商业信用再配置对企业研发投入的影响研究——基于投资者情绪的调节效应

■徐小阳，吴宇轩

本文基于2011～2017年中国沪深A股上市公司的面板数据，实证检验了商业信用再配置对企业研发（R&D）投入的影响机制，并探讨了投资者情绪在商业信用再配置与企业R&D投入之间的调节效应。研究结果表明：企业的R&D投入与其在商业信用再配置中获得的商业信用显著正相关，投资者情绪在商业信用再配置与企业R&D投入的正向关系中具有负向调节效应，即高涨投资者情绪会弱化商业信用再配置对企业R&D投入的正向效果。研究结论有助于从非理性视角理解商业信用再配置对企业R&D投入的影响效应，对上市公司、政府监管部门进行科学决策具有重要的借鉴价值。

一、引言

中国政府已明确提出全面提升企业自主创新能力，构建创新型国家的发展战略。然而，企业研发（R&D）投入是一个漫长且持续的过程，具有信息不对称性、长期性和累积性等特点，导致企业R&D投入面临着严重的融资约束问题（Brown et al，2012），而从金融市场获得R&D投资资金则是破解企业R&D融资困境的重要手段（Hall，2010）。

在中国，银行在金融市场中占据主要地位，但银行对信贷资源的配置不够均衡，数量占绝大多数的非国有企业与中小企业仅从银行系统中获得少量资金。因此，在银行信贷等正规金融渠道之外，企业之间的商业信用在金融资源的配置上发挥了补充作用（Tsuruta，2015）。根据商业信用再分配理论，商业银行等正规金融机构将资金分配给具有融资比较优势的企业，这称之为资金的首次分配，而这些融资比较优势企业将所得信贷资金通过商业信用这一供应链渠道让渡给融资比较劣势企业，这称之为商业信用再配置。在中国，表现为国有企业给予了民营企业大量的商业信用。在这种情况下，部分从银行系统难以获得资金的企业可能将再配置的商业信用作为企业R&D投入的融资渠道。

目前国外有关商业信用再配置影响的研究很多，大多认为商业信用再配置有效地缓解了中小企业的融资约束，部分缓解了信贷资源配置效率低的问题，但同时也降低了企业的资产流动性，对企业的长期经营有一定的负面影响（Ge&Qiu，2007；Cull et al，2009）。国内关于商业信用对企业影响的研究主要集中在企业投资与企业发展方面（孙浦阳等，2014；于洪霞等，2011），商业信用对企业R&D投入影响的相关研究较为罕见。据此，本文重点研究商业信用再配置与企业R&D投入之间的关系，并考察投资者情绪这一非理性因素对这种关系是否存在影响。

二、研究假设

目前，我国金融市场发育尚不完善，银行主导的信贷资源配置存在着明显的“所有制歧视”（张杰等，2013）。大量的银行信贷资源被分配给国有企业，而占绝大多数的非国有企业仅能获得少量的银行信贷。当企业从资本市场和金融机构难以获得足够的资金时，商业信用便成为企业重要的融资方式，有研究认为商业信用再配置对正规金融具有补充作用（Tsuruta，2015），能够缓解企业的融资约束，进而可能对企业R&D投入具有促进作用。加之，我国企业的商业信用由于高占比和循环流动的特点，能够提供持续的、大量的资金，相当于企业的长期债务融资（李心合等，2014），这对于高风险、高成本的研发投入来说无疑是良好的融资来源。综上所述，提出如下假设：

H1：商业信用再配置对企业R&D投入存在促进效应，即企业通过商业信用再配置获得的商业信用越多，企业的R&D投入越大。

现有研究表明，投资者情绪会对企业投资行为产生影响（Polk&Sapienza；2008）。企业R&D投资作为企业投资的重要组成部分，显然也会受到投资者情绪的影响。一方面，在投资者情绪高涨的时候，公司股价被高估，企业的股权融资成本降低（孙青，2017），企业能够以更低的成本获取外部资金，从而刺激企业的R&D投资。另一方面，当投资者情绪高涨时，管理者可能为迎合高度乐观的投资者情绪而增加企业各方面的投资支出，以寻求在较短的时间内使得企业的价值获得提升（Grundy&Li，2010）。对于研发投入而言，企业创新能力是提升竞争力的关键，当投资者情绪处于高涨时期，企业管理层可能会为迎合市场诉求而加大研发投入。相反地，低迷的投资者情绪会降低企业的R&D投入积极性。基于上述分析，本文提出以下假设：

H2：投资者情绪对企业R&D投入有显著正向影响，即高涨的投资者情绪会促进企业的R&D投入。

当股市等渠道融资成本上升时，商业信用会在企业投资过程中发挥更大作用（孙浦阳等，2014）。而在投资者情绪高涨时，企业的股权融资成本降低，融资约束减弱，导致企业通过商业信用再配置获取资金的意愿减弱，企业更倾向于利用从股市募集到的资金投入企业R&D项目，从而使商业信用再配置对企业R&D投入的促进作用被弱化；相反，在投资者情绪低迷时，企业的股权融资成本上升，转而倾向于利用商业信用再配置作为融资渠道，导致商业信用再配置对企业R&D投入的促进作用被强化。基于上述分析，本文提出以下假设：

H3：投资者情绪在商业信用再配置与企业R&D投入的正向关系中具有负向调节效应，即高涨投资者情绪会弱化商业信用再配置对企业R&D投入的促进作用，而低迷的投资者情绪会强化商业信用再配置对企业R&D投入的促进作用。

三、数据来源与模型设计

（一）数据来源与样本选择

本文原始数据主要来源于同花顺iFind数据库、CSMAR数据库以及沪深上市公司年报，以2011～2017年在沪深A股上市的企业为初始样本，从中剔除金融类公司、ST类公司以及数据缺失的公司。筛选后的样本最终包括2136家上市公司，12236个观测值。采用Stata12.0软件进行实证分析。

（二）研究模型与变量定义

为检验商业信用再配置对企业R&D投入是否存在影响以及投资者情绪在这一过程中是否存在调节效应，本文采用以下研究步骤：

第一步，研究企业R&D投入是否与在商业信用再配置中获得的商业信用有关。本文在借鉴Brown等（2012）研发投入影响因素模型的基础上构建模型（1）：

其中，控制变量Z的集合设定为：

第二步，研究企业R&D投入是否与投资者情绪相关，在模型（1）的基础上，引入滞后一期投资者情绪作为解释变量构建模型（2）：

第三步，研究商业信用对企业R&D投入的影响是否因为投资者情绪的变化而变化，在模型（1）与模型（2）的基础上，添加了商业信用与投资者情绪的交乘项作为解释变量，具体模型如下：

第四步，本文将对样本企业进行分类并进行异质性检验，将全部样本按照所有制分为国有企业与非国有企业；按照上市时间的长短，将大于上市时间均值的企业界定为成熟企业，小于上市时间均值的企业界定为年轻企业。将分类后的样本分别根据模型（1）、模型（2）和模型（3）进行比较研究。

各模型中的相关变量定义见表1。其中，RD表示企业R&D投入，使用企业研发支出/企业总资产的企业研发投入密集度指标来衡量；TC表示在商业信用再配置中企业获得的商业信用，根据Peterson&Rajan（1997）以及 Guariglia&Mateut（2006）的研究，企业在商业信用再配置中获得的商业信用主要为应付账款，参考石晓军等（2010）年的做法。用企业应付账款/企业总资产来衡量；Sent表示企业的投资者情绪，参考Polk&Sapienza（2008）以上一年度的动量指标度量的方式来衡量；公司规模作为企业R&D投入中的常用指标以总资产取自然对数来衡量；因为模型中包含投资者情绪这一指标，Age没有选取截止至相应年度公司成立时间而是选择了截止至相应年度公司上市时间来衡量；公司成长性选择公司主营业务增长率来衡量。

表1 变量定义与说明

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

相关变量的描述性统计分析结果如表2所示。根据表2可知，中国A股上市公司的R&D投入强度较低，平均仅占企业总资产的2%，同时上市公司之间的R&D投入差距明显，很多上市公司R&D投入几乎为零，而R&D投入最高的公司占到公司总资产的56%。同时，上市公司之间的商业信用差距非常显著，投资者情绪的最大值、最小值以及标准差表明在2011～2017年这一时期的投资者情绪波动较大，这与样本期间中国股市发生剧烈波动这一事实相符。其他变量均符合统计量特征，在此不加以赘述。

表2 样本变量的描述性统计

（二）面板数据回归分析

本文对模型（1）～（3）进行豪斯曼检验，在1%显著性水平下拒绝随机效应模型的原假设，进而确定三个模型均采用固定效应模型。

表3报告了模型（1）、（2）、（3）的估计结果。第2列是模型（1）的回归结果，商业信用（TC）的回归系数在1%水平上显著为正，说明商业信用与企业R&D投入之间存在着显著的正相关关系。当企业在商业信用再配置中获得的商业信用增加时，企业的融资约束得到缓解，可供R&D支出的资金增加。假设H1得到验证。

表3 模型（1）、（2）、（3）实证检验结果

控制变量中，Size的系数为负，这说明与规模较小的企业相比，大企业具有较强的市场竞争力。因此，相较于中小型企业，大型企业的创新动力相对不足，R&D投入也相对较少。Age和Lev的系数为正，表明企业成立时间越久，研发投入越多。Growth的系数为正，表明企业的成长性越高，企业对R&D的投入越大，可能是因为企业对未来的盈利预期较为自信，更愿意对R&D项目进行投资以获取长期的技术优势。

表3第3列是模型（2）的回归结果，投资者情绪（Sent）这一指标的回归系数在10%的水平上显著为正，说明投资者情绪与企业的R&D投入有显著的正相关关系。当市场上该企业的投资者情绪高涨时，企业通过股市进行融资的成本降低，融资约束得到缓解，进而导致R&D投入的资金增加；当市场上对该企业的投资者情绪低迷时，企业通过股市进行融资的成本升高，融资约束加剧，导致R&D投入的资金减少。假设H2得到验证。

表3第4列是模型（3）的回归结果，从结果中可以得出商业信用与投资者情绪的交乘项在1%的水平上显著为负，表明在投资者情绪高涨时，原来通过商业信用再配置为企业R&D投入进行融资的企业会减少对商业信用的依赖，转而从其他渠道进行融资，从而导致商业信用对企业R&D投资的促进作用被弱化；而在投资者情绪低迷时，通过股市等渠道融资的成本提高，企业会转而寻求通过商业信用再配置为企业R&D投入进行融资，导致商业信用对企业R&D投资的促进作用得到强化。假设H3得到验证。

五、企业异质性检验与稳健性检验

（一）基于产权属性的异质性检验

本文依据企业所有制类型将所有样本分成两大类，即国有企业和非国有企业，其中非国有企业包括了民营企业与外资企业。表4为按照所有制分类进行回归的结果。其中第2～4列是为国有企业的回归结果，第5～7列为非国有企业的回归结果。观察国有企业的回归结果可知TC和Sent系数在模型（1）和模型（2）中均不显著，但TC和Sent的交乘项的系数显著为负；而在非国有企业的回归结果中，TC和Sent系数在模型（1）与模型（2）中均正向显著，而TC和Sent的交乘项不显著，说明就国有企业而言，商业信用与投资者情绪各自单方面的变化不影响企业R&D投入，而TC与Sent的交乘项显著为负说明投资者情绪对商业信用与研发投入存在着负向的调节效应。就非国有企业而言，商业信用与投资者情绪各自单方面的变化均能够影响企业的R&D投入，但投资者情绪对商业信用与企业R&D投入的调节效应在非国有上市公司中并不显著。

上述回归结果与我国信贷市场“所有制歧视”的事实相一致。国有企业在银行与股市等正规融资渠道中受到优待，使得国有企业的R&D资金充足，其R&D投入与企业在商业信用再配置中获得的商业信用没有显著关系。但是在投资者情绪低迷时，国有企业从其他渠道获取资金的成本难度提升，商业信用对国有企业R&D投入的促进作用变得显著；而在投资者情绪高涨时，国有企业从其他渠道获取资金的成本难度降低，商业信用对国有企业R&D投入的促进作用则会被弱化。而非国有上市公司由于其正规融资渠道融资成本高，商业信用便成为企业R&D投资的一种重要融资渠道，这使得企业R&D投资与商业信用的关系对投资者情绪的变化不如国有企业那么敏感，即商业信用再配置与非国有企业R&D投入的关系比较紧密。

表4 基于产权属性的异质性检验

（二）基于上市时间的异质性检验

本文依据上市时间的长短将全样本分为成熟企业与年轻企业两组，分别对成熟与年轻企业进行回归。由回归结果①限于篇幅，留存备索。可知，与国有企业类似，对于成熟企业而言，商业信用与投资者情绪各自单方面的变化均不影响企业R&D投入，但在投资者情绪低迷时，商业信用会促进成熟企业的R&D投入。这是因为成熟企业的融资渠道较为多元，不依赖商业信用再配置缓解企业R&D投入面临的融资约束，但在投资者情绪低迷时，企业从股市等常规融资渠道的融资成本提高，成熟企业会转而选择商业信用等非正式融资渠道为企业R&D投入进行融资。在投资者情绪高涨时，则成熟企业从其他渠道获取资金的成本难度降低，商业信用对其R&D投入的促进作用则被弱化。

与非国有企业类似，在年轻企业中商业信用和投资者情绪各自单方面的变化均与企业R&D投入显著相关，但投资者情绪对商业信用与企业R&D投入的调节效应在年轻上市公司中不显著。原因可能是年轻企业在正式融资渠道受到一定程度的歧视，较少依赖正规融资渠道进行融资，更多地依赖商业信用这一非正式融资渠道进行融资，所以投资者情绪的变化对商业信用与年轻企业R&D投入之间关系的影响较小。

（三）稳健性检验

为检验上述结果的稳健性，本文考虑了国内外学者经常采用的以（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产的方式重新度量企业在商业信用再配置过程中获得的商业信用。在其他变量保持不变的情况下进行重新检验，回归结果与前文研究没有实质性差异，表明前文结论是比较稳健的。

六、结论与建议

本文基于沪深A股上市公司2011～2017年的数据，使用固定效应面板模型验证了在商业信用再配置中获得的商业信用能否成为企业R&D的有效融资渠道以及投资者情绪对这一渠道的调节作用。得出以下结论：第一，就沪深A股上市公司而言，在商业信用再配置中获得的商业信用与企业R&D投入之间有着显著的正向关系，而高涨的投资者情绪会弱化商业信用再配置对企业R&D投入的促进作用，即在投资者情绪高涨时，通过股票市场等渠道的融资成本降低时，会弱化商业信用再配置对企业R&D的促进作用；第二，商业信用再配置对企业R&D投入的影响随着企业所有制的变化而变化，商业信用能够有效地促进非国有企业R&D投入；而对于国有企业，商业信用并没有显著的作用。然而当投资者情绪低迷时，国有企业R&D投入体现出了对商业信用的依赖，而非国有企业的反应不显著；第三，从企业年龄来看，年轻企业R&D投入依赖于从商业信用再配置中获取的商业信用，并且这一联系不受投资者情绪的影响，而商业信用对成熟企业的R&D投入没有显著作用，但在投资者情绪低迷时，成熟企业受到的影响更大，从而使商业信用再配置对企业R&D投入造成影响。

鉴于上述结论，本文给出如下建议：

第一，为提高金融资源配置效率，中国必须深化银行业结构改革，减少银行信贷歧视。应鼓励银行间的良性竞争，有序开放中国金融市场，降低银行准入壁垒，加大民营银行和外资银行所占比重，通过采取积极措施扩大银行对企业的初次贷款规模，降低资金配给链条，减少企业尤其是民营企业信用资本占用，从而有效缓解企业融资约束。

第二，政府应积极采取措施，逐渐消除信贷资源配置中存在的“所有制歧视”等问题。民营企业是中国创新型国家建设的重要主体，政府应出台配套的财政、税收政策，加大对民营企业的R&D投入，引导银行加大对民营企业的R&D资金支持，帮助其缓解R&D面临的融资约束问题。

第三，加强投资者教育。积极引导投资者进行理性投资，通过大众传媒对投资者进行风险教育，加强社交媒体中的投资者情绪管控，稳定中国投资者谨慎乐观的投资情绪，使企业尤其是民营企业的直接融资能顺利进行，减少其商业信用再配置。