盈余管理视角下基金持股与公司价值的关系研究

郑 勇，崔海涛，张延良

(1.山东财经大学 财务处，山东 济南 250014；2.山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014)

一、引 言

目前，我国多数上市公司实行两权分离，而所有权与经营权分离导致股东与管理层之间存在信息不对称和代理冲突以及控股股东与中小股东之间利益冲突的问题，可能会导致公司利益受到损害。学术界和公司决策者关注的重点在于如何通过缓解信息不对称以及内部冲突以提升公司价值，培养合格的机构投资者成为增加公司治理效率的重要手段之一。相较于股票市场的个人投资者，机构投资者有强烈的动机并且可以凭借其信息、资金和专业等方面的优势对行业和公司基本面分析，寻找资本市场中高投资价值的标的公司。同时，基金管理公司拥有更强的动机和能力监督上市公司管理层和控股股东，抑制其侵占公司利益的行为，提升公司的治理效率，提高上市公司价值。

近年来，机构投资者的投资风格越来越多元化，在公司治理过程中具有明显的行为差异，即机构投资者“有效监督者”的角色在现实世界中由于利益关系的存在并不总是成立。一方面，机构投资者的“事前”决策并不是基于理性分析，而是利益驱动。例如，何贤杰等研究发现，当上市公司尤其是信息透明度较低的上市公司，聘请具有证券背景的独立董事后，券商自营机构的投资者对其持股比例显著增加，并获得超额收益。另一方面，机构投资者的“事后”监督可能因为利益关系而被弱化，当机构投资者与上市公司存在一定的业务往来时，即使其发现管理层存在损害股东利益的行为，也可能不会及时制止。因此，基金管理公司为了自身利益，可能会“抱团”推动股价上涨，当股价严重偏离内在价值时，一旦业绩增长低于市场预期，无法消化“抱团”带来的估值泡沫，“抱团”便会瓦解，引起股价暴跌，损害公司价值。鉴于此，基金“抱团”式投资导致股价剧烈波动，对上市公司价值产生较大影响。因此，研究证券投资基金持股对上市公司价值的影响，对于完善公司治理结构、规范基金投资具有一定借鉴意义。

目前，大量研究表明机构投资者持股能够提高上市公司价值，但是在任何情况下，机构投资者都一定能提高上市公司价值吗? 机构投资者对上市公司价值的提升作用是否受到其持有该上市公司股份比例的影响?现有文献尚未给予明确的回答。鉴于此，本文采用理论分析与实证检验相结合的方法进行研究，选取2009—2019 年我国A 股上市公司的年度数据为样本，以托宾Q 值来衡量上市公司价值，先采用固定效应模型实证研究了基金持股对上市公司价值的影响，随后通过更换被解释变量、缩短时间窗口、将核心解释变量进行滞后一期处理等方法进行稳健性检验。最后，本文基于盈余管理视角，采用中介效应逐步回归检验法进一步对基金持股影响公司价值的传导机制进行了深入探讨。

本文的边际贡献首先在于发现了基金持股比例与被投公司价值的关系，即基金持股对公司价值的影响并非简单的线性关系，而是倒U 型关系；其次在于理清基金持股对被投公司价值影响的效应机制，即随着基金持股比例的增加，基金持股可以通过降低盈余管理程度提升公司价值，但是当基金持股比例超过临界值后，基金管理公司可能存在“搭便车”以及合谋等行为，此时，基金持股比例过高反而提升了盈余管理程度，抑制公司价值提升。

二、文献回顾与理论假设

随着委托代理关系、公司治理、机构投资者、公司价值等研究内容逐步进入人们的视野并开始引起广泛关注后，关于其理论的探讨一直在不断地发展和完善。学者们在这些领域的研究大致可以概括为以下几个方面:公司治理相关理论的探索、委托代理相关理论的研究、机构投资者的参与如何影响公司的治理结构、委托代理冲突以及如何影响公司价值。

(一)基金持股与上市公司价值

机构投资者既可以通过参与公司治理的方式监督管理层和控股股东行为，从而降低代理成本、提高公司价值，也可以通过“用脚投票”的方式间接影响公司行为，进而提升公司价值。然而，当机构投资者持股比例较高时，其参与公司治理比简单的“用脚投票”更有优势，说明机构投资者更愿意通过参与公司治理来促进公司价值提升。Cornett 等指出，机构投资者凭借资金、信息、专业等方面的优势有能力对上市公司进行监督，通过改善公司治理结构提高公司价值。上市公司存在所有者与经营者之间的代理冲突，即公司管理层和控股股东的目标并非完全相同，在缺乏股东监督时，管理层有谋求个人利益的动机，对公司价值产生不利影响。持股比例高的机构投资者从监督管理层中获得的收益高于付出的监督成本，因此，相对于中小股东而言，持股比例较高的机构投资者更有动力通过参与公司治理的方式监督公司行为，持股比例越高，监督力度越大，对公司价值的正向促进作用越强。当然，从机构投资者参与公司事务决策的角度出发，部分学者认为，机构投资者通过参与公司事务决策能在一定程度上缓解委托代理问题，即改善公司治理结构，并提高上市公司价值。Del Guercio 和Hawkins通过实证研究指出，持股比例高的机构投资者对上市公司经营绩效的促进作用显著优于持股比例低的机构投资者。最近研究发现，机构投资者能通过缓解过度投资和投资不足来提高企业的投资效率，从而对公司价值有正向促进作用。根据目前国内外大量研究，发现机构投资者在平衡大股东利益、促进资源合理配置、保护中小投资者利益等方面发挥着重要作用。曾志远等从不同的角度研究基金持股对上市公司价值的影响，指出基金持股比例越高对提升上市公司的价值越有利。

当然，也有一些学者持有不同的观点，他们认为上市公司价值受机构投资者持股比例的影响并不显著。Coffee研究发现机构投资者为降低风险更倾向于采用分散投资策略，对单个公司持股比例较低，难以进行有效监督。Webb 等的研究还指出，上市公司的短期业绩是机构投资者关注的重要指标，若通过参与公司治理的方式来监督管理层的行为，将会引起管理层敌意，并不利于公司的长期治理，因此，机构投资者持股并不能对公司价值产生显著的影响。Black通过研究发现，机构投资者不愿意支付过高的监督成本，往往投入过少的时间和精力，不能对提高公司价值起到任何作用。

另外，机构投资者作为逐利主体，其目的是追求投资价值的最大化。由于信息的不对称，机构投资者和管理层为了各自利益，二者之间具有强烈的合谋动机。王垒等揭示了机构投资者在不同情境下的治理行为呈现出动态性、多元性、复杂性特点，总体上存在“合谋”管理层、“监督”大股东的相机抉择情境。此外，Ruan 等认为，当机构投资者与中小投资者的利益存在不一致时，机构投资者会与大股东合谋，侵害其他中小投资者和股东的利益。Liu发现在机构投资者和控股股东退出之前，会选择完善其财务报表，提高企业盈利能力和市场估值，帮助机构投资者和控股股东在股权私募后获得异常回报。Hui 等研究发现，交易型机构投资者股票交易频繁，参与公司治理的能力和动机相对较弱，常常出现“搭便车”的行为。

综上，尽管国内外学者已做了大量相关研究，但得出的结论却不尽相同。以往文献存在以下几点不足:第一，从市场博弈角度出发，现有文献仅考虑基金管理公司亲力亲为促进公司价值提升的现象，忽略了基金管理公司为了降低监督成本选择的“搭便车”行为，以及为了追求利益最大化而与大股东或者管理层合谋行为可能会对公司价值产生不利影响。第二，以往的相关领域文献主要局限于探讨基金持股对上市公司价值的直接影响，未提及基金持股通过何种渠道对公司价值产生影响。而本文探讨了盈余管理在机构投资者对上市公司价值影响过程中的中介作用，并采用固定效应模型和中介效应模型对以上问题进行深入实证分析。

根据现有文献，我们认为，基金持股确实能提高公司价值，但随着持股比例的增加，一方面，基金管理公司可能为了追求自身利益最大化与大股东或者管理层合谋而做出损害其他中小股东以及公司价值的行为；另一方面，随着持有同一家上市公司股票的基金管理公司增多，部分基金管理公司为了降低监督成本可能会选择“搭便车”行为，从而减少了对大股东的约束和管理层的监督，这将会使基金持股对公司价值的提升作用呈现边际递减效应。基于此，本文提出:

假设1:基金持股比例与上市公司价值存在倒U 型关系。适当地提高证券基金持股比例能提高上市公司价值，而过高的基金持股比例会阻碍上市公司价值的提升。

(二)机制效应分析

盈余管理是上市公司普遍存在的行为，公司管理层为实现股东和管理者利益最大化，通过利用会计准则对公司财务报告所包含的会计信息进行调整或控制，使得财务报表反映的盈余水平并非企业真实业绩表现，而是基于管理者意愿的盈余水平，从而损害了财务报表信息的可信度，并且扭曲公司的真正价值。

公司大股东和管理者拥有外部投资者并不知晓的私有信息，基于信息不对称，可以通过盈余管理来操纵对外财务报告，具有隐瞒或者误导外部中小投资者、实现自身利益最大化的强烈动机。有效监督理论认为，机构投资者持股能够对公司经营者进行有效地监督并促进公司价值的提升；同时，该理论还指出机构投资者有效监督能够降低公司管理层的盈余管理行为。经验结果表明，真实盈余管理具有较强的隐蔽性，会损害公司的经营绩效。在公司治理水平较低的公司，控股股东对资金的占用程度较高，控股股东通过盈余管理来掩盖资金占用对公司业绩带来的不利影响。机构投资者参与程度越高，公司管理层的盈余管理程度越低，即机构投资者持股与盈余管理之间呈现负向关系，意味着机构投资者持股降低了管理层的盈余管理行为，能够有效改善公司治理结构，使上市公司的经营更加规范。梅洁和张明泽通过实证分析证明，基金持股的上市公司能够有效地抑制公司的盈余管理行为。而且机构投资者持股会增加媒体对该公司的关注度，从而抑制公司的盈余管理。杨海燕等研究发现，机构投资者的双重代理问题以及追求利益最大化的投资目标，促使管理层盈余管理动机增强，从而导致财务报表的可信度降低。

当基金管理公司持有上市公司股票时，能够通过其专业经理人对上市公司的经营状况和财务数据进行缜密分析，管理层为提高财务报表的可信度会降低对盈余水平的操控、减少对财务报表的“粉饰”，因此基金持股在一定程度上能够抑制该公司的盈余管理行为。但随着持有同一家上市公司股票的基金管理公司增多，部分基金管理公司为了降低监督成本可能会选择“搭便车”行为，从而减少了对上市公司盈余管理行为的监督，忽视管理者的短视投资行为，使得公司盈余管理水平提高，弱化基金管理公司对上市公司行为的监督作用。基于此，本文提出:

假设2:基金持股比例与盈余管理程度呈U 型关系。适度的基金持股比例能够抑制管理层的盈余管理行为，而过高的基金持股比例对盈余管理行为的抑制作用减弱。

假设3:盈余管理程度对证券基金持股比例与上市公司价值的倒U 型关系具有中介效应。基金持股通过U 型关系影响公司的盈余管理行为，进而影响上市公司价值，促成了证券基金持股比例与上市公司价值的倒U 型关系。

三、研究设计

(一)研究样本

本文选取2009—2019 年沪、深两市全部A 股上市公司作为初始样本。为保证实际样本的有效性，本文剔除新上市不满2 年的上市公司、金融类以及ST 类公司并进行了剔除极端值处理。最终获得22 420 个实际有效观察样本的非平衡面板数据，所用的全部变量数据均来自Wind 金融数据终端以及国泰安数据库(CSMAR)。

(二)主要变量选取

1.被解释变量。采用托宾Q 值()来衡量上市公司价值。同时借鉴韩亮亮等根据Chen 和Xiong两位学者关于我国上市公司非流通股的价格在流通股价格的14.41%～22.07%之间的结论构造的上市公司调整托宾Q 值的模型。利用该模型对上市公司价值()进行如下近似计算:

3.分组变量。(1)衡量公司生命周期的发展阶段。参考以往的研究，运用营业收入增长率、股利支付率、资本支出率和公司年龄4 个指标(见表1)的得分情况测度公司所处的生命周期。具体而言，首先分别对4个变量进行分组，然后采用三分位法将每组变量划分为低、中、高3 个等级，按表分别赋予相应分数，将分数进行加总，并确定总分在0～4 范围为成长期，5～8 范围为成熟期，9～12 范围为衰退期。(2)企业股权性质。根据企业的实际最终控制人是否为国家划分为国有企业和非国有企业。

表1 企业生命周期划分标准

4.中介变量。盈余管理的测度():参考Cohen 和Zarowin、Roychowdhury的相关研究，用异常经营活动现金流(_)、异常产品成本(_)和异常费用(_)作为销售操控、生产操控和酌量性费用操控的代理变量，用三者代数之和来计量真实盈余管理，作为盈余管理程度的测度指标。

其中，为经营活动的现金流量净额；PROD为生产成本；DISX为酌量性费用；A为期初资产总额；S为营业收入总额；ΔS为营业收入变动额。对公式(4)～(6)进行回归，得到的残差分别为异常经营活动现金流(_)、异常产品成本(_)和异常费用(_)。利用公式(7)将这3 个指标的代数和作为真实盈余管理的计量指标()，以此表示盈余管理的程度，该指标值越大，表示真实盈余管理的程度越高，反之，表示越低。

5.控制变量。为研究基金持股对公司价值的影响，需要控制住会对公司价值产生影响的其他变量，故本文参考相关研究引入反映公司特征以及公司治理情况的12 个代表性控制变量。

在表2 中，更加直观地描述了被解释变量、解释变量、控制变量以及分组变量和中介变量。

表2 主要变量定义

(三)模型构建

借鉴Anderson 和Reeb的实证模型，采用托宾Q 值衡量上市公司价值，建立如下模型:

其中:，分别表示公司和年份；TQ为经过调整的托宾Q 值，表示上市公司价值；Fund表示上市公司在第年末基金平均持股比例；_2代表基金持股比例的平方项来验证基金持股对上市公司价值影响的非线性关系；CVs代表其他控制变量，包括:公司年龄、公司规模、资产负债率等；η表示年份虚拟变量；η表示行业虚拟变量。

东京国立博物馆藏有罗振玉旧藏敦煌本《刘子》残卷。此外还藏有一些敦煌写本和绢画，如《摩诃般若波罗蜜经》卷三十三高弼写本，系购自1926年东京古典籍下见展观大入札会；一些绢画则来自与法国集美博物馆的馆际交换，原为伯希和携自敦煌的艺术品。

为了检验基金持股比例对上市公司价值的影响及其作用机制，在模型(8)的基础上构建如下中介效应模型:

模型(8)用于分析基金持股对上市公司价值的影响；模型(9)用于分析基金持股对盈余管理行为影响；模型(10)在模型(9)的基础上加入盈余管理中介变量分析基金持股比例系数的变化情况，以用于检验是否存在中介效应。

四、研究结果

(一)描述性统计

表3 列示了2009—2019 年沪深两市A 股上市公司相关变量的描述性统计。基金持股比例的均值为3.593%，远低于最大值45.074%，而中位数仅有1.822%，可见，基金持股比例分布很不均匀。另外，衡量公司价值的的均值为1.914，最大值却达到12.136，可以看出不同公司之间的公司价值存在较大的差异，而且总体平均水平较低。因此，通过分析基金持股对上市价值的影响以及中介机制具有重要意义。此外，在表3中还列出了各控制变量的描述性统计结果。

表3 主要变量描述性统计

(二)多元回归分析

表4 列示了模型(8)固定效应模型回归结果，第(1)列仅列示基金持股比例对公司价值的影响。结果显示，基金持股比例的系数为0.065，在1%的水平上显著。第(2)列则为加入控制变量的回归结果，该系数为0.067，仍在1%的水平显著。表明若基金持股比例增加1%，公司价值将提高0.067，证明基金持股能够显著提高公司价值。第(3)列进一步加入了基金持股比例的平方项，结果显示，基金持股比例系数为0.081，基金持股比例的平方项系数为-0.001，二者均在1%的水平上显著，表明基金持股与公司价值正相关，而基金持股比例的平方与公司价值呈显著负相关。

表4 基金持股对公司价值的影响

表5 列示了基金持股比例对国有企业和非国有企业的影响。第(1)(2)列结果显示，基金持股对非国有企业公司价值的提升作用更强，而且二者存在显著的倒U 型关系。这是因为在我国国有企业中，国有股一股独大，国家为国有企业的实际控制人，会通过政治力量与其他股东的合作，共同保护公司和自身的利益。因此，虽然机构投资者有助于提高公司治理能力，但其在国有企业中的积极作用是有限的。同时，相比较国有企业，基金在非国有企业中“搭便车”以及合谋行为更为突出。第(3)列为组间差异检验结果，基金持股比例与产权性质的交乘项显著为负，基金持股比例的二次项与产权性质的交乘项显著为正，证实基金持股比例对国有企业和非国有企业的影响具有显著差异，进一步验证假设1 成立。

表5 基金持股比例对不同股权性质公司的影响

回归结果如表6 所示，虽然基金持股对上市公司价值均有显著的提升作用，但是相较于成熟期，成长期和衰退期的提升作用更强，这是因为成长期公司与成熟期公司相比公司治理结构并不完善，基金持股能够起到外部监督作用，改善公司治理结构，完善公司内部制衡机制，对公司价值的提升作用更明显；衰退期公司与成熟期公司相比，内部治理机制僵化，经营业绩下滑，代理问题凸显，基金持股不仅可以吸引社会资本缓解上市公司资金短缺等问题，而且可以担任外部监督者角色，改善管理层和股东间的代理问题，帮助企业摆脱困境，提高公司业绩。另外，仅有成长期公司的基金持股比例的二次项系数显著为负，出现边际效应递减现象，是由于在这一阶段更容易出现“一股独大”的现象，股权制衡的约束作用并不明显，可能存在一定程度的合谋行为。再次证实了基金持股比例与公司价值的非线性关系，假设1 成立。

表6 基金持股比例对不同发展时期公司的影响

(三)稳健性检验

为了证实本文回归结果以及结论的可信性，从以下三个方面进行稳健性检验:

采用年末总资产收益率()和市净率()作为公司价值的代理变量。表7 第(1)(2)列分别列示了和作为被解释变量后的回归结果，结果显示，基金持股比例与公司价值确实存在倒U 型关系，所得结论不受所选公司价值代理变量的影响。

考虑到经历了2008 年金融危机导致市场暴跌，之后市场持续震荡，2009—2011 年，基金作为机构投资者未能及时发挥积极有效的作用，导致基金行业资产规模有所萎缩，行业发展面临瓶颈。故本文删除2009—2011 年的数据，调整样本期后，进行稳健性检验。表7 第(3)结果表明，本文结论可信，不受选择样本时期因素的影响。

研究发现，基金持股比例与上市公司价值之间确实存在正向关系，但这并不能为基金持股对上市公司价值具有正向促进作用提供直接的证据，之所以基金持股比例较高的上市公司价值较高可能是由于基金管理公司价值选择的结果，而不是基金持股行为改善了公司治理情况和经营业绩进而提升了公司价值。因此，为了避免内生性对核心解释变量进行滞后一期处理。表7 第(4)列结果显示，即使对解释变量进行滞后一期处理后，基金持股比例与公司价值仍呈倒U 型关系。

表7 稳健性检验结果

综上，通过稳健性检验证实了假设1 的可信性，即基金持股比例与公司价值呈倒U 型关系。

(四)中介效应机制检验

表8 第(1)列只加入基金持股比例和控制变量，实证结果表明基金持股能显著抑制公司的盈余管理(在模型(9)中假设＝0 时，＝-0.00051，p<0.05)，第(2)列在第(1)列的基础上加入基金持股比例的平方项，结果表明基金持股比例的平方项与盈余管理程度显著正相关(模型(9)中＝-0.00140，p<0.01；000004，p<0.05)，证明基金持股比例与盈余管理程度呈现U 型关系，假设2 成立。

表8 盈余管理程度的中介效应检验

第(3)列和第(5)列为公司价值与盈余管理程度指标的回归结果，盈余管理程度系数分别为-0.371 91 和-0.327 1，均在1%的水平上显著，说明盈余管理程度与公司价值呈现反向关系。将第(5)列结果与第(4)列基本回归结果对比，说明盈余管理程度在基金持股比例对公司价值的影响过程中起到部分中介作用(＝0.07626，p<0.01，＝-0.00068，p<0.05，＝-0.32710，p<0.01)，即当基金持股抑制公司盈余管理行为时，会促进公司价值的提升，当基金持股对公司盈余管理行为的抑制作用减弱时，其对公司价值的提升作用也会降低，假设3 成立。为了结果的稳健性，本文进一步进行了检验效力更高的Sobel 检验，由结果可知，z 值大于1.96，即盈余管理程度存在明显中介效应。

结合各个模型的回归结果，基金持股比例与公司价值仍呈现倒U 型的曲线关系，同时与盈余管理程度的中介作用呈现U 型关系，从而验证假设2 和假设3 成立。

五、结论与建议

(一)研究结论

本文利用Wind 金融数据终端以及国泰安数据库(CSMAR)，选取2009—2019 年沪市和深市全部A 股上市公司作为研究样本，并采用面板固定效应模型展开研究，并通过盈余管理中介指标系统地分析了基金持股对公司价值的影响。本文的结论如下:

1.基金持股对公司价值具有显著的正相关关系，基金持股比例的增加显著地提升了上市公司的价值，但是由于“搭便车”以及“合谋”等行为的存在，当基金持股比例达到临界值后，基金对上市公司价值的正向促进作用存在边际递减效应，从整体上看，基金持股比例与上市公司价值存在显著的倒U 型关系。

2.按照公司产权性质将上市公司划分为国有企业与非国有企业，研究发现该倒U 型关系在非国有企业中显著，在国有企业中不显著。在国有企业的股权结构中，国家股一股独大，对其他股东和管理层起到了监督作用，降低了基金对其他股东和管理层的监督作用以及抑制了基金与管理层的合谋行为。

3.将上市公司划分为成长期、成熟期和衰退期，研究发现，基金持股对处于成长期的公司价值提升作用最强，二者的倒U 型关系更显著，而基金持股对处于成熟期和衰退期的公司价值提升作用较弱，二者的倒U 型关系并不显著。

4.通过逐步回归法，证实了基金持股比例与盈余管理程度呈U 型关系，盈余管理程度对基金持股比例与上市公司价值的倒U 型关系具有中介作用。

(二)政策建议

1.健全基金管理公司对控股股东及管理者的监督与制衡机制。通过改进基金管理公司的考核激励政策，激励基金经理树立长期投资、价值投资理念，增强其监督管理层、制衡大股东、降低上市公司盈余管理的行为，从而促进上市公司的长远发展。

2.完善基金集中持股制度规定。规范基金管理公司等机构投资者的市场投资行为，不仅控制多家基金管理公司对同一上市公司持股集中度，而且限制单一基金管理公司而不仅仅是单一基金对上市公司持股比例，避免其利用资金、信息等优势进行合谋、操纵市场和内部交易等违法违规行为。

3.放开外资机构持股比例限制条件。吸引更多优秀的境外基金管理机构投资我国证券市场，从而丰富机构投资者类型，营造良性行业竞争环境，有利于我国基金管理公司借鉴境外先进的资产管理模式、投资策略以及风险控制方法，提升我国基金行业规范化程度和投资管理水平。