两权分离、股利政策选择与市场反应

(北京工商大学 北京 102488)

一、引言

越来越多的公司选择以企业集团的形式存在，从而导致股东拥有的现金流权与控制权相分离，由此导致代理成本的出现。中国的代理问题包括两个层次。第一个层次为大股东与中小股东之间的矛盾，第二层次为股东与管理层之间的矛盾。而现金股利是投资者获取投资回报的重要方式之一，代理理论表明，企业现金股利政策实际上是一种对于委托代理矛盾的治理手段。并且，已有大量文献发现，股价和股利正相关，即市场更偏好高现金股利支付率(Lang and Litzenberger，1989)。鉴于此，本文从两权分离的程度出发，研究不同公司选择的股利政策，以及所带来的市场反应。

二、理论分析与假设发展

我们认为，在两权分离率不太高时，企业更愿意分配现金股利。此时，大股东的控制权与现金流权差别不大，此时代理理论的问题主要是控股股东与管理层之间的代理问题，基于自由现金流量假说，大股东为了防止管理层出于自利的目的过度投资(Jensen，1986)，更倾向于发放更多的现金股利来减少代理成本。而且大股东更想短时间内获得很高的收益，及时抽身，现金股利就沦为大股东转移利益的工具，更愿意发放现金股利。

但是当两权分离率达到一定程度时，基于代理成本理论，公司的控制权可能就集中在某一个股东手里，管理者也听从于大股东，此时代理理论的问题主要是控股股东与其他股东之间的代理问题。控股股东为了自己的利益最大化，不愿意将现金发放出去与其他股东共享，而将现金留存下来，投资高风险高收益的项目，获得更高的收益。韩雅洁(2019)认为控制权与现金流权的差异越大，即“两权分离度”越显著时，控制权收益就越大，控股股东侵占中小股东利益的动机就越来越强。

由此，我们提出假设1：

H1: 随着两权分离率升高，企业越选择采用现金股利政策。但是当两权分离率达到一定程度时，两者之间关系会发生扭转。

西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。在委托代理关系中，代理人为了表明其行为没有损害委托人的利益，会通过某种渠道和方式向委托人发出信息作为证明，该过程即为信号传递。股利增加，管理层认为将来有能力保持高股利，预期未来有足够的现金支持，未来发展前景很好。股利减少，管理层认为目前公司已经不能维持现有股利水平，公司的财务状况可能陷入了困境。杨汉明(2019)依据信号理论，发现公司倾向于发放现金股利来传导有利信号以提升企业的形象。王静、张天西等(2014)研究发现发放现金股利的上市公司拥有更高的盈余质量，体现了现金股利的信号效应。因此，投资者会把股利的变动理解为公司未来的发展前景，所以股利会导致不同的市场反应。

所以，基于信号理论，我们提出假设2：

H2:两权分离率越高，选择采用现金股利政策，所带来的市场反应越好。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2013-2017年沪深两市 A 股上市公司为研究样本。根据研究需要，我们对样本进行筛选处理，共得到5年3234个观测值，但根据我们研究的需要，我们仅保留了两权分离率不为0的样本，一共得到1542个公司年样本，本文所使用的财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。为降低数据极端值对研究结果的影响，我们对连续变量进行了 1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1、被解释变量

在第一个假设中，我们使用是否采用现金股利的虚拟变量(Hl)作为被解释变量,如果采用现金股利政策赋值为1，否则为0。在第二个假设中，我们使用累计超额回报(CAR)代表市场反应,作为被解释变量。其中，累计超额回报(CAR)的计算方法，魏刚(1998)、何涛和陈晓(2002)认为分配预案公告日的信息含量最大，正式分配方案公告日反而缺乏信息含量。因此，本文以股利分配预案公告日前(-100，20)为估计期，股利分配预案公告日[-2，2]为事件期，利用估计期的个股收益率和市场收益率估算CAPM 模型参数，再将事件期的每日实际收益率减去所估计出来的正常收益率，得到该公司当日的超额收益，最后加总得到累计超额收益。

2、解释变量

在第一个假设中，以两权分离率(Sep)为解释变量，计算方法是实际控制人拥有上市公司控制权与现金流权之差。在第二个假设中，主要以交乘项(Sep*Hl)作为解释变量。

3、控制变量

借鉴前人的研究，我们还选取每股收益(Eps)、规模(Size)、自由现金流(Frca)、成长机会(Growth)、股权集中度(Largest)、是否为四大(Big4)、资本结构(Lev)、盈利能力(Roe)、国企或民营(State)作为控制变量，以控制其他因素对股利政策选择和市场反应的影响，同时控制行业与年度的虚拟变量。

(三)回归模型

1.为检验假设 1，本文构建了如下模型(1):

Hl=β0+β1Sep+βi∑control+∑Ind+∑Year+ε

(1)

在模型(1)中，我们根据两权分离率的中位数，分为低于两权分离率中位数的一组和高于两权分离率中位数的一组，分别进行回归。我们预计低于两权分离率中位数的一组的系数预期为正，低于两权分离率中位数的一组的系数预期与其相反。

2.为检验假设2，本文构建了如下模型(2):

CAR=β0+β1Sep+β2Hl+β3Sep×Hl+βi∑control+∑Ind+∑Year+ε

(2)

在模型(2)中，我们预计交乘项的系数预期为正，代表两权分离率大的企业采用现金股利政策，有正的市场反应。

四、实证结果与分析

1.根据两权分离率对现金股利政策选择的回归以及市场反应的回归，我们得到如下结果。

表1 回归结果

由表1，我们可以得知，在两权分离率低于中位数的一组(1)，该系数显著为正，符合了我们预期的假设，验证了假设1的前半部分。在两权分离率高于中位数的一组(2)，该系数为负但不显著，但是与前一组相反，验证了假设1的后半部分。在第(3)组，我们看到交乘项的系数为0.0644，且显著为正，与假设2一致，证实了信号理论对市场反应的影响。表明在两权分离度越高的情况下，发放现金股利对市场反应有积极正向的影响。

五、研究结论

本文以信号理论、代理理论为基础检验了不同的两权分离率下对现金股利政策的影响，以及两权分离率下，现金股利政策所引起的市场反应。我们选取了2013-2017年深沪A股上市公司，研究发现：随着两权分离率升高，企业越选择采用现金股利政策。但是当两权分离率达到一定程度时，两者之间关系会发生扭转。然后对两权分离率下，现金股利政策所引起的市场反应进行回归分析，发现两权分离度越高，选择采用现金股利政策，市场反应越好。以上结论为企业制定现金股利政策以及投资者如何投资存在两权分离的企业提供了参考依据，能够帮助上市公司和投资者更好的做出决策。