“蛇吞象”式并购的风险分析——以A 公司并购案为例

吴家宜（广州商学院会计学院）

■公司背景介绍

（一）并购方—A 公司

A 公司主要经营乘用车座椅头枕及扶手的研发与产销，一汽大众、华晨宝马和北京奔驰等整车企业是A 公司目前的主要供应商。根据A 公司2016 年至2019 年半年报显示，其主营业务收入分别为14.66 亿元、19.02 亿元、21.51 亿元、10 亿元，净利润分别为2.51 亿元、2.99 亿元、3.16 亿元、1.15 亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为0.43亿元、2.58亿元、4.63亿元、1.08亿元，销售毛利率分别为35.61%、33.00%、33.16%、32.63%，销售净利率分别为17.12 %、15.70%、14.68%、11.54%。

从整体来看，最近三年收入复合增速为21.13%，净利润复合增速为12.2%。2019 年上半年，营业收入同比增速为-5.68%，净利润同比增速为-20.62 %。

（二）被并购方—B 公司

B 公司是德国老牌汽配公司，始创于1880 年，主营业务为乘用车内饰、商用车座椅等部件的生产及销售。其客户群体主要集中在欧洲、亚洲、美洲，大部分为德系车，比如大众、戴姆勒、宝马等一线整车厂。其中第一大客户为大众，其占营收比重在17%左右。

根据B 公司2016 年至2019 年半年报显示，营业收入分别为123.89 亿元、139.39 亿元、145.64 亿元、80.60 亿元，净利润分别为3.29 亿元、2.53 亿元、1.8 亿元、2.20 亿元，经营活动现金流净额分别为5.4 亿元、6.27 亿元、15.02 亿元，毛利率为11.72%、12.04%、12.38%、14.1%，净利率分别为2.67%、1.83%、1.23%、2.63%。三年营收复合增速为8%，净利润复合增速为-26%。其近三年处于典型的“增收不增利”状况，原因主要有两方面：一是汽车市场饱和；二是政策因素导致。

■并购过程介绍

2016 年，波斯尼亚亿万富翁Hastor 家族持有B 公司 20%的股份，并试图控制B 公司的日常经营。2016 年底，Hastor 要求B公司替换管理层，并试图通过B 公司来对付其主要客户德国大众。于是，B 公司邀请A 公司以“白衣骑士”的身份帮助 B 公司稳定股权结构，维持经营的稳定和可持续发展。2018 年，A 公司成立C 公司（德国），以60 欧元/股的价格相继收购B 公司 84.23%的股份，交易总金额达49 亿元人民币，最终帮助B 公司解决恶意收购困境。

A 公司收购B 公司的过程是比较复杂的，因为是涉及境内和境外两家上市公司进行。整个收购过程分成两个阶段：一是境外过桥；二是境内收购。在2016 年期间，B 公司为了避免被恶意收购以及稳定公司股权结构，积极寻求各方战略投资者。基于此背景，为了实施过桥收购，跨境公司C 公司相继成立。C 公司是由东证继涵（A 公司控股股东继弘投资控制的主体）及其它财务投资者共同投资设立的。接着在2018 年，C 公司顺利用收购对价折合人民币约 49.82 亿元，收购了B 公司84.23%股权，采用的收购方式为协议转让及要约收购。

在第一个阶段收购完成后，进入到第二阶段：境内收购。在2018 年9 月，A 公司发布的公告显示，拟采用非公开发行股份及支付现金的方式全资收购C 公司。2019 年8 月，A 公司再次发布相关公告书，拟用交易对价37.54 亿元收购C 公司的全部股权。其中4.38 亿元采用现金支付、4 亿元采用可转债支付、29.16 亿元以股份方式支付。最终在同年的12 月，A 公司通过发布交易实施情况暨新增股份上市公告书，宣告交易完成。

■并购风险分析

（一）商誉减值风险

商誉的定义是指未来期间能够给企业带来超额收益的潜在经济价值。根据A 公司2019 年第3 季度的财报，截止至2019 年9月30 日，A 公司账面商誉合计317 万元。根据交易报告书显示，如果B 公司纳入合并报表，给A 公司带来的账面商誉将会高达折合人民币28.06 亿元，约占公司净资产的56.17%。根据相关会计准则及规定，上市公司至少每年要进行一次商誉减值测试，如果未来A 公司发生商誉减值，可能会影响A 公司当期利润。近几年，并购后业绩不达标的上市公司越来越多，商誉减值风险的集中爆发，会影响上市公司的净利润和整个市场的盈利水平，从而损害投资者的利益。

（二）偿债风险

查阅相关公告可知，C 公司为了收购B 公司，所筹集的资金中约20 亿元是来源于外部借款。因此在境内收购完成后，上市公司合并报表中的负债将大大增加。截止至2019 年9 月30 日，A 公司的资产负债率只有约23.02%。根据备考报表显示，随着境内收购的完成，A 公司的资产负债率将会升至69.81%的高位，这将表明A 公司在未来发展中会承受较大的偿债压力。未来如果公司无法通过加强现金流管理来解决现金流问题，那么所面临的偿债风险也会进一步加大。

（三）高质押风险

根据相关公告显示，截至2019 年10 月30 日，继弘投资、Wing Sing（继弘投资、Wing Sing 为一致行动人，是A 公司实际控制人控制的企业）累计持有公司4.79 亿股，占公司总股本的75.16%。其中累计质押股份为3.67 亿股，占合计持有公司股份总数的76.51%，占公司总股本的57.51%。由此可以看出，控股股东已经将接近80%的股份给质押出去了。

虽然股权质押在一定程度上缓解了A 公司的融资困境，拓宽了企业的融资渠道，但频繁的股权质押却会给企业带来较大的财务安全隐患。因此，A 公司控股股东所存在的高质押风险也应该予以重视。

（四）整合风险

“蛇吞象”式并购后，A 公司与B 公司需要在很多方面进行融合，若不能进行有效融合，则会损害公司整体的利益。A 公司对B 公司的整合需要克服自身的能力不足，又要克服外部群体的不认可情绪，因此整合面临的风险也比较大，具体而言，包括以下几个方面：核心技术的获取及转移风险、品牌影响力降低的风险、高端人才流失风险、文化整合风险等风险。在考虑实施“蛇吞象”式并购时，企业应关注并购前、并购过程中、并购后可能存在的风险，尽可能规避风险。

（五）行业下行风险

无论是A 公司还是B 公司，汽车行业的整体发展状况都会直接影响它们的盈利能力。根据A 公司2019 年第3 季度财报可知，其营业收入同比下降1.58%，归属于母公司的净利润下降18.12%。其中当前汽车行业市场整体处于下行状态是影响非常大的一个因素。A 公司在交易报告书中风险提示部分表示“全球实体经济下行，目标公司下游乘用车、商用车市场需求的下降均可能造成其销售额的下降，如果目标公司未能通过降低成本的方式完全覆盖销售额下降带来的损失，其财务状况及盈利能力均将受到一定程度的影响”。综上所述，基于汽车行业整体处于下行的经济大环境下，这起总额逾37 亿元的“蛇吞象”跨国并购，在整合的过程中，如何抵御行业下行带来的风险，也是非常值得关注的问题。

■建议及启示

成功的“蛇吞象”式并购不仅仅指“蛇吞象”的过程，还包括“蛇吞象”之后的反应。“蛇”最终能否吞好“象”才是问题的关键所在。企业并购是一项复杂的工程，并购活动存在着巨大的风险，很多并购交易失败的原因是企业没有较好的风险管理策略，所以企业若能准确地识别风险，并且加以控制，才会增加并购的成功率。对于“蛇吞象”式并购中，本文提出以下防范风险的措施建议：关注行业政策变化、优化融资资金结构、制定周密的整合计划、加强企业现金流管理等。当采取“蛇吞象”式并购时，企业面临的风险更大，并购过程中一定要采取合理的手段来防范风险，才能有效提升并购绩效和并购成功率。