公司高管离婚对股价有影响吗？——基于中国上市公司的实证分析

■杜朝运，阮章妍

本文以2006年1月1日～2018年1月31日期间中国A股上市公司发生的30起高管离婚事件作为研究样本，采用事件研究法实证分析高管离婚事件对股票价格的影响。研究发现，高管离婚事件对上市公司的股票市场产生显著的短期负向影响；上市公司高管的权力越大，高管离婚引发的投资者负面的市场反应越大；高管离婚事件中涉及的股权分割比例对其婚变引发的负向市场反应没有显著影响。本文最后从公司角度提出对策建议。

一、引言及文献综述

公司战略决策的制定常常受到公司关键高管的学历、工作经验、情感情绪和市场认知等因素影响，这些影响因素均与高管的个人生活和社会关系息息相关，而高管的配偶作为其生活中的重要家庭成员，在企业管理、家务管理、维系家庭关系等方面都起着重要的作用。因此，公司高管的婚变会对公司产生重大影响，成为公司利益相关者必须要面对的重要风险之一。近年来，频频出现的“天价离婚案”及其曝光后引发的经济效应，说明了企业高管离婚不再属于个人隐私，已上升到公告事件，牵涉到商务问题。因此，针对公司高管离婚对股票价格影响的研究具有现实意义。

在国外的研究中，Neyland（2011）认为高管离婚是对CEO的一个重大冲击，它将导致CEO财富减少。他通过实证发现CEO个人财富变动会降低其风险容忍度，研究发现CEO离婚后，因董事会根据其财富变动调整CEO的薪酬计划，导致CEO报酬组合中现金、股票期权、限制性股票增加，而公司的异质性风险和整体风险显著降低。因此，高管离婚对公司绩效产生了负面的影响。Roussanov&Savor（2012）研究发现当上市公司的CEO是单身时，该公司的股票波动率较高，并且CEO会采取更为激进的投资策略。Nicolosi&Yore（2015）通过对S&P1500公司的CEO婚姻状况的考察，发现CEO的婚姻重组与企业的风险偏好之间存在正相关关系。CEO婚姻状况的改变，包括从单身到结婚或者从已婚到离婚，会增加企业并购以及大规模资本支出的可能性。

在国内的研究中，徐莉萍等（2015）从公司治理、股票价格表现、公司绩效等方面对13家高管婚变的上市公司进行深入考察，研究结论表明高管婚变直接降低了公司的股权集中度，引起了市场的短期负面反应，造成负债水平降低、资本支出减少、公司盈利能力下降、股票波动加剧、股票估值水平下降等不良影响。唐巧玲（2016）认为当进行离婚财产分割时，特别是涉及到股权的分割时，不仅会对夫妻双方的利益产生影响，还可能会对第三方的利益产生影响，如公司利益、公司股东利益等。因夫妻离婚股权的分割涉及的范围广且影响的范围大，所以离婚财产分割中涉及的股权归属问题不能仅仅视为夫妻私人财产的分割，还要考虑其他相关利益主体的权益。戴斯沁（2014）认为股权明晰对公司有重要意义，离婚将引发共同股权的分割，改变夫妻现有财产关系，在一定时期内会使股权处于不稳定的状态，从而对公司的发展前景和公众投资者的利益产生影响。离婚对股份有限公司的影响主要体现在两个方面：一是会对拟上市公司的上市进程产生影响；二是会对上市公司的股价产生影响，主要是离婚会影响上市公司的交易合法性、披露大股东的离婚事件和披露虚假信息，造成股价下跌。

以上研究多集中于对公司决策、管理层面的探讨，且多为定性分析，没有对高管离婚事件的经济效应进行实证分析，更没有从高管离婚事件角度定量考察对股票价格波动的影响。本文拟通过对上市公司高管离婚案例和相关数据的收集和筛选，按照事件研究法（CAR）中的市场调整法构建衡量高管婚变对股价影响的指标，实证分析高管婚变事件与公司股价波动之间的相互关系，探究上市公司高管离婚事件对股价的影响。

二、研究假设

高管的婚姻状态是高管个人特质之一，高管婚变将使其个人生活发生重大变化，从而会对其所做出的决策、公司业绩和投资风险产生影响。本文认为，高管婚变事件增加了公司前景的不确定性，损害了投资者信心，可能会对股票市场表现产生负向影响。投资者通过媒体报道和公司公告得知高管离婚的消息，根据有效市场假说理论，所有可知的影响股票价格的因素都会反映在股票价格中，故而高管婚变事件的经济后果也会反映在股票价格中。但是高管婚变事件这一“坏消息”对股票价格的冲击是短期的，且由于市场投资者的治理效应，股票价格将进行自我调整，甚至反转。因此，本文提出如下假设：

假设1：高管婚变事件短期内将引发上市公司股价下跌，进而减损公司的整体价值。

公司高管是公司运营的核心人物，是公司战略决策的制定者，高管的决策权力在公司运营发展中起着举足轻重的作用。而公司高管离婚会改变公司的股权结构，大部分高管离婚后的持股比例会下降，这会影响该高管在公司的地位和董事会席位，从而可能间接影响公司的决策方向。一般来说，当公司的决策权集中在少数关键高管手中时，公司的运营管理高度依赖这些关键高管，这一定程度上助长了公司的“人治”文化，而忽视了正式制度的建设。在这种权力结构的公司中，高管婚变可能会对公司经营决策管理造成一定影响，并给公司市场价值增值带来消极的影响，这是公司和投资者必须面对的重要风险之一。因此，本文提出如下假设：

假设2：高管掌握的权力越大，其婚变事件引发的投资者的负面市场反应就越强。

因高管离婚涉及股权分割，在大多数情况下会涉及个人财产和股权分割，根据《中华人民共和国证券法》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等相关规定，持股比例在5%以上的高管需要对股份变动情况进行公告。近年天价离婚案频现，财产分割中涉及的股权分割是离婚对高管最大的影响。股权分割比例的大小直接关系到高管离婚对高管的伤害程度，决定高管财富削减程度以及公司股权结构是否会重新排位等问题。如果分割比例较大，会改变公司股权结构，使高管丧失对公司的控制权，甚至引发权力之争，这将间接影响上市公司运营管理和长远发展。离婚是否涉及股权分割至关重要，股权分割的比例关系着高管婚变事件对企业的影响程度。因此，本文提出如下假设：

假设3：高管婚变事件中涉及股权分割时，分割比例越大，其婚变事件引发的投资者的负面市场反应就越强。

三、样本选取与数据来源

本文选取2006年1月～2018年1月期间我国A股上市公司发生的高管离婚公告事件作为研究样本。为了确定本文研究的样本公司，笔者在网络搜集高管离婚的相关新闻，搜索的关键字包含“高管”“总裁”“董事长”“总经理”等高管职位名称，并与“离婚”“婚变”等词结合。根据搜索到的信息，在Wind数据库中以“离婚”为关键词搜索上市公司高管离婚公告全文，对上述事件进行核实。截至2018年1月31日，共有175家公司在其公告中提及离婚事项，其中有70家公司在“首次公开发行股票招股说明书”中提及公司上市前的高管离婚，39家公司在“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书”中提及公司关联方的高管离婚，10家公司因涉及股份比例较小只在年度报告中提及高管离婚，19家公司在其他各类报告中提及高管离婚，所以这138家公司不作为本文的研究样本。“ST宝龙”“华昌达”“阳谷华泰”的公告提及的因高管离婚而分割的股份还未进行过户，“英唐智控”“三维丝”在公司签署重大协议停牌期间发布高管离婚公告，导致无法获取公司股价波动情况，“建研集团”“博思软件”因公告时间与上市时间过于接近，无法提取有效数据进行实证分析，所以这7家公司也予以剔除。本文最终确定30家公司为研究样本，具体情况如表1所示。上市公司关键高管离婚事件数据是通过对上市公司发布的离婚公告整理得到，相关财务数据、股票交易数据、高管个人特征信息、关键高管权力的相关度量数据来自Wind数据库和国泰安数据库，同时结合专业媒体门户网站的相关信息对数据进行核对与补充。本文中样本公司的选取不包括真功夫和日照钢铁等非上市公司，以及龙湖地产和土豆网等海外上市公司。

表1 高管离婚事件样本情况

续表1

四、研究设计

（一）研究方法

本文采用事件研究法（CAR）来衡量公司高管离婚事件对股价的短期影响情况，通过市场调整法，以事件窗口期内个股的行业指数收益率作为代表预期收益率的市场收益率，进而计算出累积超额收益率（CAR），用累积超额收益率（CAR）来表示短期上市公司股票的市场反应。具体来说，第一，事件日的确定：以高管离婚事件的首次公告日作为事件公告日，事件公告日在事件窗口期内被定义为第0天，如果事件公告日为股市休市日或是股票停牌日，则将股市休市或股票停牌后的第一个股票交易日作为事件公告日，定义为第0天。第二，事件窗口期的确定：通过在百度中以“离婚高管姓名+离婚”等作为关键词搜索每个样本的相关新闻信息，笔者发现公司发布高管离婚公告的日期与高管离婚事件被媒体报道的最早日期较接近。本文选取了[-3，3]作为事件窗口进行实证分析。第三，累积超额收益率（CAR）的计算：本文采用市场调整法计算累计超额收益率（CAR），并采用市场模型法对市场调整法得出的结论进行稳定性检验。具体的累积超额收益率（CAR）的计算公式为：

其中，CAR[t1，t2]表示在事件窗口期[t1，t2]内上市公司股票的累积超额收益率。ARi，t表示上市公司股票i在第t日的超额收益率。Rm，t表示市场收益率，即上市公司股票i所属行业在第t日的收益率。Ri，t表示上市公司股票i在第t日的个股收益率。公式中上市公司的行业收益率数据来自Wind数据库，个股收益率数据来自国泰安数据库。

（二）自变量设置

虽然国内外文献没有形成一种统一的高管权力度量方法，但大量文献研究多采用独立董事比例、两职兼任、董事会规模、高管任期、机构投资者持股集中度等来衡量高管权力，且董事长与总经理存在两职合一、高管的持股比例越高、董事会规模越大、董事会的独立性越低、高管任期越长，公司高管的权力就越大。因此，本文从以下6个方面构建一个综合的高管权力指标（power）：一是两职兼任情况。当公司高管完全或部分两职合一时取1，否则取0；二是高管任期情况。以高管担任公司高级管理者的任职年限是否超过样本中高管任职年限的中位数作为取值标准，当高管任期大于样本中位数时取1，否则取0；三是高管持股比例。以高管分割前持有公司股份份额是否超过样本中高管持股比例的中位数作为取值标准，当高管的持股比例大于样本中位数时取1，否则取0；四是高管持股排名。以高管分割前持有股票份额排名是否小于样本中高管持有股票份额排名的中位数作为取值标准，当高管持股排名小于或者等于样本中位数时取1，否则取0；五是董事会独立性。以内部董事占比是否大于样本中位数作为取值标准，当内部董事占比大于样本中位数时取1，否则取0；六是董事会规模。以各上市公司董事会人数是否大于样本中董事会人数的中位数作为取值标准，当董事会人数大于中位数时取1，否则取0。然后，将上述6个方面的取值加总，得到高管权力衡量指标，该指标的数值越大，高管的权力就越大。最后，构建一个高管权力的哑变量，以高管权力综合指标是否大于样本高管权力指标的中位数作为取值标准，当高管权力综合指标大于样本中位数时取1，否则取0。

本文还需构建一个股权分割比例的哑变量（equity）来衡量离婚对高管的影响程度。高管股权分割比例越大，财产损失就越多，对其造成的影响就越大。本文以离婚股权分割比例是否大于样本中股权分割比例的中位数为取值标准，当离婚股权分割比例大于样本中位数时取1，否则取0。

（三）模型构建

针对提出的假设1，本文通过T检验方法检验关键高管离婚事件的累积超额收益率（CAR）的均值是否显著小于0，以此分析上市公司高管离婚事件对股票市场的短期影响情况。针对假设2和假设3，为了研究高管权力和股权分割比例对高管婚变事件的短期市场反应是否显著，本文设计的回归模型如下：

其中：CAR[t1，t2]为因变量；β0为截距项；Power是代表高管权力的自变量；Equity是代表股权分割比例的自变量；∑Control是代表相关控制变量，ε是随机扰动项。借鉴事件研究相关文献的研究方法，本文控制了总股本（capital）、负债水平（leverage）、股权集中度（large）、公司规模（size）、市净率（MB）、市值账面比（MTB）等公司财务特征变量。其中：Size取值为公司上年末总资产的自然对数；Capital取值为公司上年末总股本的自然对数；Leverage取值为公司上年末总负债占总资产的比值；Large取值为第一大股东持股份额占总股本的比重；MB取值为公司上年末每股市价与每股净资产的比值；MTB等于公司上年末总市值与股东权益账面价值的比值。模型中涉及的变量具体如表2所示。

表2 变量描述表

续表2

五、实证分析

（一）描述性统计分析

本文主要变量的描述性统计结果如表3所示。从表3可知，在事件窗口期[-3，3]内的代表短期市场反应的累积超额收益率（CAR）的中位数和均值都小于0，且累积超额收益率（CAR）的极小值的绝对值较大，这说明高管离婚事件会造成股价的下跌，甚至可能对股价产生较大的负面影响，这与本文假设1的理论预期相符。

表3 描述性统计

（二）相关性分析

本文通过SPSS软件分析了解释变量与被解释变量之间的相关性，描述了各主要变量的Pearson相关系数，如表4所示。第一，事件窗口期内的累积超额收益率（CAR）与高管权力Power的相关系数都是负数，且统计上显著，与假设2的理论预期相符。第二，事件窗口期内的累积超额收益率（CAR）与分割比例虚拟变量（equity）的相关系数在统计上不显著，与假设3的理论预期不相符。第三，公司规模（size）与总股本（capital）正相关（r=0.469，p＜0.01），意味着公司资产越多，发行性股票就越多。第四，公司规模（size）与资产负债率（Leverage）正相关（r=0.414，p＜0.05），意味着公司资产规模越大，公司的资产负债率就越高。其他变量之间相关系数的绝对值大部分都小于0.50，说明将这些变量纳入回归模型中不会存在严重的多重共线性问题。

（三）假设检验

假设1的检验：本文通过T检验方法检验了事件窗口期内投资者对于上市公司高管离婚事件的短期市场反应的平均值。本文选择事件窗口期[0，2]、[0，3]、[0，4]与[-1，0]、[-2，0]、[-3，0]内的累积超常收益率（CAR）的均值进行对照比较。从表5可以看到：第一，在事件窗口期[0，2]、[0，3]、[0，4]的累积超额收益率（CAR）小于0的样本量都超过了总样本的二分之一，初步支持了假设1；第二，在事件窗口期[-1，0]、[-2，0]、[-3，0]里，累积超常收益率CAR的均值T检验都不显著；第三，事件窗口期[0，2]、[0，3]、[0，4]的累积超额收益率（CAR）的均值T检验都至少在10%的统计水平下显著小于0。这些结果综合表明，公司高管离婚事件短期内会引发上市公司股价下跌，假设1通过检验。

表4 相关性分析结果

表5 各事件窗口累积超额收益率及其统计显著性检验

假设2的检验：本文将高管权力（Power）根据其中位数划分为两组，分别是Power=0组（不大于中位数）与Power=1组（大于中位数），并进行了组间的差异分析，组间均值差异T检验结果如表6所示。通过比较两个分组的均值，发现Power=1组的均值远远小于Power=0组。同时，Power=1组的累积超额收益率（CAR）相较于Power=0组均值的T检验都在5%的统计水平下显著更小。这证明与权力较小的高管相比，权力较大的高管的离婚事件会引起投资者更显著的且较强的短期负面市场反应。因此，T检验分组结果的差异支持了假设2，即高管权力越大，投资者会产生更大的负面市场反应，从而高管离婚事件会给上市公司造成更大的负面影响。

表6 事件窗口期累积超额收益率组间差异分析结果

假设3的检验：根据样本公司高管股权分割比例将样本划分为两组，Equity=0组（不大于中位数）和Equity=1组（大于中位数）。表6数据表明，在所有事件窗口期内，Equity=0组与Equity=1组的累积超额收益率（CAR）的均值都小于0，且Equity=0组与Equity=1组的均值T检验不存在显著差异。该结果表明，无论高管股权分割比例大小，高管离婚事件都会引发负向的市场反应，但是上市公司高管离婚股权分割比例的大小不会对高管离婚事件引发的股价下降程度造成巨大影响，即结论不支持假设3。

（四）多元回归分析

为了进一步验证假设2和假设3，本文以30个上市公司高管离婚事件为样本，以累积超额收益率（CAR）作为因变量，高管权力变量（Power）和股权分割比例（Equity）作为自变量，并对年份和相关控制变量进行控制，建立多元回归模型进行实证分析，以检验高管权力和股权分割比例对高管离婚事件引发短期股价下跌的具体影响情况，多元回归分析结果如表7所示。

根据表7数据显示，所有事件窗口高管权力都对累积超额收益率有10%以内统计显著的负回归系数，这表明高管的权力越大，其离婚事件将引发的投资者的负面短期市场反应越大。究其原因，高管权力代表着其在公司中的地位、影响力和控制决策权力，高管权力越大，其对公司的影响力也越大，当其因离婚导致手中持有的公司股权减少时，高管本人在公司的权力被削弱，由此引发股权结构变动、控制权变动、公司发展战略变动等一系列动荡的可能性较大，对公司造成的负面影响也越大。因此，高管权力对因高管离婚引发的上市公司股价下跌产生显著性影响，检验结果支持假设2。

表7 市场调整法的多元回归分析结果

与表6分组差异分析结果类似，表7中的多元回归分析结果显示，在事件窗口回归结果中，股权分割比例的系数都为负，但是股权分割比例（Equity）对累积超额收益率（CAR）没有得到统计上显著的回归系数，这表明检验结果不支持假设3，高管离婚股权分割比例大小对投资者的负向市场反应没有显著性影响。因此，假设3不成立。

（五）稳健性检验

为了加强数据的研究方法和指标解释能力的可靠性和说服力，本文采用市场模型法对市场调整法进行稳健性检验。通过选取事件发生之前的[-120，-31]作为估计窗口期，以此来预期正常收益率并计算累积超额收益率（CAR）。回归结果显示①限于篇幅，留存备索。，在事件窗口期内，高管权力（Power）都得到10%以内显著的负回归系数，而股权分割比例（Equity）都得到没有显著关系的负回归系数。通过市场模型法得到的稳定性检验多元回归分析结果和市场调整法得到的多元回归分析结果是一致的，高管权力（Power）对窗口事件期内累积超额收益率（CAR）影响显著，即高管权力越大，其离婚对股价下跌造成的影响越大；而股权分割比例（Equity）对窗口事件期内累积超额收益率（CAR）影响不显著，即不论高管离婚股权分割比例大小，高管离婚事件都会对股价下跌造成影响。运用市场模型法进行检验的结果支持假设2，不支持假设3。因此，本文的研究结论是稳健的。

六、结论及建议

本文以中国A股上市公司2006年1月1日～2018年1月31日之间发生的30起高管离婚事件作为研究样本，使用事件研究法实证分析高管离婚事件对股票价格的影响，得出如下结论：一是高管离婚事件使股票市场产生显著的负向短期累积超常收益，会给公司的市场价值带来损失。这在一定程度上凸显了高管作为公司的管理者或者控股者的私人问题对公司的影响力；二是高管婚变事件窗口期内，高管权力对公司短期累积超额收益产生显著性影响，即上市公司高管权力越大，高管离婚引发的投资者负面市场反应越大；三是高管离婚事件中涉及的股权分割比例对其引发的负向市场反应没有显著性差异，说明无论分割比例大小，高管离婚均会对股票市场产生负面影响。

基于高管离婚事件会对上市公司产生负面影响的可能，从上市公司角度看，要完善公司治理结构和股东家庭财产约定，可在上市公司设立之初达成协议，要求各股东签署婚姻财产约定，以防控股股东婚变在公司控制权上产生分歧，以此增强股权结构的稳定性，规避高管离婚股权分割所产生的公司治理问题，降低对婚变上市公司的影响。同时，上市公司可以选择恰当的时间发出离婚涉及的股权变动公告，例如在节假日期间，从而给市场消化信息的缓冲时间，减少投资者对公告过度反应的发生概率。根据现实中高管离婚案例的分析，相比于上市公司而言，高管离婚对拟上市公司会造成更大的负面影响。实控人和高管的婚变可能使上市计划被搁置，甚至泡汤，更甚者可能使公司未来的发展一蹶不振。因此，从拟上市公司角度看，可以恰当地选择离婚时机，比如“先上市、再离婚”，以防对投资者信心和公司的上市进程产生影响。