新三板企业控股股东股权质押与技术创新投入

谢雪燕，朱晓阳

摘要：本文基于2014—2017年新三板企业的年度数据，采用中介效应模型，从融资方式和控股股东行为的双重视角，研究控股股东股权质押对技术创新投入的影响。研究发现：控股股东股权质押显著抑制了技术创新投入，其影响机制包括融资方式视角下的直接效应和控股股东行为视角下的间接效应;直接效应为主要影响路径，即作为新三板企业的一种融资方式，控股股东股权质押具有成本高、风险大和期限短等特征，从而抑制企业进行技术创新投入;间接效应为次要影响路径，即控股股东股权质押会诱发企业进行盈余管理，从而减少技术创新投入。本文丰富了融资方式和控股股东行为对企业投资决策影响的相关文献，为企业如何增加技术创新投入提供了参考和依据。

关键词：股权质押;技术创新投入;新三板企业;融资约束;盈余管理

中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：1000176X（2020）05006608

一、引言

作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板自成立以来定位为扶持中小企业、高新技术企业发展的场外市场。但是，随着挂牌企业数量的急速增加，市场流动性不足的问题日益严重，并由此引发定价机制扭曲、估值较低和增发融资困难等一系列问题。在此背景下，股权质押逐渐成为新三板企业一项重要的融资方式。相关统计数据显示，新三板股权质押的总市值2014年约为40亿元，2015年为320亿元，2016年达到1 715亿元，2017年达到2 245亿元，而且根据公告大多数股东股权质押的目的是为企业贷款提供担保。与此同时，作为推动企业发展的核心要素，技术创新受到新三板企业的普遍关注，这从大多数企业披露的高额研发支出可见一斑。那么，新三板企业控股股东股权质押对技术创新投入会产生怎样的影响呢？

目前国内外关于股权质押对技术创新影响的研究仍比较鲜见，针对新三板市场及中小民营企业的研究更未曾出现。与此相关的研究主要包括两个方面：一方面，基于融资约束视角，Grabowski[1]、Hall[2]与李汇东等[3]探讨了不同融资方式对企业技术创新的影响;另一方面，基于控股股东行为视角，Yeh等[4]、郝项超和梁琪[5]与李常青等[6]探讨控股股东股权质押对企业经营方面的影响。需要说明的是，在以往研究中，控股股东股权质押更多的被视为控股股东的个人行为，按照“控股股东股权质押行为—企业经营决策—企业绩效”这一逻辑展开。但是，笔者通过调查走访部分新三板挂牌企业和阅读统计挂牌企业股权质押信息披露中关于股权质押目的的披露发现，新三板市场股权质押的目的是为企业融资作担保。因此，笔者认为，控股股东股权质押这一变量在新三板市场具有融资方式和控股股东行为两种属性。因此，本文沿着控股股东股权质押的双重属性展开：控股股东股权质押作为一种融资方式对企业投资决策（技术创新投入）可能会产生影响，这种影响称之为直接影响;作为一种个人行为，控股股东股权质押可能诱发其控制的企业进行盈余管理，进而影响到企业投资决策（技术创新投入），这种影响称之为间接影响。当然，经济变量之间的关系及其影响机制错综复杂，所谓直接影响和间接影响仅仅是理论上相对而言的。

综上所述，与以往研究相比，本文的创新之处体现在：第一，就研究对象而言，以往相关研究均以A股上市公司为研究对象，本文以新三板企业为研究对象。第二，就研究内容而言，以往研究仅从控股股东行为视角进行研究，本文从融资方式和控股股东行为的双重视角探讨控股股东股权质押对技术创新投入的影响。第三，就研究方法而言，以往研究直接采用面板数据进行回归，本文采用中介效应模型，其优点在于不仅可以定量研究中介效应是否存在以及影响大小，而且可以将间接效应与直接效应区别开来，从而便于区分直接效应和间接效应两种影响机制。在中介效应模型中，用估计的总效应减去中介效应（即间接影响），以此得到直接影响。

二、理论分析与研究假设

本文采用以盈余管理为中介的中介效应模型研究控股股东股权质押对技术创新投入的影响路径，根据逐步回归法，中介效应成立的条件为：第一，控股股东股权质押对盈余管理有显著影响。第二，盈余管理对技术创新投入有显著影响。第三，控股股东股权质押对技术创新投入有显著影响。因此，理论分析和研究假设拟从以上三方面展开。

（一）控股股东股权质押对盈余管理的影响

控股股东股权质押会恶化代理问题，即控股股东可能会通过盈余管理来损害小股东的利益，具体的影响机制可能包括以下两方面：一方面是股價机制。控股股东股权质押之后，如果股价下跌到平仓线以下将面临股票被卖出和控制权发生转移的风险。因此，股权质押之后，控股股东具有较强的激励去维持股价，其方法之一就是进行盈余管理，即通过增加企业应计操控性利润的方法来粉饰报表[7]。另一方面是掏空机制。Yeh等[4]与郝项超和梁琪[5]研究发现，股权质押会加剧大股东对企业的掏空，为了掩盖掏空后的财务漏洞，企业可能会通过盈余管理来逃避监管和中小股东的监督[8-9]。基于此，笔者提出如下假设：

H1：控股股东股权质押与盈余管理显著正相关。

（二）盈余管理对技术创新投入的影响

盈余信息是证券市场投资者所关注的重要信息，因而公司控股股东和管理层都有较强的动机去进行盈余管理。Bange和Bondt[10]与Cheng[11]研究表明，削减创新投入是企业进行盈余管理的重要手段。究其原因：第一，代理人的短视。就控股股东而言，技术创新投入虽然有利于企业未来的发展，但具有周期长和收益不确定等特征。相比之下，盈余管理能使其在当前获得确定的收益，如通过股票减持进行套现或通过股权质押获得更多贷款。因此，控股股东有可能为了当前的确定收益而放弃未来的不确定收益。第二，规避技术创新投入风险。技术创新投入风险较大，大规模技术创新投入一旦失败会给企业带来致命打击，股价也会随之大跌，到时控股股东将遭受巨大损失，因而企业在进行盈余管理的同时可能会减少技术创新投入。第三，技术创新投入便于操纵。技术创新投入往往支出频繁且项目较多，具有短期经营性支出和长期资本性支出的特征，对其预算的执行难以约束和监督，为进行会计操纵提供了便利[12]。基于此，笔者提出如下假设：

（三）模型设定

本文参照罗付岩和沈中华[23]与李常青等[6]，建立模型（1）、模型（2）和模型（3）对上述假设进行检验。为了降低内生性影响，本文参照李常青等[6]，使用了解释变量和控制变量的滞后一期项。

innit=β0+β1plei，t-1+βm∑controli，t-1+indusi+yeart+εit（1）

ctait=γ0+γ1plei，t-1+γm∑controli，t-1+indusi+yeart+μit（2）

innit=λ0+λ1ctait+λ2plei，t-1+λm∑controli，t-1+indusi+yeart+υit（3）

其中，control表示一系列控制变量;ε、μ和υ均为随机误差项;其他变量含义同上。需要说明的是，模型（1）、模型（2）和模型（3）构成了中介效应模型。检验中介效应的思路为：第一步，检验模型（1）中系数β1的显著性。如果β1显著，继续检验模型（2），如果β1不显著，停止检验。第二步，检验模型（2）中系数γ1的显著性。如果γ1显著，继续检验模型（3），如果不显著，停止检验。第三步，检验模型（3）中系数λ1的显著性，如果λ1显著，认为存在中介效应，如果λ1不显著，认为不存在中介效应。当λ1显著而λ2不显著时为完全中介效应，当λ1显著而λ2同样显著时为部分中介效应。此外，如果为部分中介效应，总效应的系数为β1，中介效应的系数为γ1×λ1，中介效应的比重为（γ1×λ1）/β1，直接效应的比重为1-（γ1×λ1）/β1。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

表1是本文主要变量的描述性统计，所有连续变量均进行了1%的缩尾处理。

从表1可以看出，全样本数量为6 235个，控股股东股权质押样本数量为1 367个，控股股东股权质押样本的占比约为22%。从财务指标均值来看，全样本企业在技术创新投入、负债水平、现金流量和营运能力等多方面的指标均优于控股股东股权质押样本，而在企业规模和盈利能力等方面与股权质押企业接近，说明股权质押企业平均经营情况落后于新三板市场总体平均水平，这一点值得引起关注，同时印证了股权质押企业面临融资约束的推断。此外，在股权质押方面，控股股东是否股权质押和控股股东股权质押占持股比率均明显高于全样本，这符合笔者的预期。

（二）回归结果分析

Hausman检验表明模型（1）、模型（2）和模型（3）均应采用面板数据的固定效应模型进行估计，表2是控股股东股权质押对技术创新投入的全样本回归结果。

从表2可以看出，总体上，控股股东股权质押与技术创新投入显著负相关。具体而言，控股股东是否进行股权质押与技术创新投入之间存在显著负向关系，说明控股股东股权质押抑制了企业进行技术创新;控股股东股权质押占持股比率与技术创新投入之间存在显著负向关系，说明控股股东股权质押占持股比率越高的企业，其技术创新投入越少;控股股东股权质押占总股本比率与技术创新投入之间存在显著负向关系，说明股权质押占总股本比率越高的企业，其技术创新投入越少。因此，H3得以验证。此外，控制变量方面，盈利能力、现金流量、营运能力与技术创新投入之间均存在显著负向关系，这与对上市成熟企业的研究结论正好相反。由此可见，新三板企业普遍盈利能力较差，内源性资金不足以支撑企業进行技术创新，需要寻求外部资金来支持技术创新。

由于在模型（1）的回归中，所有解释变量都显著，因而按照中介效应的检验思路，对所有解释变量继续用模型（2）进行检验，表3是控股股东股权质押对盈余管理的全样本回归结果。

从表3可以看出，只有控股股东股权质押占持股比率与盈余管理之间存在显著正向关系，说明只有当控股股东股权质押占持股比率较高时，由于担心股价下跌引发自身的控制权发生转移，控股股东才会对企业进行盈余管理。此外，控股股东股权质押占持股比率越高，可能会引发掏空，为了逃避监管部门的监管和外部投资者的监督，会通过盈余管理来掩人耳目。因此，H1得以验证。

根据中介效应模型，本文仅对控股股东股权质押占持股比率变量应用模型（3）进行检验，表4是盈余管理和控股股东股权质押对技术创新投入的全样本回归结果。

从表4可以看出，盈余管理和控股股东股权质押占持股比率与技术创新投入之间均存在显著负向关系，说明“控股股东股权质押—盈余管理—技术创新投入”三者的因果关系之间存在显著的部分中介效应。因此，H2和H4得以验证。

表5是控股股东股权质押对技术创新投入影响的效应分解。

从表5可以看出，从回归系数大小来看，控股股东是否股权质押对技术创新投入的影响最大，其次是控股股东股权质押占总股本比率，而控股股东股权质押占持股比率的回归系数最小。从效应分解来看，盈余管理的间接效应占比仅为620%，通过融资方式所产生的直接效应占比为9380%。

（三）稳健性检验

1样本匹配

为了检验结果的稳健性， 限于篇幅，稳健性检验结果未在正文列出，留存备索。本文将有股权质押的1 367个样本，在同一行业内按照年均资产最接近的原则进行手工配对，得到包含2 734个样本的非平衡面板数据，然后对模型重新进行回归。最终结果与全样本回归结果基本一致。此外，对控股股东股权质押占持股比率的回归系数进行效应分解后发现，在总效应中直接效应占比8834%，而间接效应占比1166%，直接效应远大于间接效应。

2内生性检验

为了应对全样本回归中可能存在的内生性问题，即控股股东股权质押与技术创新投入负相关，既可能是控股股东股权质押抑制了技术创新，也可能是在技术创新投入少的企业中控股股东更可能进行股权质押，本文采用工具变量法进行稳健性检验。参照李常青等[6]，使用企业所属地区（省份）样本企业的平均股权质押情况（ple2和ple3的均值）作为工具变量。其中，第一阶段回归中F统计量均大于10，表明不存在弱工具变量问题。最终回归结果与全样本回归结果基本一致。

3變量替换

参照唐跃军和左晶晶[24]，用研发支出/总资产作为技术创新投入的衡量指标重新进行回归，最终回归结果与全样本回归结果完全一致。

4选择信息技术行业回归

与其他行业相比，信息技术行业更为重视技术创新投入。因此，本文选取包含了1 256家企业的信息技术行业对模型重新进行回归，其中股权质押样本占比为20%。最终回归结果与全样本回归结果基本一致，但略有不同的是，其模型（2）的回归系数均不显著，即股权质押虽然显著抑制了信息技术企业的创新投入，但融资方式下的直接影响是其唯一影响路径。

五、研究结论与政策建议

本文基于2014—2017年新三板企业的年度数据，采用中介效应模型，从融资方式和控股股东行为的双重视角，研究控股股东股权质押对技术创新投入的影响。研究发现：控股股东股权质押显著抑制了技术创新投入，其影响机制包括融资方式视角下的直接效应和控股股东行为视角下的间接效应;直接效应为主要影响路径，即作为新三板企业的一种融资方式，控股股东股权质押具有成本高、风险大和期限短等特征，从而抑制企业进行技术创新投入;间接效应为次要影响路径，即控股股东进行股权质押会诱发企业进行盈余管理，从而减少技术创新投入。

基于以上研究结论，笔者提出以下政策建议：第一，作为一种融资方式，控股股东股权质押不利于企业增加技术创新投入，而且会助长实际控制人的代理人行为，如掏空和盈余管理。因此，监管层应加强对股权质押的监管，包括加强对相关信息披露的监管以及对投资者进行及时的风险提示和预警。第二，新三板企业多数为民营中小企业，普遍盈利能力较差，技术创新投入成为企业的沉重负担，增加技术创新投入可能近期就会破产，不增加技术创新投入企业无法长久发展。因此，应采取提高中小企业存活期和盈利能力的措施，鼓励企业增加技术创新投入。政府应大力扶植民营中小企业的发展，为其提供良好的营商环境，通过政府补贴和税收优惠等鼓励企业增加技术创新投入。

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（责任编辑：孙艳）

[DOI]1019654/jcnkicjwtyj202005008

[引用格式]謝雪燕，朱晓阳新三板企业控股股东股权质押与技术创新投入——基于融资方式和控股股东行为的双重视角[J]财经问题研究，2020，（5）：66-73

收稿日期：20200122

基金项目：北京市教委社会科学一般项目“京津冀市场化债转股模式的比较研究”（SM201810011004）;北京市社会科学基金重点项目“京津冀地区房地产金融风险传递及预警研究”（17YJA003）

作者简介：谢雪燕（1984-），女，山西阳泉人，讲师，博士，主要从事资本市场和公司治理研究。Email：xxyhello@126com

朱晓阳（1989-），男，安徽宿州人，博士，主要从事计量经济学研究。Email： zhux@ostatemailokstateedu