我国住房租赁REITs融资效应分析——以碧桂园住房租赁REITs为例

付域夫 赵 蓉

（1.青海大学，青海 西宁 810016；2.中国建设银行西宁支行，青海 西宁 810016）

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts），行业普遍简称REITs，是房地产证券化的重要手段。REITs最早起源于20世纪60年代的美国，直到2000年我国的REITs市场才进入研究论证阶段。由于相关政策和法规的不完善，我国发行的REITs产品和国际上标准的REITs不太一样，被称为类REITs。随着改革的深入发展，我国房地产企业发行的类REITs转型为REITs也逐步提上日程。本文以此为目标，以碧桂园租赁住房REITs作为案例，进一步探索房地产企业发行REITs拓宽融资渠道的有益经验。

一、碧桂园住房租赁REITs项目概况及发行动因分析

1.项目简介

2018年2月，碧桂园住房租赁REITs在深交所获批发行，作为我国首单百亿住房租赁类REITs产品，采取的是储架式结构发行。同年5月碧桂园住房租赁REITs产品第一期成功发行，其发行规模为17.17亿元，其中优先级资产支持证券为15.453亿元，票面利率为5.75%；次级资产支持证券为1.717亿元，由碧桂园集团自身持有。优先级资产支持证券期限为18年，每三年可退出一次。项目情况如表1所示。

表1 碧桂园住房租赁REITs项目概况

2.交易结构

碧桂园住房租赁REITs的交易结构采取的是“契约型私募基金+专项计划”的双SPV模式，具体步骤总结为：第一步，基金管理人中联基金设立并管理碧桂园租赁住房私募基金，碧桂园集团实缴出资1000万元认购全部基金份额，成为资产支持证券持有人；第二步，前海开源于专项计划设立日起取得私募基金基金份额，再缴纳剩余出资24.17亿元后，成为基金份额持有人，间接持有项目公司股权；第三步，在私募基金的资金全部实缴到位后，中联基金以全资设立和发放借款的方式向SPV公司进行投资，最终全额持有SPV公司的股权和股东借款权；第四步，私募基金将以增资、发放借款等权益性或非权益性的方式向厦门丰创投资有限公司等5个项目公司进行投资。在完成投资后，SPV公司应向项目公司的原股东收购其100%股份，由SPV公司与各项目公司签订整租协议一，然后再与佛山碧函公寓管理有限公司签订整租协议二，碧函公司依据协议向项目公司支付租金。上述操作完成后，私募基金完成了对底层物业资产的间接持有，且有利于实现原始权益人和项目公司之间的风险隔离。碧桂园住房租赁REITs交易结构总结如图1所示。

图1 碧桂园住房租赁REITs交易结构

3.底层物业资产

碧桂园本次发行REITs产品的底层物业资产主要分布在3个城市中的4个项目，其中位于厦门的云厝里和上海的南翔玉宏，这两处物业资产均属于碧桂园集团自身持有的资产改造而来；位于北京九华山庄十区和九华山庄十五区的两处养老公寓，则是收购的北京山庄集团的养老公寓。上述物业资产都由项目公司持有物业资产产权，并由项目公司进行整体出租给整租方，并按相关协议收取租金。

表2 碧桂园住房租赁REITs底层物业资产情况

4.碧桂园住房租赁REITs发行动因分析

（1）提升品牌价值。近年来，伴随着政府对长租公寓支持的政策不断出台，为长租公寓在中国市场的发展提供了良好的机遇。各大房地产开发商、房产服务企业都热衷投身于长租公寓行业，以求在这一块蓝海市场上获得自身的一席之地。做好品牌的宣传与营销工作有利于提升长租公寓品牌的市场占有率和市场地位，进而掌握市场的定价权。碧桂园发行住房租赁REITs，结合碧桂园的战略规划，创立“BIG+碧家国际社区”品牌，进一步提高其品牌价值，提高碧桂园集团在房地产市场的价值，达到吸引消费者和投资者的效果。

（2）拓宽融资渠道。投资回报周期长，资金周转速度慢，是房地产行业目前存在的普遍现象。并且，拿地、开发、营销、运营、管理等各个环节都需要用到大量的资金，使得资金链的持久和稳定尤为重要。碧桂园集团在发行住房租赁REITs前三年资产负债率为83.47%，略高于当年房地产行业平均水平，且在发行REITs之前主要通过发行债券和银行贷款获得企业经营所需要的资金。碧桂园发行REITs，构建多元化的融资体系，能够以更低的成本获得资金，进一步完善企业的资本结构。

（3）盘活底层资产。碧桂园集团作为一家典型的房地产企业，其资产负债率和存货周转率都具有行业偏高的特征。房地产行业存货周转率高居不下是目前各个房企亟待解决的难题，发行REITs可以使得房企的底层资产通过资产证券化的途径达成真实出售，提高了底层物业资产的流动性。REITs这一创新工具的使用，使得底层物业资产从非流动资产转变为流动资产，盘活了底层物业资产，提高了资金的周转速度，进而影响到公司的经营效率。

二、碧桂园住房租赁REITs融资绩效分析

1.碧桂园财务状况分析

本文选取碧桂园2016年～2020年5年的财务数据，对其发行REITs前后的财务指标进行对比，以期分析碧桂园发行REITs后对企业经营绩效的影响。

（1）REITs项目实施前后偿债能力分析。碧桂园此次发行的住房租赁REITs的底层资产是属于自身持有的资产，在其财务报表中体现为非流动资产向流动资产的转化，所以会对企业的速动比率会有一定影响。发行REITs并不会增加企业的负债。碧桂园住房租赁REITs发行前后偿债能力指标如表3所示。

表3 碧桂园住房租赁REITs发行前后偿债能力指标

从上述数据可以看出，碧桂园集团资产负债率在发行REITs的前两年一直处于上升的趋势，2018年资产负债率为89.36%，创下了上市以来年度最高值，原因在于企业其自身拥有资金少，资金主要来源于银行贷款，房地产资金周转速度慢，存货积压严重等。在发行REITs后，其资产负债率稳定在88%左右，由于碧桂园集团发行REITs不会影响企业的资产负债结构，与碧桂园传统的融资方式相比，发行REITs不会增加企业的负债，因此对长期偿债能力不会产生影响。从流动比率来看，碧桂园在发行REITs前后两年的流动比率和速动比率均高于行业平均水平，这意味着企业的短期偿债能力水平低于行业平均，但总体上其流动资金完全能覆盖到期负债。可以看出，碧桂园发行REITs并没有明显提升其流动比率和速动比率，原因在于该项目融资规模只占企业融资规模的很小一部分，这也说明在该案例中，发行REITs对提升企业的短期偿债能力影响甚微。

（2）REITs项目实施前后盈利能力分析。表4选取营业利润率、净资产收益率和总资产报酬率来评价碧桂园住房租赁REITs发行前后盈利能力。在碧桂园住房租赁REITs中，碧桂园通过真实出售自身所持有的四处房产来设计产品的破产隔离措施，这一举措也会导致当期处置固定资产的现金流入增加，从而使得2018年当期的利润发生变化。

表4 碧桂园住房租赁REITs发行前后盈利能力指标

从表4反应的净资产收益率指标来看，该指标值越高，表明碧桂园集团投资所带来的收益也就越高。从2016年到2018年该项指标一路攀升，在2018年达到了32.2%，发行REITs产品后也保持了一定程度的稳定。从营业利润率看，在发行REITs后营业利润率有明显的提升，表明企业的盈利能力在不断增强，这也表明碧桂园集团REITs的发行对企业的盈利能力具有一定推动效果。

（3）REITs项目实施前后营运能力分析。在案例中，选取总资产周转率和存货周转率来反映碧桂园集团的营运能力指标，以期验证发行REITs是否能够盘活企业物业资产，提升存货周转速度。

从表5中可以看出，在2016年～2020年碧桂园集团的存货周转率一直处于下降水平，这是由碧桂园集团房地产行业的属性决定的，从审批拿地到开发再到销售这一过程周期过长，导致了其存货周转率低的原因。而碧桂园所发行的REITs的底层物业资产只是整个集团房产库存的冰山一角，但是明显可以看出在发行REITs当年碧桂园的存货周转率与上年持平，说明发行REITs对其还是有一些影响的。从总资产周转率来看，2016年～2020年总资产周转率略微有所下降，发行REITs对其效果作用不明显。总的来说，碧桂园发行REITs对其营运能力的提升并没有显著影响。

表5 碧桂园住房租赁REITs发行前后营运能力指标

2.碧桂园住房租赁REITs融资成本分析

碧桂园的主要融资方式包括各类银行类金融机构贷款、发行公司债券、以及资产证券化。下文将通过加权平均资本成本来计算本案例中碧桂园住房租赁REITs融资的资本成本。

（1）优先级资产支持证券的资本成本。优先级资产支持证券资本成本可由下面公式所示的模型对其进行成本计算：

K1=D/P

公式中K1为优先级资产支持证券资本成本，D为资费用额，P为专项计划筹集到的优先级资产支持证券金额。通过计算可知本案例中优先级资产支持证券成本约为K1=5.75%，

（2）次级资产支持证券的资本成本。由资产资本定价模型公式可知：

K2=Rf+β2（Km-Rf）

其中K2为次级证券的资本成本，无风险利率Rf采用五年期国债利率为2.7%，通过对碧桂园集团过去5年日收益率进行线性回归，得出其β值为1.14，房地产行业股权资本成本Km为12.1%。通过计算得出次级证券资本成本为13.42%。

（3）碧桂园住房租赁REITs总资本成本：总资本成本计算如下所示。

K=K1W1+K2W2

上述公式中，W1和W2分别表示为优先级级资产支持证券和次级资产支持证券金额占本次专项计划发行资产支持证券总金额的比例，通过计算得出碧桂园住房租赁REITs的总资本成本为6.52%。

表6 碧桂园集团不同融资方式成本对比

通过上述比较可以看出，碧桂园住房租赁REITs发行的总资本成本为6.52%，此产品的期限为18年，每3年可退出一次。与企业其他的融资工具相比，发行REITs的融资成本介于传统的融资方式之间，其发行成本较低，如果在3年的退出期限到达之后，投资者选择不退出，碧桂园则可以继续使用该笔融资款，且只需支付相应的利息。这表明REITs融资工具与传统的融资工具相比，资金的使用期限更为灵活。根据碧桂园年报显示，企业在2018年的融资额主要来源于银行贷款和非银行金融机构的贷款，发行REITs所募集的资金在总的融资规模中占比很小，由于其融资成本较低，期限较长的特点，碧桂园在融资方式上的创新在一定程度上拓宽了企业的融资渠道。随着国家相关政策的出台，REITs市场和基础设施也将会更完善，其融资成本可能会进一步降低。

三、结论

本文通过对碧桂园住房租赁REITs案例的交易结构、发行动因和融资效果等方面进行分析，得出主要结论如下。首先，发行REITs产品提升了碧桂园集团的企业形象，在住房租赁市场作出了积极有意的探索。其次，碧桂园住房租赁REITs的发行对融资方的财务状况、融资成本及融资风险带来了一定的影响。在财务状况上，由于碧桂园住房租赁REITs产品的融资规模较小，且企业目前主要依赖于传统的融资方式进行融资，所以发行REITs几乎很难影响到碧桂园集团的财务状况；在融资成本上，通过与企业的银行贷款、公司债券以及优先票据进行对比，表明发行REITs能够有效降低企业融资成本。最后，REITs作为一种新型的融资工具，符合我国在住房租赁市场的政策导向，其意义在于突破了传统融资方式的选择，拓宽了融资渠道，给其他房地产企业融资提供借鉴。