分析师关注、内部控制与企业债务融资约束

■范云蕊，李辰颖

本文以我国A股上市公司2013～2017年数据为基础，实证检验内部控制质量和分析师关注对债务融资约束的影响。研究结果表明，内部控制质量越高、分析师关注度越高的企业，债务融资期限水平越长，融资成本越低，新增贷款规模越大，即债务融资约束越宽松；并且，分析师关注与内部控制质量在缓解债务融资约束方面存在替代效应；此外，进一步分析这种替代效应在不同产权性质和不同市场地位的企业中的差异，相比于国有企业，在民营企业中分析师关注与内部控制质量对缓解债务融资约束的替代效应更加显著；相比于市场地位高的企业，在市场地位低的企业中分析师关注与内部控制质量对缓解债务融资约束的替代效应更加显著。

一、引言

近年来，企业投融资需求不断扩增，但受客观市场环境和企业自身实力限制，股权融资难度较大，债务融资方式成为大部分企业获得资金支持的重要渠道。截至2017年底，全国企业法人单位数量已经超过1809万家，达到上市标准的企业却仅有3485家，占比不过万分之二，绝大部分的企业很难获得股权资本的支持；而资本市场上债务融资面临的不合理现象又给众多企业带来了困扰。其中，因信息披露质量引发的信息不对称风险尤为突出。

信息是债权人与融资企业进行沟通的“桥梁”。债权人在提供资金时，通常会对企业会计信息披露质量的准确性和可靠性有较高要求，进而考虑是否可以放宽债务融资约束。信息披露质量可从两个方面反映。一方面，内部控制能监督企业财务信息的产出，高质量的内部控制能够保证企业会计信息披露的质量，传达积极的信号，增强债权人投资的信心，进而做出合理的决策，还可以避免道德风险和逆向选择问题的发生，降低债权人作为投资方可能产生的内部代理冲突及代理成本，进而有效缓解企业债务融资约束。另一方面，作为连接投资者和企业的信息桥梁，且作为一种外部监督机制，分析师所发布的信息也越来越被投资者所信任。分析师关注作为企业外部监督中的重要环节，凭借其对企业信息的充分了解和考量以及高度的专业性，能够以“通俗易懂”的方式让债权人精准的掌握企业的实际状况，降低信息不对称的风险。

内部控制质量的提升以及分析师关注的存在均能缓解企业债务融资约束。鉴于此，本文拟借鉴刘焱等（2013）的研究将债务融资约束分为债务融资期限水平、债务融资成本和新增债务融资三个方面进行阐述和验证，探究内部控制质量、分析师关注对债务融资约束的影响，且从分析师关注角度探究在对债务融资约束影响中其与内部控制质量的潜在关系，并进一步分析二者的潜在关系在不同产权性质和不同市场地位的企业中的差异。

二、理论分析与研究假设

（一）内部控制质量与债务融资约束

随着上市公司内部控制失效事件的不断发酵，国内外学者们越发关注内部控制质量与债务融资约束问题。同时，通过对相关文献的阅读和梳理，发现内部控制是通过如下几方面影响债务融资的：

第一，基于信息不对称理论和不完全契约理论，银企之间的信息不对称问题给债权人带来的风险是不可预期的，且会发生逆向选择，融资方在信贷市场上面临的融资贵、融资难问题也是不可避免的。高水平的内部控制质量可以增进企业与债权人之间的无形联系，增强双方信息沟通的质量，降低信息不对称，进而降低风险成本和代理成本。

第二，基于信号传递理论，内部控制建设有助于提高会计信息披露质量进而影响信用评级等。企业通过建立内部控制制度可以有效提升财务报告及经营信息等会计资料的真实可靠性，并通过监督作用能够有效推进内部控制目标的实现。杨有红等（2011）证明通过提高内部控制质量能够有效改善企业财务报告质量。刘启亮等人（2013）通过实证研究发现企业内部控制越好，会计信息披露质量越高。而会计信息披露质量的高低会直接影响债权人能否及时收回全部融资金额，债权人也会因此进行衡量，进而影响企业债务融资的签订。

第三，基于利益相关者理论，内部控制制度建设有助于维护企业的社会责任，良好地执行社会责任有助于提升企业整体价值进而引导利益相关者做出合理决策。企业的社会责任信息披露质量会对债务融资情况产生显著影响，高质量的内部控制对企业社会责任的履行起到了很好的强化作用（李文昌和杨沈炜，2018），这种强化作用也会间接作用于企业债务融资的签订。

第四，基于公司治理理论，有效的内部控制建设不仅可以改善企业治理水平，还可以进一步提高企业绩效。如果企业内部控制水平较高，则可以带动企业财务信息质量的提升，日常生产经营中所形成的经济效益也会提高，表现为企业盈利能力较强，更容易获得债权人的青睐，相应的债务人使用资金的代价也会降低（陈汉文和程智荣，2015）。且企业内部管理人员侵占资产行为的几率会相应减少，内部循环资金流相对有保证，企业面临的违约风险会降低，融资机会大大增加，其债务融资规模也将切实扩大（陈柏成，2016）。

基于经济学和投资学原理以及上述几点，表明社会资金比较倾向于汇集在高收益、高效率的企业，债权人在进行资金投资时会注重企业绩效和管理水平，特别是在长期投资时。据此，结合刘焱等（2013）的研究，本文将债务融资约束分为三个方面，并提出第一个假设：

H1a：内部控制质量与企业债务融资期限存在显著正相关关系。

H1b：内部控制质量与企业债务融资成本存在显著负相关关系。

H1c：内部控制质量与企业债务融资规模存在显著正相关关系。

（二）分析师关注、内部控制质量与债务融资约束

证券分析师对缓解信息不对称的影响机制主要表现在两个方面：第一，证券分析师因其具有财务数据解读和剖析的专业能力，能够向外部投资者传递公允且有价值的高质量信息以方便投资者进行决策参考（刘星和陈西婵，2018），起到信息中介的作用。黄波和王满（2018）等人实证探究了分析师预测质量与债务融资成本的负相关关系，文章中还提到分析师的预测质量同分析师关注一样，均能向投资者传递信息。第二，证券分析师作为专业的外部监督机制，可凭借其强大的专业背景，通过数据挖掘、解读数据和分析数据的能力，洞悉企业财务信息背后隐藏的管理层自利行为甚至舞弊等问题，加上对企业的长期跟踪关注，更能抑制管理层的机会主义行为，并促使其主动提升对外信息披露质量。综上，分析师关注的信息传递作用及外部监督规避风险作用，均使得企业数据透明化，进而缓解企业债务融资约束。基于此，本文提出第二个假设：

H2a：分析师关注与企业债务融资期限存在显著正相关关系。

H2b：分析师关注与企业债务融资成本存在显著负相关关系。

H2c：分析师关注与企业债务融资规模存在显著正相关关系。

基于上述分析发现，分析师关注和内部控制质量均能缓解企业的债务融资约束。内部控制质量较差的公司，通常信息不对称情况也十分严峻，而分析师关注作为外部的监督机构则可以客观的降低信息不对称风险从而减小风险溢价；此外，内部控制质量较差，也会引起证券分析师的更多关注，从外界监管角度，企业管理层就不会因内部控制质量水平的欠缺而损害债权人利益。基于此，本文提出第三个假设：

H3a：分析师关注与内部控制质量在延长债务融资期限的作用中有显著的替代效应，即分析师关注可以抑制由于内部控制质量差诱发的缩短债务融资期限。

H3b：分析师关注与内部控制质量在降低债务融资成本的作用中有显著的替代效应，即分析师关注可以抑制由于内部控制质量差诱发的高债务融资成本。

H3c：分析师关注与内部控制质量在扩大债务融资规模的作用中有显著的替代效应，即分析师关注可以抑制由于内部控制质量差诱发的缩小债务融资规模。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取沪深两市2013～2017年间A股主板上市公司数据作为初始样本，并对所有数据进行如下筛选：剔除金融业、保险业企业数据；剔除ST类等被特殊处理的企业；剔除数据及变量缺失的企业。同时，对主要的连续变量做上下1%的winsorize缩尾处理。本文使用的上市公司内部控制指数数据来源于深圳迪博公司DIB数据库，分析师关注数据取自国泰安数据库，后续内容所用到的产权性质数据和市场地位数据也取自国泰安数据，并对所有原始数据进行手工整理。相关的数据处理和统计分析采用Excel、Stata15软件。

（二）模型设定及变量选择

本文将采用多元回归分析对我国上市公司内部控制质量与债务融资约束之间的关系进行研究，针对假设采用的多元回归模型如下：

本文被解释变量Constraints代表企业的债务融资约束，参照刘焱等（2013）的研究方法将债务融资约束分为三个方面。其中，Constraints1表示债务融资期限水平，因为企业的银行借款占据债务融资的绝大部分，且发行债券的企业占少数，本文仅用长期借款占比代表债务融资期限；Constraints2表示债务融资成本，利息支出包含所有带息债务的利息，所以公式分母用带息负债表示；Constraints3表示债务融资规模，通过新增贷款的规模衡量。

本文解释变量为内部控制质量（ICi，t），该变量选用迪博数据库中的内部控制指数①迪博内部控制指数是以国内外现有的权威评价方式为基础，按照沪深两市指导准则以及内部控制五要素，融合国内出台的相关政策及企业实际情况所进行的综合评分得出的结果。衡量。

表1 变量定义表

文章的调节变量为分析师关注（AN），本文借鉴冉明东和王成龙（2014）的方法，以上市公司分析师关注的数量来衡量分析师关注。

此外，借鉴于刘焱等（2013）、刘进和郑琰（2018）等学者的研究，引入表1所示的控制变量。同时，债务融资约束还会受到企业所属的不同行业、不同时期货币政策的松紧的影响，故而加入行业哑变量（Ind）以及年度哑变量（Year）进行控制。具体变量名称及定义见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计

如下表2是主要变量的描述性统计结果。结果显示内部控制整体表现较为平稳，但在不同企业间存在差异。分析师关注这一变量是上市公司分析师的跟踪人数，平均值为9。债务融资期限相对稳定，不过并非所有企业都存在长期借款，但有的企业只有长期借款，这就导致最大值和最小值出现极端现象。债务融资成本方面，我国企业平均负担的利息水平为5.78%，且不同企业间负担的债务成本差别较大。债务融资规模以新增贷款的规模占总资产比重衡量，平均值为0.0232，表示平均新增贷款规模占期末总资产规模的2.32%，最大占比高达66.5%，样本为负时表明企业当年无新增贷款。债务融资期限越长、融资成本越低、新增贷款规模越大表明企业所受的债务融资约束条件越宽松，上述三个被解释变量在不同企业间均存在不同程度的差异，间接说明了银行等机构会按照自己的评估标准针对不同企业制定不同的债务融资约束条件。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

文章的主要变量债务融资约束与内部控制质量、分析师关注的相关性分析结果如下表3所示，内部控制质量正向影响债务融资期限水平，且在1%水平上显著，说明企业内部控制质量越高，债权人会愿意加长对企业放贷的期限；分析师关注也正向影响债务期限水平，且在1%水平上显著。内部控制质量与企业债务融资成本呈负相关关系，且在5%水平上显著，说明内部控制质量越高，企业负担的债务成本越低；分析师关注也与债务融资成本呈负相关关系，在1%水平上显著。内部控制质量与新增贷款规模在1%水平上显著正相关，说明内部控制质量越高，企业可能获得的债务融资机会越多，相应获取的贷款规模更大；分析师关注也在1%水平上显著影响债务融资规模。综上，内部控制质量越高，分析师越关注，企业越能获取到宽松的债务融资约束，结果均符合预期。为了使结果更切合实际，需要通过多元回归分析来具体验证上述相关关系。

表3 相关性分析

（三）多元回归分析

为了验证上述前三个假设，结合以上模型分别做了三组多元回归分析，其结果如下表4。如表4（1）列所示，在控制了其他变量的影响后，内部控制质量系数约为0.075，在5%水平上显著，说明企业内部控制质量与债务融资期限显著正相关；且F为11.69，在1%水平上显著，说明模型（1）在整体上拟合效果较好，假设1a成立；分析师关注的系数也在5%水平上与债务期限呈显著正相关；内部控制质量与分析师关注的交互项系数在5%水平上显著，说明在延长债务期限中，内部控制质量与分析师关注存在显著的替代效应，假设3a成立。表4中（2）列结果显示内部控制质量、分析师关注均在1%水平上显著负向影响债务融资成本；二者的交互项也是呈5%水平上显著，且F为4.54，并在1%水平上显著，模型（2）在整体上拟合效果较好。表4中（3）列结果显示内部控制质量、分析师关注均在1%水平上显著正向影响债务融资规模；二者的交互项也是呈1%水平上显著，且F为3.95，并在1%水平上显著，模型（3）在整体上拟合效果也较好。基于上述分析结果，内部控制质量高的企业，分析师关注度高的企业，债务融资期限越长，融资成本越低，新增贷款规模越大，即所能获取的债务融资约束越宽松，且内部控制质量与分析师关注在缓解债务融资约束的影响中具有替代效应，结果与预期相符。

表4 多元回归结果

（四）补充检验

1.产权性质的作用差异

现实中，在获得融资时不同产权性质的企业会受到一些差别待遇。第一，国有企业承担了更多的社会职能，政府出于保护和支持的目的会以财政补贴的形式回馈给企业；第二，对于陷入财务困境和债务危机的国有企业，政府通常会加大支持力度，导致国企通过提高内部控制质量和增强分析师跟踪关注进而缓解债务融资约束的欲望弱于民营企业；第三，基于信任机制，国有企业因其“光环效应”会传达出一种政府担保的信号，从而提高该种产权性质的授信程度，而民营企业因缺少政治关联，只能通过提高内部控制质量、分析师关注，降低与债权人之间的信息不对称，从而争取更多、更“优惠”的融资。基于此，本文对上市公司的产权性质进行分组，检验产权性质对内部控制质量与分析师关注在债务融资约束的替代关系的影响。对比分析结果显示①限于篇幅，留存备索。，较之国有企业，民营企业内部控制指数、分析师关注以及二者的替代效应的系数在三个被解释变量的模型中均更为显著，且相关性也均符合预期，说明民营企业会更加关注内部控制质量、分析师关注以及他们之间的替代作用在缓解债务融资约束中的影响，即内部控制质量与分析师关注对缓解债务融资约束的替代效应在民营企业中更为显著。

2.市场地位的作用差异

市场地位在一定程度上可以象征企业实力。在同行业的激烈竞争中，如果企业因其雄厚的储备，脱颖而出，拔得头筹，且受外界环境诸如政府调节、消费者需求等因素变动的影响较小，有很强的适应能力，那么该企业一般表现为市场地位高，具备很强的竞争实力。同时，该类企业因其处于竞争优势地位，享有的市场定价能力进一步扩大其获利空间，从而拥有较为充足的现金流保证。并且，这类企业一般实际规模较大，治理能力较强，发展较为成熟，其内部控制效果和外部反馈结果也会更佳，债权人会因此增强对该类企业的信任，放缓融资约束。相反，市场地位较低的企业，其竞争地位处于劣势，获利空间不明朗，未来不确定性较大，会更加看中高质量的内部控制质量以及持续的证券分析师跟踪关注给企业带来规避未来经营风险的可能性。债权人在进行投资考量时也会因此更加关注内部控制质量的作用以及外部监督所反馈的信息。基于此，以企业年营业收入/行业年营业收入来衡量市场地位，以高于或低于中位数来区分市场地位高低，以此分组分析进一步补充验证。对比分析结果显示①限于篇幅，留存备索。，低市场地位组，其内部控制指数、分析师关注和二者间替代效应的系数均是显著的，且系数绝对值更大，结果符合预期。即当企业市场地位低时，内部控制质量、分析师关注以及二者的替代作用均对债务融资约束具有显著影响，企业还会更加关注内部控制质量与分析师关注对于缓解债务融资约束的替代效应，以更好地消除债权人的投资顾虑。

（五）稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文进行了相应的稳健性检验。第一，将债务融资成本指标利息支出占相应负债的比率替换为净财务费用占有息负债的比率；第二，利用十分位数回归法对数据进行处理再检验一次模型。将替换后的变量和处理后的数据带入模型中重新对假设进行多元回归分析和分组检验分析，得出的结论仍能支持上述分析结果，研究结论稳健。

五、结论与启示

本文通过实证分析验证了内部控制质量、分析师关注与债务融资约束的关系。研究发现，高质量的内部控制能够显著缓解企业债务融资约束，并能影响企业的债务融资能力。同时，通过验证得出分析师关注与内部控制质量在缓解债务融资约束的影响中有显著的替代作用，通过补充检验得出民营企业、市场地位低的企业会更加关注内部控制质量、分析师关注以及他们之间的替代作用在缓解债务融资约束中的调节作用。因为当企业为民营企业或处于市场地位低时，通过提升内部控制质量和加强分析师关注能够更显著的缓解债务融资约束。

本文的研究具有如下启示：首先，本文的研究结果能够解释企业完善内部控制在债务融资中的必要性，有助于上市企业自发、严格按照《企业内部控制基本规范》的内容实施和强化内部控制。监管部门要充分意识到内部控制质量在此方面的影响以及分析师关注在改善市场信息环境中的关键作用，推动相关的法规建设，加强和督导分析师团队建设，使企业自觉接受证券分析师跟踪。其次，本文的研究结论为银行等债权人的投资决策提供依据。债务融资契约条款是由银行或其他债权人所规定的，可以通过将内部控制质量、分析师关注等指标纳入银行评价体系或债权人决策系统中加以衡量债务契约的签订。最后，分析师关注与内部控制质量在缓解债务融资约束的影响中的替代作用，意味着外部投资者尤其是债权人应该结合分析师出具的分析跟踪报告和内部控制质量两个方面的信息做出最为合理的决策。此外，站在企业内部角度，特别是民营企业，内部控制质量的提升和分析师关注度的加强不仅可以改善企业债务融资约束的紧张状态，对于共同促进公司治理和改善公司绩效均有积极的促进作用。