货币政策工具对规模较小的银行政策影响周期更长。如图8所示，支小再贷款、两项直达实体货币政策工具对县域农商行和村镇银行普惠小微贷款利率的冲击作用周期显著长于城市商行、非县域农商行。这是因为相对于规模较大的银行，县域农商行、村镇银行等机构规模小、业务少，单次工具的运用对其影响较大，政策效果持续周期更长。可以看到，结构性货币政策对规模较小的地方法人银行政策影响周期更长，激励的效果更优。

（3）结构性货币政策工具对特定领域风险选择的影响。分不同政策工具看，对特定领域的风险选择，支小再贷款的运用促使银行降低其风险成本，两项直达实体货币政策工具则是提高其风险成本。如图9所示，支小再贷款对地方法人银行普惠小微的风险成本有显著的负向冲击，两项直达实体货币政策工具对其则有显著的正向冲击。这是因为相对于大中型银行来说，地方法人银行竞争力较弱，在面对优质普惠小微客户被大中型银行“掐尖”的经营困境，为了保持区域竞争力，更倾向于加大对支小再贷款的运用，以较为优惠的利率来留住优质客户，并愿意为此承担一定的风险溢价，故而会降低风险成本。两项直达实体货币政策工具主要针对的是受疫情冲击的企业，风险相对较高，且相对于支小再贷款发放的企业贷款利率来说，其利率普遍高于市场平均水平，无法应对大中型银行的“掐尖”效应。因此，地方法人银行不愿承担风险溢价，出于风险控制的角度，故而会提高风险成本。

五、结论及政策建议

（一）主要结论

1.结构性货币政策的激励相容机制有效发挥了作用。对比疫情发生前后，结构性货币政策的实施，有效激励了地方法人银行加大对普惠小微、涉农等特定领域的贷款投放。同时，名单制的管理措施，在一定程度上防止了定向资金流向房地产等非定向领域，结构性货币政策的激励相容机制是有效的。

2.不同类型结构性货币政策工具激励效果存在差异。一是从支持定向领域融资角度看，支小再贷款、信用贷款支持计划的激励效果要优于贷款延期支持工具。二是从降低定向领域融资成本角度看，支小再贷款的激励效果要优于两项直达实体货币政策工具。三是从地方法人银行盈利角度看，考虑普惠小微贷款的综合成本，信用贷款支持计划、贷款延期支持工具的盈利性要优于支小再贷款。

3.结构性货币政策对规模较小、竞争力较弱的机构激励效果更好。由于县域农商行、村镇银行的规模较小、竞争力较弱，运用结构性货币政策工具的主观意愿较强，所以结构性货币政策在增加特定领域贷款、降低特定领域融资成本方面，对县域农商行、村镇银行正向激励作用的效果更优、周期更长。

4.运用部分结构性货币政策工具虽然面临亏损，但可提高区域竞争力。考虑普惠小微贷款的综合成本，运用支小再贷款对于绝大部分地方法人银行来说是亏损的。然而，在普惠小微的监管指标考核压力下，为了应对大中型银行的“掐尖”效应，地方法人银行为了保持区域竞争力，即便是亏损，也愿意主动加大对支小再贷款的运用，但长期看并不可持续。

5.关注结构性货币政策后期逐步退出时的风险暴露问题。地方法人银行为了保持区域竞争力，加大对部分结构性货币政策工具的运用，并降低了普惠小微的风险成本。短期看，可以提高地方法人银行的区域竞争力，但长期看，普惠小微领域的风险要明显高于其他类型贷款，后期一旦结构性货币政策逐步退出，风险或将逐步暴露，需引起我们的重点关注。

（二）政策建议

1.进一步细化完善结构性货币政策的激励相容机制。总的来看，结构性货币政策的激励相容机制对支持普惠小微等特定领域发挥了积极的作用，但不同类型结构性货币政策工具对不同类型金融机构的激励效果是不同的。一方面，应根据不同类型地方法人银行之间行为的差异化特征，进一步细化结构性货币政策工具的激励措施，制定差异化的激励相容机制，更好调动激励效果较弱机构的积极性。另一方面，在激励相容机制的设计上，应充分考虑不同类型地方法人银行运用的内在逻辑，是否具备长期的可持续性，以便最大限度地发挥工具效能。

2.针对不同特定目标采取不同类型的结构性货币政策工具。在实现不同的特定目标上，结构性货币政策的激励效果是不同的，地方法人银行使用的内生动力也是不同的。因此，在运用不同类型结构性货币政策工具时，应充分考虑不同政策工具之间的差异性，根据不同的特定目标有针对性地使用各类工具，有效调动地方法人银行的内在积极性，更好地发挥激励相容机制的效果。

3.探索运用金融科技手段监管考核定向资金的运用，防止金融资源错配。当前结构性货币政策工具的名单制管理一定程度上防止了资金溢出流入非定向领域，但随着结构性货币政策运用力度的不断加强，单靠名单制管理难以有效监管资金流向。因此，在结构性货币政策工具使用上，可强化运用金融科技手段，优化政策资金使用流程、动态监测政策执行情况、实时评估激励效果，防止政策资金溢出流向非定向领域，造成金融资源的扭曲配置。

4.注重发挥结构性货币政策的结构引导作用。从支持定向领域的实施效果看，结构性货币政策运用市场手段发挥激励作用，而信贷政策通过制定量化考核目标，约束金融机构行为，其效果短期看较为有效，长期看会扭曲金融机构的市场行为，如普惠小微贷款领域出现的大中型银行“掐尖效应”。因此，在支持定向领域上，应更加注意运用结构性货币政策，充分发挥市场手段配置资源，信贷政策应更加作用于宏观政策的引导，减少量化考核的目标任务。

5.提前预判、防范因政策退出而可能引发的信贷风险。结构性货币政策会随着其服务的阶段性目标的完成结束其运用，并不是长期存续的。因而，要提前采取针对性措施，提前预判因结构性货币政策的退出，对不同类型地方法人银行风险的影响，特别是对规模较小、竞争力较弱机构的影响，防范因政策退出可能引发的大面积、连锁式信贷风险，维护好区域内的金融稳定。

6.注重加强结构性货币政策与财政政策的协调配合。结构性货币政策支持的特定领域风险明显高于其他领域，单独依靠结构性货币政策的激励措施，无法完全覆盖金融机构的风险，需要配套财政贴息、风险分担等机制。由于结构性货币政策对规模较小银行影响较大，后期可能面临较大风险，因而在运用财政风险分担机制时，应考虑不同金融机构的规模情况，适当向规模较小的机构倾斜，在防止道德风险的同时，提高风险分担比率。