中国债券市场信用评级膨胀的影响因素探究

高 正 南京审计大学金融学院

引言

债券市场的蓬勃发展促进了评级行业的壮大，使得信用评级成为了债券市场中不可或缺的一部分。在保持基本面不变的情况下，中国企业的信用评级在2010年—2021年之间平均上升了一个等级。因为有利于降低发债企业融资成本和提升企业未来信贷质量的高信用评级对投资者的反馈效应只能解释一小部分的评级上调行为，所以我国债券评级市场普遍存在着信用评级标准放宽和评级膨胀的问题。我国债券市场发展正趋于完善，债券信用风险事件也将长期存在。由于评级机构自身业务的特殊性，使其与债券发行人之间有很强的利益冲突，评级结果的公信力会受到市场的质疑。随着评级机构市场竞争程度不断加剧、评级行业监管日益趋严以及市场参与者对债券市场关注度不断提升，为我们探究债券市场信用评级膨胀的影响因素创造了条件。

一、中国评级行业发展概况

债券市场是实体经济的重要直接融资渠道，随着经济不断的发展，债券发行和交易市场逐步壮大，成为我国资本市场的重要组成部分。债券市场的发行规模呈逐年递增的趋势。截至2021年8月，我国债券发行规模达到27.5万亿元，从发债企业性质来看，主要包括国有企业、金融企业、地方政府、民营企业、外资企业以及中小企业等，趋于完善的市场为越来越多的市场主体提供了获取资金的渠道。从债券发行类别来看，同业存单、短期融资券、超短期融资券以及金融债券发行占比最高，合计占比达86.48%。债券市场的发展推动了评级行业迎来发展契机，获得监管认可的评级机构数量逐步增多，评级市场的竞争日益激烈。由于我国评级行业起步较晚，评级市场依旧处于发展和规范阶段，目前，我国主要评级机构包括中诚信国际、联合资信、大公国际、中证鹏元、东方金诚等。

二、中国债券市场信用评级膨胀的具体表现

(一)信用评级水平普遍偏高

从2020年至2021年8月我国债券市场发行的企业债主体评级来看，绝大多数债券主体评级为AA及以上，且AAA债券占比高达29%。AA级评级符号说明发债企业经营状况良好，未来偿债能力很强，发生信用违约风险的概率较低。然而，从发生违约的债券评级来看，其发行评级大多达到AA级，这也从侧面反映出我国债券信用评级膨胀问题的严重性。事实上，部分金融企业会依据自身的评级标准为市场中债券进行中立评级。例如，对于“19永煤MTN001”，中诚信国际给予的主体评级与债项评级均为AAA，而中央国债登记结算有限责任公司给予其的隐含评级为AA-；对于“19华汽01债”，东方金诚给予的主体评级与债项评级均为AA+，而中央国债登记结算有限责任公司给予其的隐含评级为B+，以上两只债券金融机构均给出了低于外部评级机构2个或2个以上评级等级的差异。

(二)信用等级区分度不足

债券评级衡量了债券的信用风险，而债券的利率水平是对投资者承担债券信用风险进行的补偿。假如评级是真实可靠的，那么债券评级等级越高，利率水平越低，并且不同级别债券对应的债券利率会表现出明显的区分度。从2020年至2021年8月我国发行的企业债债项评级数据来看，当评级从AA上升为AAA时，债券平均发行利率从6.6%下降到4.7%，从均值上看，债券评级越高，其利率水平越低，体现出了信用等级区分度。然而，从债券利率区间来看，AA、AA+和AAA对应的债券利率区间分别为[4.29%，8.5%]、[3.6%，8%]和[3.29%，8.5%]，三者有较大的重合度，等级区分度较小。从Q1和Q3分位数来看，AA、AA+和AAA对应的债券发行利率区间分别为[5.82%，7.15%]、[4.53%，6.2%]和[3.84%，5.5%]，AA+和AAA有较大的重合范围，而AA与AA+基本不重合。由此可见，债券评级能起到对信用风险的揭示作用，但等级区分度仍有待提高。

三、影响信用评级膨胀的因素

(一)评级机构市场竞争日益激烈

近年来，我国金融脱媒的宏观市场背景使得评级机构之间的市场竞争不断加剧。在金融脱媒的大背景下，企业融资方式正逐步由传统的以银行借款的间接融资方式向以资本市场直接融资方式转变，因此，评级机构作为债券市场的信用中介获得了大量的业务机会。由于市场中受监管认可的评级机构的数量是有限的，所以使得评级机构为了获得业务而展开激烈的竞争。在利益的驱使下，评级机构与债券发行人之间的利益冲突被无限放大。一方面，为了争夺市场份额，评级机构有很强的动机通过以提高评级的方式来迎合发行人的评级需求，从而放宽了自身的评级标准，导致评级结果膨胀；另一方面，债券发行人可以选择多家评级机构为自身服务，并选取评级结果最高的作为自身的主评级机构。而膨胀的评级会吸引更多低资质企业进入债券市场，进一步推动评级机构放宽评级标准，最终使得我国债券市场出现评级膨胀和评级标准放宽现象。

(二)监管扭曲和多头监管

第一，我国的监管部门针对评级结果制定了不同的监管要求，低评级债券会受到更加严苛的市场准入限制，这会增加低评级企业的发债成本，当不同评级机构对同一家企业进行评级时，发债企业与评级机构合谋来获取高评级的动机会进一步增强；第二，我国评级行业发展较晚，没有形成国外成熟市场的评级垄断局面。由于相关法制不健全，我国评级机构受到来自于监管方的压力较小，违规成本较低，且评级机构数量众多，竞争激烈，所以在市场尚未完全建立起对评级机构良好的声誉约束机制的情况下，评级机构可以更加肆无忌惮，从而为评级机构与债券发行人的机会主义行为提供了条件；第三，我国企业在获得发改委批准后能够在银行间和交易所债券市场同时发行债券，而评级机构则需要分别面对银保监会以及证监会的监管，多部门监管会造成监管标准差异化的局面。

(三)投资者“国企信仰”和市场避险情绪

国有企业在我国经济发展中担任着重要的角色，一定程度上代表了国家意志。第一，企业目前融资渠道仍以间接融资为主，民营企业大多难以进入债券市场融资，而国有企业债券大多受到政府“隐性担保”，所以国企债券长期受到机构投资者与个人投资者青睐，国企债券相较于民营企业债券更容易获得高评级。但是，越来越多国有企业违约使投资者逐渐摒弃“国企信仰”，打破刚兑信仰是债券市场健康发展的必然之路；第二，随着金融脱媒进程的深入，民营企业的发债数量和规模呈逐年增加趋势。相较于国有企业，民营企业在债券发行中处于弱势地位，所以评级机构有更强的动机通过虚高民企债券评级的方式来争夺市场份额；第三，由于近年来债券信用风险事件多发，市场避险情绪上升，投资者更偏向于信用等级高的AAA级债券。随着高评级债券的需求量增加，在供给端也就出现了更多高评级债券来迎合市场需要。

(四)发行人付费模式存在固有弊端

由于债券发行人与投资者之间存在信息不对称，信用评级机构作为信息处理机构，加速了债券供求双方有效信息的传导，但是我国信用评级机构大多采用发行人付费模式经营，并且评级膨胀现象也只存在于采用发行人付费的评级机构中。第一，虽然采用发行人付费模式的评级机构能够向债券发行人提供诸如战略咨询、财务顾问等额外服务来获取更多的企业内部信息，但是其难以协调与债券发行人之间的利益冲突，评级机构通常会为了获得市场份额来迎合发行人需求从而降低了自身的评级标准；第二，采用投资人付费模式的评级机构能够向投资者提供的企业信息有用性更高、更有效率，评级机构的等级区分度也更明显。投资人付费模式评级机构市场参与度不断提高加剧了评级市场竞争状况，当投资人付费模式评级机构给出更低、更独立性的评级时，发行人付费模式评级机构并不会随之降低发债企业评级来维护自身的声誉资本，反而会进一步地提高发债企业评级水平进行对冲。

四、解决债券市场信用评级膨胀的建议

(一)缓和恶性竞争，建立起具有影响力的声誉机制

目前我国评级行业正处于飞速发展时期，可以适当放宽评级市场准入限制，有序引导评级机构进行良性竞争，防止我国出现因过度竞争而形成评级行业垄断局面。此外，加强评级市场对外开放力度，引入国际一流评级机构进入我国评级市场。通过引进专业人才、交流国际经验等国际合作方式来增强我国评级市场的竞争活力和参与积极性。声誉资本作为评级机构生存发展的根基，需要良好的市场条件和制度规范才能发挥作用，因此，需要多种方式才能建立起具有影响力的声誉机制，促进评级行业健康发展。一方面，构建市场化的评级机构评价标准，如监管部门评价、市场投资者评价等方式对公正评级的机构予以宣传，增加其声誉资本，从而引导评级机构重视自身声誉资本的建立，促进市场良性竞争；另一方面，加大评级违法违规成本，围绕高管资质审查、基层人员培训和不规范行为处罚等角度进行监管，对评级活动中的违法违规行给予以严惩，督促评级机构重视评级质量，维护自身声誉，达到抑制“评级迎合”和“评级选购”等行为的目的。

(二)加强监管，减少与评级水平绑定的监管政策

第一，债券市场的快速发展为监管部门的监管带来了全新的挑战，信用评级作为简单易懂的信用风险衡量工具而被监管部门所广泛使用，然而与评级绑定的监管政策会造成评级膨胀，进而降低评级可信度。所以应逐步地减少或取消与评级水平绑定的监管政策，避免债券发行人与评级机构通过合谋来提高评级而获取监管套利的行为；第二，我国尚未建立起针对评级机构的完整法律监管体系，应将评级机构的监管纳入法律监管范围，当评级机构出现不规范行为时，做到有法可依。另外，可以成立信用评级行业协会，鼓励评级机构遵循行业自律，针对评级机构准入监管、评级流程审查以及评级机构退出审核予以第三方监督，填补目前监管体系尚未完善的空缺；第三，针对评级行业多头监管问题，可建立由中国人民银行作为行业主管部门，证监会负主要监管责任，发改委、银保监会、财政部作为业务管理部门的统一监管制度体系，减少因监管标准不一致带来的效率损耗问题。

(三)稳定市场情绪，打破债券市场刚性兑付信仰

第一，优化评级市场环境，努力提升评级机构的专业化水平。评级机构应主动向社会公布自身的评级方法和标准，通过公正、客观、审慎的原则来发布评级报告。完善自身的评级体系，率先打破国企信仰和刚性兑付信仰，建立起全新的国有企业信用风险评估理念，客观对待其外部支持力度和真实偿债能力，使投资者树立起客观的投资观念和正确的风险意识；第二，民企作为债券市场的新生力量，债券融资规模严重不足，进一步拓宽民营企业和中小企业的信用债融资渠道，建立起公正、开放的企业融资环境十分必要。缓解因评级机构争夺民企市场份额而引发的评级膨胀问题；第三，国有企业偿债能力较差，当国企出现实质性违约且无力偿还时，政府部门可通过合并、收购、重组等方式实现债务可持续，从而维护市场各方情绪和提高对债券市场的信心。

(四)规范评级行为，扩大投资人付费模式市场份额

第一，发行人付费模式可以给债券发行人带来评级选购的便利，发行人能够轻易获得自己满意的评级。所以要规范评级行为，防止评级结果与评级费用挂钩，缓解评级机构与发行人之间的利益冲突，使发行人付费模式评级机构保障自身的公信力，积累声誉资本。此外，要防止发行人付费模式评级机构开展诸如战略咨询、财务顾问等服务进行额外收费；第二，不断扩大投资人付费模式的市场份额，目前我国仅有中债资信一家为投资人付费模式评级机构。当中债资信所给出的评级较低时，发债企业预期的盈利能力更差、信用风险水平更高，所以投资人付费模式的评级质量更高。此外，投资人付费评级机构可以根据投资者提供及时性、突发性的评级服务，摆脱了定期评级的弊端，能够充分发挥评级预警作用；第三，鼓励债券发行人采用双评级甚至是多重评级，投资人付费模式市场份额薄弱，监管部门可以帮助其在某些行业内扩大发展空间，特别是在落后产能行业、顺周期行业以及传统制造业等潜在信用风险较高的领域。一方面，可以帮助投资人付费模式评级机构扩大收入来源，吸引更多投资人付费评级机构加入评级市场；另一方面，双评级和多重评级可以为投资者提供更多有效信息，进而规避风险。

五、结语

信用评级作为债券发行人与投资者之间重要的信息中介发挥着不可替代的作用，评级膨胀问题不单单是评级机构自身的问题，通过分析我们发现还应考虑到监管部门和发行人等多方存在哪些不足。我国债券市场发展正不断趋于完善，债券作为企业直接融资的重要工具，是我国资本市场必不可少的一部分。信用评级膨胀问题不仅会损害投资者的利益，还会对整个市场的健康发展造成破坏。因此，应从大局观的角度出发，解决债券发行人和评级机构之间的利益冲突问题，建立完善的监管体系，从而提升整个资产市场的整体信用水平。■