回购型对赌协议的履行限制

姚瑶

（武汉大学，湖北武汉，430072）

对赌协议又称“估值调整协议”，是一种定价安排，根据主体不同，可以分为投资方与目标公司对赌、与目标公司股东或实际控制人对赌等。投资方与目标公司股东约定对赌失败时由股东回购投资方持有的股份，此处“回购”实为“股权转让”，其原则上有效且应实际履行并不存在争议。但投资方与目标公司约定对赌回购是否有效以及能否履行，理论界和实务界莫衷一是。2019年最高法院颁布的《九民纪要》中肯定投资方与目标公司对赌的效力，同时也规定在判断对赌协议能否实际履行时，人民法院应当依据《公司法》第35条、第142条以及对减资程序的规定进行审查。“抽逃出资”“减资”的认定本就存在诸多争议，以此规制对赌协议的履行，并不能为司法实务提供合理的判断标准。

一、公司法强制性规定构成对赌回购的履行障碍

《公司法》对股东不得抽逃出资、法定股份回购事由和减资程序的规定，应该用于判断对赌协议是否有效还是其能否实际履行？《九民纪要》颁布以后，司法实践中，有法院将《公司法》第35条、第142条作为对赌协议的效力判断事由。比如在“西安方元明科技股份有限公司等与公司有关的纠纷案”中，一审、二审法院均认为，目标公司未举证证明该回购条款构成股东抽逃出资或违背股份回购的强制性规定，因此该回购条款有效①参见北京市第三中级人民法院（2020）京03 民终6006 号民事判决书。；但在“谢光彬与江苏益草堂石斛股份有限公司、张文德请求公司收购股份纠纷案”中，法院以回购条款违背第142条的强制性规定，认定回购条款无效②参见兴化市人民法院（2020）苏1281 民初2228 号民事判决书。。在上述两个案件中，法院均直接认定对赌协议的效力却并未对此加以详细论证。

上述司法实践的做法显然存疑。目前学界主流观点认为应将对赌协议的效力认定与可履行性判断分开，公司法强制性规定是履行障碍而非无效事由。合同效力判断应在合同履行判断之前，合同有效之后才会存在履行问题，合同效力判断时不应该涉及到合同的具体履行行为，也不应该涉及到当事人是否具备实际履行能力。如果目标公司具备履行能力且履行法定减资程序，对赌协议便有效，反之则无效，在逻辑上显然无法说通。另外，无效是对商事自治的完全否定，裁判若聚焦于有效或无效这种非此即彼的判断，过于僵化，会导致商事主体自治与公司法管制难以共存[1]。

二、资本维持原则对对赌回购履行的限制

所谓的资本维持原则，指“公司在存续过程中必须经常保持与抽象的公司资本额相当的现实资产”[2]180，目的在于将股东的出资“留”在公司之内[3]。《公司法》中“禁止抽逃出资”被认为是资本维持原则在公司法中最直接的体现[4]226，《九民纪要》要求对赌回购条款的履行不得构成“抽逃出资”，表明了对赌回购应受资本维持原则限制的司法态度。

（一）对赌回购并不构成“抽逃出资”

《公司法》第35条只笼统规定“不得抽逃出资”，《公司法司法解释三》第12条③《公司法司法解释三》第12 条规定：公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。是唯一将“抽逃出资”具体化的法条，但该条仅归纳了4种具体情形，法律并未明确“抽逃出资”的构成要件，笼统模糊的法律规定导致“抽逃出资”难以界定。是否只要财产从公司单向流向股东便构成“抽逃出资”？有学者认为“只要发生了股东从公司无偿取得财产的行为，便应该推定为抽逃出资，有相反证据可予推翻”[5]，上述看法只关注“抽逃出资”的客观表现形式为财产的单向流动，并未关注流向股东的“财产”本身以及财产流动的原因等其他方面的因素。

首先，依据文义解释，“抽逃”的财产应该仅限于股东的“出资”范围。若股东转移的财产已经超过其出资的财产，则超出部分不构成“抽逃出资”。那“出资”的范围又该如何界定？对赌协议中的投资方往往是溢价出资④我国禁止股票折价发行，股票发行仅存在溢价发行和平价发行：平价发行中，“一股一元”，股东的全部出资均计入“股本/实收资本”会计核算科目，相当于法律语境中的“注册资本”，多发生于公司设立时股东出资；溢价发行中，股东的出资分成两个部分，一部分按“一股一元”以及股东持股数的乘积计入“股本”，溢价的部分则计入“资本公积”，多发生于公司经营过程中的增资场合。，少部分出资额计入“股本”（相当于“注册资本”），剩余的大部分出资额则计入“资本公积”⑤《公司法》第167 条规定：“股份有限公司以超过股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款以及国务院财政部门规定列入资本公积金的其他收入，应当列为公司资本公积金”。实践中，公司溢价发行股票时的会计处理亦是如此。。股东抽逃的“出资”是否包括计入“资本公积”的部分？有学者认为股东从公司抽回“相当于已缴纳出资数额的财产”便属于“抽逃出资”[4]301，此标准将“资本公积”纳入了抽逃的“出资”范围；也有学者认为，公司股本受到侵蚀为“抽逃出资”的必要条件⑥该学者将侵蚀股本因而构成“抽逃出资”总结为两种情形：其一，不存在公积金和利润时，公司直接从股本中向股东无偿支付；其二，存在公积金和利润，但是公司向股东支付的金额超过公积金和利润之和。详见刘燕：《重构“禁止抽逃出资”规则的公司法理基础》，载《中国法学》，2015 年第4 期，第181-205 页。，这种观点将抽逃“出资”范围仅局限于“注册资本”部分。司法实践中，还有法院从程序的角度出发，认为股东只能通过利润分配程序从公司获取利益，或者通过法定的减资程序退出公司，其余情况从公司中获得财产均属于“抽逃出资”⑦参见（2017）苏04 民终3295 号民事判决书。。实质上，股东出资无论计入“股本”或“资本公积”，其性质并不存在本质差异，仅仅是会计核算时计入的科目不同而已，理应受到同样的法律规制，股东出资后无论其出资计入哪个会计科目，都不能任意抽回，“抽逃出资”的范围理应同时包括二者。但从商事登记的公示角度出发，禁止“抽逃出资”是因为股东抽逃出资会导致公司公示的资产信用状况与实际情况不一致，会损害因相信公司注册资本而与其交易的嗣后债权人的利益[6]。然而，股东的出资中只有计入“股本”的部分构成公示的“注册资本”，计入“资本公积”的部分不对外公示，第三人无从知晓，股东抽逃“资本公积”与否根本不影响债权人的信赖，从这个层面看，禁止抽逃的“出资”范围似乎又应该仅限于“股本”。另外，自从采取认缴资本制、取消最低注册资本限制后，许多公司的注册资本并不高，如果将禁止抽逃的范围仅仅局限于“股本”，禁止抽逃出资规则似乎又会丧失实际价值。

在法律未清晰界定“抽逃出资”的前提下，以“不得抽逃出资”规制对赌回购条款的履行，会严重阻碍对赌协议在商事实践中的应用。在立法不完善时，可以通过解释论的方法使法律规定适当地解决现实问题。从《公司法司法解释三》规定的4种“抽逃出资”情形来看，其共同点是：获益股东主观存在恶意，与公司内部管理人员故意串通无对价或未按照法定程序获得公司财产。对赌回购场合，投资方并非是无对价取得目标公司财产，对赌协议为双务合同[7]87，投资方先前的高额出资可视为目标公司履行回购义务的对价。即使不能认为股东出资与公司支付回购款互为对价，投资方出于维护合法投资利益的目的，依据成为股东之前与目标公司做出的对赌回购安排要求目标公司进行回购，主观上并不具备抽逃出资的恶意。对赌回购义务是对赌协议约定的合同义务，为商事交易中正常的资金流转，若不存在投资方与目标公内部管理人员恶意串通利用对赌协议转移公司财产的行为，对赌回购便不应认定为“抽逃出资”。

（二）回购财源限制应该以不损及注册资本为限

境外部分国家在现代公司法改革中为股份回购施加了资金来源的限制⑧传统禁止回购的国家（如英国、德日等大陆法系国家）在逐渐全面开放股份回购事项的过程中，均对回购施加了财源限制，以平衡公司自治与债权人利益保护；而传统上自由回购的美国，如纽约州、特拉华州等公司法修改时均引入财源限制，以回应此前对自由式回购损害债权人利益的批评。详见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC 与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》，2020 年第2 期，第128-148 页。，被称为“回购财源限制”，是资本维持原则的另一体现，我国对此并无规定。日本《公司法》认为股份回购实质上是公司向股东的支付行为，适用公司向股东分配利润的标准[8]；英国《2006年公司法》规定，公众公司只有运用可分配利润或者为回赎股份而发行新股份所获得的收益，才可以回购股份[9]；在我国会计用语习惯中，相当于“资本公积”“盈余公积”和“未分配利润”之和⑨根据我国的会计准则，资产负债表中，“资产-负债=净资产=所有者权益=资本公积+盈余公积+未分配利润+股本”，“所有者权益”即为公司财产中归属于股东的部分，下属科目包括“股本/实收资本”（相当于《公司法》规定的注册资本）、“未分配利润”（往年的留存收益）、“资本公积”（主要为股东出资的溢价部分）、“盈余公积”（包括公司从税后利润中提取的法定公积和任意公积）等。“公司声明资本”相当于公司的注册资本即“股本”，“公司净资产超过公司声明资本的金额”的范围便相当于“资本公积”、“盈余公积”和“未分配利润”。。

“未分配利润”由公司自由支配，既然可用于向股东派发股息，自然也可用于股份回购，对此并无争议，存在争议的是“资本公积”和“盈余公积”能否用于股份回购。有学者认为《公司法》第168条规定限制公积金用于股份回购[10]。《公司法》第168条的理解应该分为两部分，前半条提示性规定了公积金的若干用途，后半条为禁止性规定，但只禁止“资本公积”用于弥补亏损，回购股份并不属于弥补亏损，所以，从第168条的规定并不能得出禁止“资本公积”和“盈余公积”用于回购股份的结论。另外，公司的债权人与公司进行交易的信赖利益涵盖的范围仅限于公司的注册资本，并不涉及“资本公积”，因为“资本公积”并没有公示作用。在司法实践中，也有法院支持投资者要求目标公司返还计入“资本公积”溢价款部分的请求⑩参见（2013）鲁民商初字第18 号民事判决书。。

目标公司履行对赌回购义务的资金只要不损及公司的注册资本，便符合资本维持原则最根本的要求[11]。“资本公积”“盈余公积”和“未分配利润”等科目的数额之和对应的资金或资产便是目标公司可用来回购股份的资金。

三、债权人保护对对赌回购条款履行的限制

（一）目标公司自主减资程序不应成为对赌回购条款履行的前置程序

最高法院认为对赌回购纠纷中，只有目标公司履行了减资程序确保债权人利益得到保护后，投资方的回购请求才能得到支持⑪最高法院认为：结合《公司法》第142 条规定的股份公司可回购股份的若干事由中，对赌回购只能被归入减资，而减资程序中债权人保护程序是必须的，只有履行减资程序以后才能进行对赌回购，另外，减资程序为公司自治领域，司法不宜介入。详见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，2019年版，第117-120页。。但是投资方起诉至法院请求目标公司履行对赌回购义务的直接原因必然是目标公司不愿意回购，自然也不会进行减资程序，根据《九民纪要》的规定，目标公司此时便无需履行回购义务。《九民纪要》的规定会引发目标公司的机会主义行为[8]96，实际上会给目标公司逃避履行回购义务提供极为便利的法律依据，使对赌回购的履行沦为一纸空谈。

首先，减资与对赌回购并无必然先后关系。《九民纪要》将减资与对赌回购相捆绑，实际上是混淆了作为回购事由的减资与作为回购结果的减资[8]94。一方面，减资既非回购的必然结果，亦非回购的唯一目的，公司对赌回购的股份可注销用于减资，也可以转让用于员工持股计划、股权激励。另一方面，回购亦非实现减资的唯一途径，除了回购股份予以注销可实现减资外，还可以通过合并股份等方式实现减资。其次，即使只能减资回购，减资程序也并非不能强制履行。减资虽为公司自治事项，但是，诸如司法强制解散、强制利润分配、异议股东强制回购等制度，也均属于公司自治事项，但司法均在一定程度上介入，那为何单单不能介入减资程序呢？根据《公司法》第177条、179条的规定，减资程序可以概括为三个环节：形成股东会决议、通知债权人并提前偿债或提供担保、工商变更登记。这三个环节中后两个环节其实是法定的程序性事项，公司自治的空间并不大，明显具备公司自治属性的是第一个环节，司法不应介入减资可以进一步表述为司法不能强制公司做出股东会减资决议。强制履行对赌回购中的减资程序其实只强制履行了后两个环节，对赌协议中的股份回购安排即可视为目标公司的减资决议。因为，对目标公司而言，对赌协议往往涉及新股东的出资或有巨额财产支付义务，是公司的重大事项，通常由股东会决定，实践中，投资方也会要求目标公司的全部股东在对赌协议上签字。股东在签订对赌协议时实际上已经达成了在对赌失败时履行回购义务的合意，上述合意完全可以替代股东会的减资决议。投资方请求目标公司履行回购义务时，法院可以判决要求目标公司在法定时间内完成减资程序中的债权人保护环节。

(二)清偿能力标准在实践中难以操作

“清偿能力”包括两层含义：一是资产负债表上的清偿能力，又称为“资不抵债”，二是破产法意义上的清偿能力，指不能清偿到期债务，类似于破产程序中的“清偿能力”[12]135-136。美国《示范公司法》修订的时候，用清偿能力标准取代了资本维持原则，并采取双重标准，要求公司在回购或分配的前后，都不能陷入资不抵债或丧失清偿能力的境况[12]136。

清偿能力标准的好处在于可切实保护债权人的利益，但适用时难以判断公司是否具备清偿能力。虽然类似于破产中的“清偿能力”审查，但是申请破产的公司往往均已陷入经营僵局，资金链断裂，现有资产难以变现，也无法获得外部融资，债权人“挤提”，公司的经营陷入一个相当滞缓的状态，判断其不具备清偿能力比较容易，但是对于一个处于正常经营状态的公司，很难判断其是否会因为偿还一笔债务而丧失清偿能力，因为实践中许多公司都会借新债偿旧债，即使公司目前无法偿还到期债务，也并不意味着丧失清偿能力，公司还可以通过股权或债权融资偿债。清偿能力标准涉及对公司未来经营状况的主观预测，而客观的市场环境又在不断地变化，法官由于缺乏专业知识和内部信息，很难了解公司的实际财务状况，即使了解也难以判断履行回购义务是否会导致公司丧失清偿能力。

提议引入清偿能力标准的学者的理由为资本维持原则仅能保证目标公司不陷入“资不抵债”的境地，无法确保目标公司的偿债能力。但是目标公司是否会因履行回购义务丧失清偿能力难以认定，实践中极难操作，对董事和法官的专业性、可靠的中介机构以及公司的信息披露均有较高的要求，盲目引进清偿能力标准必将导致水土不服[13]。我国目前尚不具备引入清偿能力标准的基础，但不排除履行对赌回购义务后目标公司丧失偿债能力的可能，若出现此种情况，应当给予债权人除资本维持原则以外的保护，可以参照适用《破产法》第31条、第32条的规定，如果履行对赌回购义务后一年内，目标公司破产的，债权人可以请求撤销目标公司履行对赌回购义务的行为，将追回的财产作为破产财产，债权人先于投资人受偿。

对赌回购安排属于商事自治，公司法对此并非不应予以规制，只不过资本规制不应过多干涉合同自由，二者理应存在合理的边界。《公司法》禁止的“抽逃出资”理应是不正当的从公司到股东的单向财产流动，对赌回购是基于对赌协议产生的财产转移，不构成“抽逃出资”。回购财源限制应该以不损及注册资本为底线，在满足上述底线的前提下，公司可以自由回购股份。不可否认，仅满足资本维持原则前提下，公司回购股份后可能丧失到期偿债能力，但目前尚不宜引入清偿能力标准，可参照适用《破产法》的规定，若公司在对赌回购后一年内破产，赋予债权人撤销目标公司对赌回购行为的权利，以实现债权人和投资方的利益平衡。另外，应该解绑对赌回购与减资，即使进行减资回购，减资程序也并非不能强制执行。法院在处理对赌回购纠纷时应当结合个案中目标公司的实际财务状况判断回购条款能否实际履行。