集团框架内上市公司现金股利政策研究——基于母子公司高管协同配置视角

徐 鹏，赵 静，王文娟

(1.山东财经大学 工商管理学院，山东 济南 250014；2.山东财经大学 公司治理研究中心，山东 济南 250014)

一、引 言

上市公司现金分红不仅是投资者获取回报、降低投资风险的重要途径，也是资本市场体现投资价值和可持续发展的关键保障。长期以来，我国资本市场一直存在过度投机问题，原因之一在于上市公司相对消极的现金股利政策促使投资者更倾向于通过股票交易带来的价差获取收益。近些年，证监会陆续出台了多项政策完善上市公司现金分红相关监管规则，打击上市公司的“铁公鸡”行为，引导资本市场转向价值投资。但是，对于上市公司来讲，过度积极的现金股利政策又会导致现金流紧张，限制管理层决策实施的自主权，为管理者施展才能、权力扩张与事业发展带来一定挑战。因此，上市公司现金股利政策的实施逻辑较为复杂，是多方利益相关者博弈的结果。在此背景下，明晰上市公司现金股利政策的影响因素，提升上市公司现金分红的积极性，成为学术界和实践界共同关注的重要课题。

目前，学术界主要从如下几方面对上市公司现金股利政策的决策机理进行了考察:一是基于治理结构和生命周期等自身特征分析上市公司主动实施现金股利政策的前因要素，比如Harford 等的研究发现治理结构更强的公司倾向于选择增加股息，从而承诺长期获得更高的回报；陈东华和郝云宏的研究表明终极股东的控制权与现金股利政策显著正相关，两权分离度与现金股利政策显著正相关；陈艳等认为上市公司在不同生命周期阶段具有差异化的股利分配逻辑，处于成熟阶段的上市公司更倾向于实施积极的现金股利政策。二是考察媒体关注、监管政策等外部环境要素对上市公司现金股利政策的影响，比如陈艳等认为在半强制分红政策条件下，有融资需求的公司股利政策验证了股利迎合理论，即现金分红是为了达到再融资条件；李斐和焦跃华的研究表明，国家审计行为显著影响现金股利支付率，审计发现的违规违法问题金额比例越高，现金股利支付力度越大。

二、理论分析与研究假设

(一)集团公司治理框架中的代理问题与上市公司现金股利政策的决策逻辑

母子公司制是中国企业集团在实践中使用最广泛的组织形式。由于跨组织边界以及法人身份，母公司难以及时和充分掌握子公司的具体经营情况，信息不对称使得集团公司治理框架中的委托代理问题较复杂。母公司与子公司管理层作为委托代理关系的两个主体，均有动机和能力基于自身的利益参与上市公司现金股利决策的形成与实施。

一方面，子公司是企业集团中经营具体业务以及创造利润和现金流量的重要单元，母公司更期望子公司能够持续成长，以此收获长远的投资回报，而非短期内爆发式发展。信号传递理论认为股利政策能够向外界市场反映出公司的盈利情况，高比率的现金分红可以使外界对公司的盈利能力充满信心，进而吸引长期投资者，推动企业发展。当上市公司很少或者不发放现金股利时，由于缺乏可预期的收益，投资者往往受投机心理驱动，较少长期持有股票，涌入的资金难以支持企业实业经营。此外，母公司作为子公司的控股股东，减持股份存在较多限制，也就是说母公司不像中小股东那样可以方便地进行股票交易，股息收入成了母公司持有子公司股份的重要收益来源。所以，母公司更倾向于推动子公司实施积极的现金股利政策，以获得投资收益。

另一方面，子公司管理层作为公司法人财产的受托责任人，无法分享经营管理产生的剩余收益。因此，管理层往往会更关注个人的利益，比如权力建设、事业感和在职消费等。上市公司的留存现金是管理层的可控资源，较多的现金流会增加管理层的支配权，使其更容易根据自己的偏好进行资源调配，增强权力感。而为了获得事业感，管理层更倾向于投资回报较快的项目，这种项目投资时间短、资金流动性较好、风险较低，用充足的现金流去支持该类投资计划可以提高短期内绩效水平，以维护管理者自身声誉。与此同时，管理层在履职过程中有必要的工作需求和关系需求，需要公司财务资源的支持。比如舒适的办公室、公务用车、通讯等在职消费，以及拓展业务时维护公司、客户与合作伙伴之间关系产生的支出。根据自由现金流理论，将现金留在公司能够满足管理层的额外消费和需求，因而子公司管理层在现金股利政策的制定中会相对保守和消极。

基于以上分析可知，集团公司治理框架中上市公司现金股利政策的制定是母公司与子公司管理层相互博弈的结果，博弈逻辑和模型如图1 所示:

图1 集团框架内上市公司现金股利政策的决策逻辑分析

(二)母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策的影响

上文论述了母公司与子公司管理层作为委托代理关系的两个主体，在上市公司现金股利政策上具有不同的决策逻辑。考虑到集团公司治理机制的复杂性与特殊性，高管协同配置作为母子公司治理框架中的重要治理要素，会影响母公司与子公司管理层的博弈关系，继而影响上市公司现金股利政策，具体路径如下:

首先，母子公司高管协同在子公司层面产生了双重身份的高管，来自母公司的力量和意志增强。子公司管理层受到母公司的干预后自主决策能力降低，利用信息优势谋求私利、减少现金分红的阻碍增加。此时，母公司在上市公司股利政策的博弈中占据优势，有利于提升上市公司现金股利支付水平。母子公司高管协同也体现出母公司对子公司的关注程度，若子公司管理层主动迎合母公司，一定程度上可以增强母公司对子公司的信任，有利于子公司在未来发展中获取母公司资源支持和管理协助，推动子公司发展，提高子公司管理层的声誉。在此情境下，子公司管理层对股利政策的决策逻辑发生改变，会适当顺从母公司的意愿，在股利政策上让步。

其次，双重身份的高管是由母公司选聘出来的，并在母公司的直接管理和文化影响下，具有和母公司一致的价值观。这就使高管成为母公司对子公司实施文化管理的一种介质，通过对子公司管理过程的参与和把控，母公司能够向子公司传递企业集团的使命、愿景及价值观，影响子公司成员的认知、行为决策。由此，母子公司之间目标一致性增强，母公司推动制定的策略更容易得到子公司的认同，进而实现联合价值创造和协同发展。相对于过去对个人权力感、事业感和在职消费的需求，子公司管理层的决策会倾向于考虑母公司利益，并关注企业的价值发展。此时，管理层通过现金流实施短期投资的想法也会被弱化，只有利用现金股利吸引投资者的方式才能得到所有者和管理者的青睐。总体而言，母公司在上市公司现金股利政策制定上的博弈能力增强。

基于以上分析，提出假设如下:

H1:母子公司高管协同配置正向影响上市公司现金股利政策，即母子公司高管协同程度越高，上市公司现金股利支付水平越高。

(三)母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策关系的权变思考

在公司治理体系中，股东处于核心地位，拥有法律规定以及公司章程赋予的权力，对公司治理决策与发展战略具有重要影响。股权结构反映了不同性质股份所占比例及其相互关系，大股东和小股东的区别在持有股份的数量上，机构持股、个人持股、国家持股的区别在持有者的性质上。诸多研究表明，股权结构的差异会影响公司治理机制作用的发挥。基于此，本文选择股权制衡、基金持股和产权性质三项股权结构特征要素，对母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策关系的权变性进行分析和思考。

股权制衡主要反映了其他股东对控股股东在公司治理决策中的制衡能力，一定程度的股权制衡可以保障大股东之间相互牵制，任何一个大股东都无法对公司形成完全控制，也无法单独决定公司的未来行动。子公司的股权制衡程度取决于母公司以及其他股东对上市公司的控股比例，母子公司高管协同效应的发挥在不同股权制衡程度中存在差异，具体来讲:股权制衡度越高，其他大股东对上市公司的控制权与话语权越强，拥有子公司高管派驻权的股东也相应增加。一些高管可能代表其他大股东的利益，使得子公司管理层中存在不同的股东意志且相互制约，上市公司关于股利政策的决策逻辑难以因高管协同而受到母公司的独立影响。从博弈论的角度来说，更多的博弈方会增加博弈的难度和不确定性。不同的股东都有可能为子公司及其管理层提供资源支持和帮助，各方力量的涌入让子公司对迎合母公司价值取向、争取母公司信任的意愿降低，母子公司高管协同配置对现金股利政策的影响作用不能得到充分发挥。

基于以上分析，提出假设如下:

H2:股权制衡对母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策的关系产生权变影响，具体表现是:股权制衡程度越低，母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策的正向影响越强。

近年来，我国机构投资者规模扩张较快，持有的上市公司股份也在不断上升，逐渐成为推动资本市场发展的重要力量。基金持股是指基金公司作为一类机构投资者持有上市公司的股份，与母公司投资目的和持股理念不同，多数时候基金公司更依赖于股价的上涨获利。

基金公司拥有一定的人才和资金规模优势，基金业的管理体制中具有追求高绩效的压力因素，会激发机构投资者对上市公司监督的强烈动机和意识，不断督促子公司管理层勤勉尽责。基金经理与公司管理层之间的交流能够使高管更加了解资本市场发展情况，从而做出更加理性的战略决策。在良好公司管理水平和投资效率下，基金公司倾向于降低现金股利支付水平，将现金用于上市公司的投资活动，以便更好地扩大公司规模，提高股价。母公司通过对子公司的控制增强博弈能力是母子公司高管协同效应发挥的关键，然而基金公司的参与分散了一部分母公司对子公司的控制力，由此弱化了母子公司高管协同的治理效应。

基于以上分析，提出假设如下:

H3:基金持股对母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策的关系产生权变影响，具体表现是:基金持股水平越低，母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策的正向影响越强。

国有企业和非国有企业受政府影响的程度不同，内部治理逻辑和决策机制也存在较大差异。一方面，高管所处的政治文化背景会影响委托人和代理人的认知从而影响公司治理决策。不同产权性质的企业中，高管和所有者追求的目标与利益有所不同，作用在代理关系上便会影响母子公司高管协同治理效应。非国有企业嵌入在较为市场化的经济体制中，而政府背景下的国有企业更多地嵌入在政治和社会体制中。因此，国有企业往往肩负多重任务，比如财政收入、居民就业、环境保护等政策性目标。为了完成这些目标并承担相应的社会责任，国有企业更需要将现金流用于企业和社会，并非派发股息。该理念下的母公司也会削弱推动子公司现金分红的动机，母子公司高管协同对子公司现金股利政策的作用力度降低。另一方面，很多国有企业董事长拥有一定的行政级别，他们可能更期望通过不断投资、提高业绩从而得到政治晋升，对现金股利政策的消极态度愈加强烈。

基于以上分析，提出假设如下:

H4:企业集团产权性质的不同会对母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策的关系产生权变影响，具体表现是:与国有企业集团相比，非国有企业集团中母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策的正向影响更强。

三、实证设计

(一)样本选择与数据搜集

首先，参考徐鹏和白贵玉的研究，选取隶属于企业集团的制造业上市公司作为初始样本，具体标准是上市公司的控股股东需为集团公司或者实际上充当集团公司职能的公司。其次，确定样本的观测时间为2014—2020年，剔除观测期内被ST 或*ST 以及被停止上市的公司。最终获得由737 家上市公司组成的4 786 组有效观测样本，本文实证分析中所使用到的数据主要来源于国泰安数据库(CSMAR 数据库)和上市公司年报。

(二)变量定义与测量

1.母子公司高管协同()

参考徐鹏等的测量方法，以子公司高管在母公司兼任高管的人数与子公司高管总人数的比值来衡量母子公司之间的高管协同程度。

2.现金股利政策()

参考全怡等的研究，以现金股利支付水平来考察上市公司现金股利政策，通过计算公式“每股现金股利除以每股净利润”进行测量。

3.股权制衡度()

参考赵国宇和禹薇的研究，用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量股权制衡程度。

4.基金持股()

借鉴蔡宏标和饶品贵的研究，采用基金持股数占该上市公司所有在外流通股的比例来反映机构投资者的持股水平。

5.产权性质()

产权性质设置为虚拟变量，国有企业集团取值为“1”，非国有企业集团取值为“0”。

此外，结合已有研究，本文还选择了上市公司的资产负债率()、上市时间()、董事会独立性()、两职合一()、财务困境()、管理层持股比例()、法人股比例()等作为控制变量。各变量测量方式如下:

表1 变量定义与测量方法

续表1

(三)研究模型

结合研究假设，设计回归模型如下:

其中，为控制变量组，为截距项，代表随机扰动项，为各控制变量编号，b代表了各控制变量的回归系数，代表各个解释变量的回归系数。模型1 是解释变量母子公司高管协同配置与被解释变量现金股利政策的回归模型，用以检验母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策的相关关系，即H1；模型2 在模型1 的基础上加入了母子公司高管协同与股权制衡度的乘积项，用以检验股权制衡度的调节作用，即H2；模型3 在模型1 的基础上加入了母子公司高管协同与基金持股的乘积项，用以检验基金持股的调节作用，即H3；模型4 在模型1 的基础上加入了母子公司高管协同与产权性质的乘积项，用以检验国有企业集团和非国有企业集团中母子公司高管协同配置对现金股利政策的差异化影响，即H4。

四、数据分析与结果讨论

(一)描述性统计

表2 显示了文中几个主要变量的数据特征，包括均值、中值、标准差、最小值、最大值。由此可以看出，现金股利支付最小值为0，最大值为20.86，最大值和最小值相差较大，说明企业在现金股利政策实施方面差异较大，可能有个别企业存在超能力派现的问题。母子公司高管协同最大值为0.769，而均值为0.175，反映出企业集团对高管协同的重视程度不一，在实际治理过程中的应用水平不同。股权制衡的均值为0.586，中值为0.442，表明多数样本公司都存在股权制衡现象。整体来看，基金持股的标准差、最大值与最小值之差较大，说明不同上市公司中基金持股占比存在较大差异，可能对公司治理有一定影响。产权性质的均值0.507，标准差为0.5，说明国有企业集团与非国有企业集团的样本数量相对均衡。

表2 描述性统计数据

(二)多元回归分析

基于上文设计的模型，通过统计软件进行回归分析，结果见表3。模型1 在控制了相关变量后，加入母子公司高管协同配置作为解释变量，结果显示回归系数显著为正(p<0.01，β ＝0.215)，说明母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策之间存在显著的正相关关系。即母子公司高管协同程度越高，上市公司现金股利支付水平越高，H1 得证。

表3 回归分析结果

续表3

模型2 的回归结果显示，在模型1 的基础上加入母子公司高管协同与股权制衡度的乘积项后，乘积项系数显著为负(p<0.05，β ＝-0.274)，这说明股权制衡在母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策的关系中具有负向调节作用。即上市公司股权制衡度的提升会弱化母子公司高管协同对现金股利的正向影响。反之，股权制衡程度越低，母子公司高管协同对现金股利的正向影响越强，H2 得证。

模型3 的回归结果显示，在模型1 的基础上加入母子公司高管协同与基金持股的乘积项后，乘积项系数显著为负(p<0.05，β ＝-0.034)，说明基金持股在母子公司高管协同配置与上市公司现金股利政策的关系中具有负向调节作用。即上市公司基金持股比例的提升会弱化母子公司高管协同对现金股利的正向影响，基金持股比例越低，母子公司高管协同对现金股利的正向影响越强，H3 得证。

模型4 在模型1 的基础上，加入了母子公司高管协同与产权性质的乘积项，乘积项系数为-0.149，但未通过显著性检验，H4 未得到验证。可能是因为:虽然国有企业集团的经营与管理体制具有一定特殊性，但子公司作为公开发行股份的上市公司，与民营上市公司受到同样的外部监督，市场化程度大幅提升。所以母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策的影响在国有企业集团与民营企业集团中未表现出显著差异化。

(三)稳健性检验

为保证研究结果的稳健性，解决样本自选择问题，本文通过PSM 方法做进一步检验。首先将母子公司高管协同按照平均数进行分组，之后采取1∶1 邻近匹配方法选择配对样本，计算倾向性得分的模型变量包括、、、、、和。然后按照原有模型对匹配样本进行逐步回归，最终结果如表4 所示。在第1 列中，母子公司高管协同的回归系数为0.049，在5%水平上显著为正，证明了H1；在第2 列中，母子公司高管协同与股权制衡乘积项的回归系数为-0.088，在5%水平上显著为负，证明了H2；在第3 列中，母子公司高管协同与基金持股的回归系数为-0.009，在5%水平上显著为负，证明了H3。整体与上文回归分析的结果保持一致，说明研究结论具有较强稳健性。

表4 稳健性检验结果

续表4

五、研究结论与管理启示

(一)研究结论

本文基于委托代理理论，利用我国企业集团框架内上市公司的经验数据，对上市公司现金股利政策的决策逻辑进行实证分析，结果显示:第一，母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策有正向影响；第二，股权制衡度越低，母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策的正向影响越强；第三，基金持股水平越低，母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策的正向影响越强；第四，母子公司高管协同配置对上市公司现金股利政策的影响在不同产权性质的企业集团中不存在显著差别。

(二)管理启示

鉴于股利政策对上市公司投融资及资本市场持续发展的重要意义，本文从企业集团框架内的特殊委托代理关系出发，分析了母子公司高管协同对上市公司股利政策的影响，研究结论进一步明晰了企业集团框架内上市公司现金股利政策决策的内在逻辑，验证了高管协同配置对缓解母子公司代理问题的积极意义，对实践中企业集团框架内母子公司治理体系设计具有一定借鉴价值。

此外，本文还验证了母子公司高管协同与上市公司现金股利政策的关系会受到股权制衡和基金持股的影响，进一步反映出控股股东、其他大股东、机构投资者与高管团队等治理主体参与公司治理的决策逻辑差异。由此可知，缓解不同治理主体之间的利益冲突仍是公司治理的重要目标。尤其是在集团公司治理框架中，更需要重视委托代理关系的复杂性，综合考虑各方利益相关者，协调治理主体之间的多重矛盾，以建立起一种平衡的权利关系，发挥协同优势，增加企业集团整体收益。