大股东掏空行为研究述评：兼论融资融券制度的公司治理作用

马超

【摘要】大股东掏空是伴随着股权的相对集中而衍生出来的委托代理问题，也是在现代公司治理过程中需要重点解决的问题。大股东掏空可能带来严重的经济后果，因此该领域的研究对抑制大股东侵害行为和保护中小投资者利益具有重要意义。从大股东掏空的生成机制、手段、可能产生的经济后果及公司治理机制对大股东掏空行为的影响等方面对已有研究成果进行系统回顾和梳理，并在回顾融资融券制度这一外部机制发挥公司治理作用的同时，进一步探究这一新兴制度在抑制大股东掏空上可能发挥的积极作用。在对文献进行评述的基础上，讨论现有研究中存在的缺陷和可供改进之处，以期为未来进一步的研究提供借鉴。

【关键词】大股东掏空；投资者保护；治理机制；制衡机制；经理异质性

【中图分类号】F123【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2019）23-0032-11

【基金项目】广东省自然科学基金项目“中国上市公司经理异质性与上市公司价值保全与投资者保护研究”（项目编号：2017A030310623）；广东省自然科学基金项目“融资融券制度影响公司治理效率的路径研究：基于投资者情绪的视角”（项目编号：2018A030313828）；广东省自然科学基金项目“供给侧改革背景下企业社会保险缴费的劳动力市场效应及最优费率估计”（项目编号：2018A0303100014）；广东省普通高校人文社会科学特色创新项目“珠三角城市规模结构与经济增长关系研究”（项目编号：2016WTSCX142）

现代公司所有权结构经过几十年的发展和演变，呈现股权相对集中且较为稳定的态势。伴随着股权的相对集中而衍生出的大股东控制问题已引起了国内外学者的广泛关注。虽然大股东控制可以有效地抑制经理的自利行为，但是同时也会衍生出第二类代理问题，即大股东会利用控制权为自己谋取私利而损害中小股东和其他利益相关者的利益，即“掏空”[1]。大股东掏空行为不仅会对广大外部投资者的利益造成损害，破坏公司治理，甚至会影响国家宏观经济的稳健运行。因此，探讨大股东掏空的生成机制、识别掏空手段和可能产生的经济后果，找到可抑制大股东掏空的有效机制，是我国上市公司在保护中小股东权益、完善公司治理机制方面的现实诉求。融资融券制度在我国资本市场的引入也为抑制大股东掏空提供了新思路，其外部公司治理作用的发挥也成为近年来学界关注的重点问题之一。

一、大股东掏空的生成机制

作为理性的经济人，大股东在掌握了控制权后受其机会主义行为倾向的影响将谋取自身利益最大化。同时，上市公司自身治理结构的缺陷和外部治理机制的不完善也为大股东掏空提供了更为广阔的空间。因此，首先明确大股东掏空的生成机制将有利于我们找到相应的公司治理机制以对大股东形成制衡，减少其掏空行为。

1.股权结构不合理，为大股东掏空提供了机会。股权结构不合理的一个直接表现就是“一股独大”，难以对大股东形成有效制衡。Shleifer、Vishny[2]认为，当股权集中度达到一定程度之后，大股东几乎能够完全控制公司，并可以利用手中掌握的控制权谋取私利和侵害中小股东的利益。许文彬、刘猛[3]研究发现，在股权分置改革后，具有绝对控股结构的上市公司依然将现金股利的发放作为掏空手段，而在相对控股结构的公司中这一现象已不存在。可见，股权结构越不合理，就越容易出现大股东掏空行为。

2.公司内部治理结构不完善，为大股东掏空提供了便利。理论上，公司完善的内部治理结构能够对大股东掏空行为产生最为直接的制衡效应，也是降低代理成本最为有效的手段。但在现实情况中，不合理的股权结构削弱了其他股东在公司治理中的话语权，继而使上市公司的股东大会、董事会和监事会都处于大股东的控制之下，公司内部治理机制对大股东的监督与制衡作用无法有效发挥，从而使大股东更加肆无忌惮地实施掏空行为。

3.法律制度不健全，为大股东掏空留下了机会与可能。La Porta等[4]强调了法律保护在公司治理机制中的基石作用，说明法律制度的完善可以通过约束大股东的掏空手段来维护中小股东的利益，加大掏空的难度；反之，不健全的法律制度将为掏空提供更多的机会，并降低掏空的风险和成本。

二、大股东掏空手段的界定

大股东掏空的手段是多样化的，既可以是对公司财富的直接转移，也可以是在交易过程中凭借控制权获得溢价[1]。现阶段大股东掏空手段的多样性在我国上市公司中的表现尤为突出，我国特有的制度环境和不够规范的公司治理结构给掏空提供了更多选择。Atanasov等[5]将掏空手段归纳为大股东对公司现金流、资产和所有者权益的掠夺。现有研究也分别从这三个方面入手对掏空手段进行界定。

1.对现金流的掠夺。

（1）对现金流的直接转移。Bertrand等[6]发现，印度家族控股公司的大股东有强烈的动机将现金流从低持股比例的公司转移到高持股比例的公司，以实现自身利益最大化；Claessens等[7]对东亚9个国家、地区的研究也发现，大股东会将资金从急需现金的成长性公司转入融资约束较小的成熟公司，证实了大股东对现金流的掠夺行为。

（2）资金占用。Jiang等[8]发现，资金占用是大股东掏空上市公司的常用手段。而且这一手段在我国被广泛采用[9]。因此，学者们在研究时多以资金占用作为大股东掏空的代理变量。

2.对资产的掠夺。非公允关联交易是大股东对资产进行掠夺的主要形式，這一行为普遍存在[1]。大股东将通过关联交易转移公司资源[10]，这一现象在股利发放水平较低的公司中更为常见，说明大股东通过关联交易从公司转移了收益，牺牲了中小股东的利益。Kang等[11]对韩国上市公司的研究发现，上市公司附属于企业集团时，大股东通过关联并购进行掏空的行为更容易发生，而且这种情形在代理问题较严重的公司中更为突出。已有诸多学者以关联交易作为大股东掏空行为的代理变量展开了分析。值得注意的是，也有研究指出大股东会通过关联交易的手段向上市公司注入资产，即“支撑（Propping）”，但这种支撑行为的真正目的是保证大股东未来掏空的可持续性，与保护中小股东的利益无关[12]。

3.对所有者权益的掠夺。

（1）关联贷款。Bhaumik、Gregoriou[13]研究发现，大股东大量采用关联贷款的方式转移资源且可以无偿占用这笔贷款；Liu、Tian[14]则研究发现，我国上市公司中也存在大股东利用关联贷款谋取私利的现象。

（2）现金股利。根据股利代理理论，发放现金股利是解决代理问题的一种有效手段。但是，我国资本市场特有的股权分置问题使很多学者看到，现金股利本身也可能成为大股东掏空的一种手段。Lee、Xiao[15]利用股权分置改革前的数据验证了现金股利发放的利益侵占效应，现金股利的派发属于非流通控股股东的自利行为。但是，蒋东生[16]对用友软件进行的案例分析则反驳了股利作为掠夺手段的观点，认为派发现金股利并非是为了满足大股东掏空的欲望，而是对全体投资者的回报。肖作平、苏忠秦[17]则认为，派发现金股利并不是作为掏空工具而存在，而是一种掩饰掏空的手段。

（3）定向增发。朱红军等[18]研究了“驰宏锌锗大股东定向增发”事件，证实定向增发并未能协调大股东与中小股东之间的利益，反而成为大股东进行利益输送的一个渠道。在定向增发过程中，通过支付较低的对价，大股东能够稀释中小股东的权益以实现利益输送。因此，在定向增发过程中，大股东存在明显的侵占行为。

三、大股东掏空可能导致的经济后果

大股东掏空是以利益侵占为目的，中小股東作为弱势群体势必成为大股东掏空的受害人。这是由于大股东通过多种掏空手段将本属于中小股东的收益转移到自己手中，直接损害了中小股东的利益并降低了公司价值。同时，大股东掏空还会降低公司的信息透明度及资源配置效率，进一步损害中小股东的利益。反过来，当中小股东意识到自己的利益受到大股东侵害后，将会降低投资意愿并退出股票市场，最终导致股票市场丧失其融资功能。但是，大股东的掏空不可能是无止境的，疯狂掏空的最后结果将是公司退市或破产。现有的研究主要从以下四个方面展开来研究大股东掏空可能产生的经济后果，以警戒监管部门及广大中小投资者。

1.降低公司价值，损害中小股东利益。无论采取何种手段，大股东掏空的一个最为直接的后果就是影响上市公司的正常经营，降低公司价值，最终损害中小股东的利益。大股东对现金流的掠夺将直接造成公司资金短缺；对资产的掠夺将导致公司利润下降，甚至影响公司未来的盈利能力[8]；对所有者权益的掠夺将直接减损中小股东所持股份的价值。

2.降低信息透明度。大股东可能会通过歪曲会计收益数字来掩盖其掏空行为[6]，如此一来将降低公司信息透明度，使外部投资者及监督者难以对企业的财务状况进行准确评价。Attig等[19]的研究也证实了掏空会加剧信息不对称问题。Byun等[20]对韩国上市公司进行研究，发现伴随着股权集中度的提高，公司内部人进行内幕交易的可能性增加，从而导致信息不对称程度加大。

3.降低资源配置效率。大股东对现金流的掠夺极大地降低了资金配置效率，使一些急需现金的成长性公司得不到资金支持，反而越是资金丰裕的公司所能得到的资金越多[6]，这显然与有效配置资源的要求不符。Liu、Tian[14]研究发现，大股东通过关联贷款的方式大肆掏空时会导致上市公司负债率过高，破坏了公司正常的资本结构。Lin等[21]对22个国家的上市公司进行研究，发现了大股东通过向银行过度举债的方式进行掏空的证据。这一掏空方式加大了银行对债务人的监督成本，导致银行为公司提供贷款的意愿降低，提高了公司的债务融资成本。

4.增加股东与经理间的代理成本。大股东掏空的一个直接经济后果就是降低公司价值，这势必影响到经理与公司绩效挂钩的薪酬水平。Wang、Xiao[22]发现，当大股东掏空行为发生时，经理会就薪酬敏感度与大股东进行谈判，而谈判的结果即为降低薪酬绩效敏感度，导致经理不愿意为最大化股东利益而努力。苏冬蔚、熊家财[23]也证实，大股东掏空程度的提升将导致经理在职消费程度的提升，说明大股东会通过增加在职消费的方式来拉拢经理，为其掏空提供便利。在职消费作为经理隐性收益的主要组成部分，也是对公司利益的侵占，当其规模超过一定合理水平后，全体股东的利益都将受到损害。

四、大股东掏空行为制衡机制的构建

1.公司外部监督制衡机制。根据Denis等[24]的定义，外部治理机制的重点是保证公司运行能有一个公平的外部竞争环境，主要包括法律制度、产品市场竞争、外部审计制度、媒体监督、税收制度设计和融资融券制度。现有的研究已分别从这些方面对大股东掏空的制衡问题展开了研究，其中以法律制度方面的研究成果最为丰富。

（1）法律制度。“法与金融”学派的学者从法律保护的视角研究了公司治理效率，其理论核心是法律环境对投资者利益保护的影响，而大股东的掏空行为又是“法与金融”学派关注的重点。现有的研究主要沿着三条主线展开：

第一，从国际视角出发，横向比较不同法系国家的公司中大股东掏空程度的差异。La Porta等[25]从法律保护的角度解释了在不同国家中大股东侵害小股东状况的差异。他们认为，相较于法律保护缺失或较弱的大陆法系国家，在英美法系等法律保护相对完备的国家，大股东的侵害程度相对较弱。这是由于：一方面，较高的法律保护水平能够减少大股东可获得的控制权私人收益[26]；另一方面，强有力的投资者保护制度能够有效降低公司股权集中度并提高董事会独立性，同时赋予中小股东以更大的权利影响董事会结构[27]。

第二，在一国范围内，研究不同阶段、不同地区的法律保护水平对大股东侵害行为的影响。沈艺峰等[28]研究发现，随着我国法制化进程的加快，大股东的侵害程度呈逐渐下降的趋势。陈海声、梁喜[29]以2006年为时间节点研究发现，新公司法的实施和股权分置改革都对大股东的掏空行为形成了抑制作用。王俊秋、张奇峰[30]以不同地区的法律保护水平为切入点，同样证实了法律对抑制大股东侵害行为的积极作用。

第三，研究交叉上市和跨境上市对大股东掏空的影响。张晓明等[31]对交叉上市的我国A股上市公司进行研究，发现交叉上市的公司会面临更为严格的法律约束，因此大股东和小股东之间的代理问题在这类公司中会有所缓和。Reese、Weisbach[32]通过研究赴美上市的公司，发现美国股票市场上较为严格的法律制度能对改善公司治理产生积极作用。董秀良等[33]对企业交叉上市的路径进行分类讨论后发现，跨境上市能显著提升公司治理的有效性。對于“先外后内”的企业，在其回归A股后的信息披露质量相比于回归前有所下降；而对于“先内后外”的企业，在其赴港上市后的信息披露质量显著上升。

（2）产品市场竞争。产品市场竞争是除法律制度外又一解决代理问题的重要外部治理机制，产品市场竞争越激烈，其降低代理成本和提升信息披露质量的作用越有效[34]。由此可以推断，激烈的产品市场竞争也能对大股东的掏空行为产生抑制作用，其机理就在于提高大股东掏空所导致的经营困境发生的可能性，以及通过提升信息披露质量使大股东掏空行为难以得到掩盖。Gao、Kling[35]研究发现，产品市场竞争能够有效降低大股东的资金占用程度。

（3）外部审计制度。外部审计的作用是使会计政策得以贯彻实施和提高公司的盈余信息质量，但现有研究对外部审计能否约束大股东的掏空行为仍未形成定论，主要形成以下两种相悖的观点：①外部审计能够有效发挥监督作用。Francis、Wang[36]研究发现，只有在聘请“四大”会计师事务所作为外部审计时，加大法律保护程度才会对改善公司盈余信息质量起到积极作用，证实了外部审计制度对法律制度的补充作用。而Fan、Wong[37]则强调了外部审计对法律制度的替代作用，指出在法律保护程度较弱的国家，外部审计在缓解代理问题方面可以发挥更大的作用。因此，外部审计通过对内部人不当行为出具权威性的审计意见，从而对大股东的掏空行为形成有效震慑。②外部审计会与大股东形成合谋，无法有效抑制甚至会加剧大股东掏空。外部审计发挥监督作用的一个重要前提就是会计师事务所能够保持独立和公正[2]。但是，唐忠良[38]研究发现，会计师事务所作为逐利的经济人，有可能会基于自身利益最大化的考虑（如抢占审计市场和赚取高额审计费用）丧失独立性和公正性从而与大股东形成合谋，对大股东掏空行为不予披露。

（4）媒体监督。媒体监督通过影响公司内部人的声誉来实现其治理作用，因此在法律外制度中，媒体监督是降低控制权私人收益的一个重要因素[26]。一方面，掏空行为一经媒体披露，通常会引起监管部门和社会公众的关注；另一方面，媒体披露的信息更容易为外部投资者理解和接受[39]，从而使公众对大股东掏空行为形成预警。李焰、王琳[40]肯定了媒体监督过程中声誉机制的重要性，同时提出了声誉共同体的概念。通过企业（五粮液）案例分析，他们研究发现，媒体负面报道将通过影响声誉共同体中证监会的声誉来迫使证监会加强对企业的行政干预，进而保护中小股东的利益。

但是，也有学者对媒体的监督作用提出了质疑。孔东民等[41]指出，政府凭借监管权对媒体的干预和媒体的自利行为都会削弱媒体的监督作用。因此，媒体的独立性和客观性决定了其监督作用的有效性。刘启亮等[42]也指出，影响媒体的监督作用能否有效发挥还依赖于法律环境的改善。

除以上两种观点外，也有学者对媒体的作用进行了分类讨论。孟庆斌等[43]认为媒体监督的作用主要取决于大股东侵占的程度。当侵占程度较小时，媒体曝光对公司价值所带来的负面影响也相对较小，此时大股东反而会加大侵占的程度以瓜分更多的收益；而当侵占程度上升到一定水平后，媒体监督的正向作用开始发挥，因为此时媒体曝光会带来公司价值的急剧下降，大股东继续侵占将得不偿失。沈艺峰等[44]讨论了媒体监督的一个分支——网络舆论的公司治理机制。他们研究发现，网络对公司定向增发产生的负面舆论将作为外部治理机制的有效补充，但对于公司内部治理机制的促进作用有限。

（5）税收制度设计。由于征税制度的存在，国家对于企业利润拥有强制索取权[45]，因此税率的高低及征税制度会对企业利润产生影响，进而影响内部人行为。Desai等[45]的研究证实了税收制度的设计与公司治理有效性之间存在关联。王亮亮[46]在此基础上通过进一步的拓展研究，证实了税率水平及征税制度对大股东掏空动机的影响，税率水平越高时大股东掏空动机越强，而税收征管强度则能抑制大股东掏空行为。

（6）融资融券制度。2010年3月31日起，融资融券业务正式进入我国股票市场操作阶段，在发展中逐步实现有序扩容。卖空约束的放松对资本市场运行效率的作用已在学界得到了广泛和深入的探讨。现有文献对其作用的讨论主要集中在其对股票市场定价效率、股票价格波动性以及市场流动性的影响上。然而，相比于引入这一机制的市场效应研究，对于放松卖空约束对标的公司产生的实质效应则是近年才引起学者的重视。现有研究表明，放松卖空约束对标的公司能够产生积极的实质效应，主要的作用机理在于：卖空限制的放松使得之前得不到反映的负面信息可以更迅速地反映在价格之中，由于存在卖空限制，被高估的股价下跌回调至接近其内在价值，从而使股价能够更好地反映公司的实际经营情况。而卖空机制所具备的这种事后价格发现功能[47]可以形成一种有效的事前威慑，通过提升信息披露质量[48]及信息透明度[49]，提高公司内部人不当行为被发现甚至被放大的概率，直接影响了其相关利益。在个人利益受到冲击的情况下，内部人将被迫对此做出反应，提高企业内部治理水平[50]。根据现有研究，融资融券制度会从以下几个方面影响公司治理效率。

第一，降低企业盈余管理程度。Karpoff、Lou[48]研究发现，卖空交易能够提前财务错报被发现的时间，从而引起监管部门和普通投资者的注意，修正被高估的股价，以提高信息透明度，并且这一作用在两权分离度较高的公司中更为显著[49]。因此，卖空投资者对目标公司盈余质量的关注，会增加管理层操纵利润的风险，进而对盈余管理形成约束[50]，而且卖空交易越活跃，这一效应越明显。

第二，影响企业创新水平。权小锋、尹洪英[51]对公司创新产出的分析发现，融资融券制度具备“创新激励效应”，能够显著提升创新效率；同时，卖空机制的存在能够引入外部监督，抑制经理的道德风险行为，激励经理为实现股东价值最大化而进行创新。

第三，影响企业投资行为。现有研究认为，卖空机制会通过影响公司内部人的个人动机和行为，进而影响其投资决策，如：减少从事降低企业价值的兼并收购活动[52]，调整投资策略[53]，减少投資活动中的风险承担行为[54]。

第四，提升企业现金持有量。这方面的研究主要集中于对卖空机制如何影响企业的财务压力及风险状况，进而影响企业现金持有量的分析。Wang[55]对美国市场进行研究，认为卖空限制放开后带来的股价下跌向公司利益相关者传递了负面信号，导致企业经营现金流下降及外部融资成本上升，因此企业会增加其现金持有量。

综合融资融券制度的市场效应和对公司的实质效应分析，本文认为卖空机制能够通过传递和扩散负面信息提高市场定价效率、修正股价高估问题。由于股价波动直接影响公司内部人的利益，所以理性的内部人不得不对此做出反应，约束自利行为。前期的研究主要将视线集中于经理这一内部人群体上，而对于同属于内部人的大股东，卖空机制的约束作用则是在近年的研究中才得到重视。侯青川等[56]以侵占现金作为大股东掏空手段进行分析，发现放松卖空管制后，投资者可通过卖空公司股票对大股东的掏空行为进行制衡。当卖空导致的股价下跌损失大于大股东侵占现金的收益时，现金资产被侵占的可能性降低。

2.公司内部治理机制。由前文对公司外部治理机制的分析可知，加强法律对投资者权利的保护是抑制大股东掏空和改善公司治理的最根本途径。同时，提升产品市场竞争程度、建立行之有效的外部审计制度和媒体监督都是对法律制度的有效补充。融资融券制度的引入也能够通过提升信息透明度来约束大股东的自利行为。但是，单独从外部治理机制的角度研究公司治理问题已无法满足现实需要，因为外部治理机制无法考虑公司个体所具备的特征，所以以法律制度为代表的外部治理机制也需要通过内部治理机制来发挥作用。因此，也有学者开始重视分析公司内部治理机制对大股东掏空行为的制衡作用。根据Denis等[24]的定义，公司内部治理机制强调通过优化公司内部制度安排来保证公司的正常运营。关于这方面的研究主要从以下几点展开。

（1）独立董事。对独立董事的研究主要侧重于分析其监督作用。现有的研究多从独立董事的整体和个体两方面来考察其独立性。其中，整体的独立性由董事会中独立董事所占的比例来衡量，而独立董事个体的独立性则由其背景、学历和政治关联度决定，能够实质性地反映其独立程度。现有研究也多沿着这两条路径展开。

早期的文献多采用了独立董事整体的独立性来衡量独立董事作用的有效性，结果发现独立董事无法有效地监督公司内部人行为[57]。但是，叶康涛等[58]研究认为，独立董事无效监督论出现的一个重要原因就是前人在研究时未考虑独立董事内生性的问题。因此，在控制了可能存在的内生性问题之后，他们证实了在沪市证交所上市的公司中独立董事能有效抑制大股东占用上市公司资金的行为。

然而，独立董事整体的独立性可能只是形式上的独立，如果独立董事仅有独立之名而无独立之实，自然无法有效地履行监督职能。因此，也有一些学者开始从独立董事个体的独立性入手，通过背景识别来判断其是否具有真正的独立性。支晓强、童盼[59]研究发现，我国上市公司独立董事的提名权和选择权实际上掌握在大股东手中，因此若从其背景判断多与大股东存在关联，独立董事实质上的不独立使其难以发挥监督作用。根据背景信息来判断，当独立董事有行政背景时，会影响其独立性并降低公司会计盈余信息质量[60]；当独立董事来自于异地时，会给公司带来更高的代理成本[61]；当独立董事具有证券背景时，将降低投资者获取上市公司信息的公平性[62]。

（2）股权制衡度。当存在多个大股东时，控制权由多个大股东共同分享，使得任何一个大股东都无法获得对公司的绝对控制权。因此，股权制衡被视为抑制大股东掏空的一种有效公司治理机制。Pagano、R？ell[63]论证了多个大股东对提升公司价值和降低代理成本所能起到的积极作用。

但是，也有研究发现，股权制衡所能起到的积极作用并不如人们认为的那样乐观。Faccio等[64]就指出，股权制衡使大股东的现金流权和控制权出现较大的分离，进而给大股东带来掏空激励。刘星、刘伟[65]甚至指出，其他大股东可能会与第一大股东形成合谋，进而加剧第一大股东掏空的程度。退一步而言，多个大股东在抑制第一大股东掏空行为的同时并不一定会提升公司价值，因为伴随着股权制衡的一个隐患就是股东对控制权的争夺。徐莉萍等[66]指出，控制权的争夺会分散大股东监督经理行为和公司决策的精力，导致公司价值下降。

另有一些学者认为，股权制衡度与大股东掏空的相关关系并非是完全线性的，股权制衡度能否有效发挥积极作用还依赖于其对大股东掏空动机的影响。Morck等[67]认为，大股东在不同的股权集中度下会有不同的行为选择，由此而形成“壕沟防御效应”和“利益协同效应”。在股权集中度较低时，大股东的掏空能力和动机都会随着股权集中度的提高而上升，表现出“壕沟防御效应”，此时多个大股东的存在将对掏空产生积极的抑制作用。但是当股权集中度达到一定水平后，大股东与上市公司的利益逐渐达成一致，大股东掏空动机将随着股权集中度的提高而下降，表现出“利益协同效应”，此时提高股权制衡度可能就会引致控制权争夺的问题。

（3）机构投资者持股。20世纪80年代以来，机构股东积极主义（institutional shareholder activism）逐渐兴起，机构投资者由于拥有资金优势、信息优势和较强的专业能力而被认为是监督公司内部人的重要力量。机构投资者作为外部股东在积极介入公司治理、追求自身利益最大化的同时，有可能会为公司其他外部股东争取利益。现有的一些研究对机构投资者在监督大股东时所发挥的积极作用予以肯定。王琨、肖星[68]从机构投资者持股与关联方资金占用的角度进行研究，发现机构投资者持股比例的增加与大股东资金占用程度显著负相关；翁洪波、吴世农[69]研究了股权分置改革前后机构投资者对大股东“恶意派现”行为的抑制作用。也有学者从提高上市公司信息透明度的角度论证了机构投资者持股的积极作用[70]。

但是，机构投资者自身存在的缺陷使部分学者对其监督作用提出了质疑。Jameson等[71]研究发现，在印度家族控股公司中，家族成员在董事会中所占的比例越高，公司绩效就越差，即使引入机构投资者也无助于解决这一问题；储小俊[72]甚至指出，机构投资者不仅无法有效制衡内部控制人的行为，还会利用自身获得的信息优势降低信息透明度。

（4）境外股东持股。随着我国资本市场的不断开放，越来越多的外资开始逐渐进入。外资进入在为企业带来技术进步的同时，其持股所能产生的公司治理效应也引起了学者的广泛关注。由于外资股东普遍未能掌握公司控制权而只有现金流权，因此其参与公司治理的一个重要途径就是影响公司的现金股利政策。一些研究认为，外资股东是“现金追逐者”，因此外资持股会促使上市公司提高现金股利的分配水平，缓解代理问题[73]。但是也应注意到，外资股东对大股东掏空的抑制作用并不一定通过提高股利水平来实现。Lam等[74]就指出，外资持股降低了我国上市公司现金股利发放水平，可能的原因就是外资股东认为现金股利是大股东掏空的一种手段。因此，降低股利发放水平成为抑制大股东掏空的有效手段。

（5）公司章程的设置。作为规定公司重大经营事项和治理机制的重要文件，公司章程在公司治理中发挥着重要作用[75]。正如吴磊磊等[76]的研究所述，通过调整公司章程中的条款，能够实现股东与股东之间、股东与公司之间利益的协调以及权利和责任的对等，因此他们认为，合理设置公司章程能够作为外部法律制度的有效替代品来监督内部人行为。在公司章程中设置累积投票权将削弱控股股东对董事会的控制，并显著减少内部人的资金占用行为。姚颐、刘志远[77]同样认为，在公司章程中赋予中小股东超额投票权，能够通过削弱大股东的控制权来缓解委托代理问题。

（6）债权治理。Bruslerie、Latrous[78]的研究证实，债务融资能够在一定程度上抑制公司内部人的自利行为，并且成为一种有效的公司治理机制。刘海明、曹廷求[79]认为，银行贷款政策作为公司债权治理的一个维度，其贷款政策的变化将对公司治理产生影响。他们以银行续贷限制为贷款政策的代表进行研究，发现续贷政策能够有效抑制大股东掏空和减少非效率投资。但是，更多的研究得到的结论是债务融资对抑制大股东掏空是无效的，债权人反而会成为大股东利益侵占的对象，当企业负债率越高时，大股东侵害的程度反而越高[80]。

（7）中小股东治理。中小股东在公司治理中一直处于弱势地位，而且也是公司内部人侵害的主要对象。面对侵害时，中小股东的表现却不尽如人意，一方面在“用手投票”时“搭便车”，寄希望于他人，另一方面只能通過“用脚投票”消极对抗[81]，因此其公司治理作用长期被忽视。但是，在上市公司获得一定程度的公司章程自治后这一情形有所改变，越来越多的学者开始关注这一群体的公司治理作用。黎文靖等[82]通过对社会公众股东的网络投票参与率的分析证实，在股权集中度较高、议案与自身利益切实相关等情形下，中小股东能够通过积极行使投票权参与公司治理，并且其参与行为能够有效保护自己的利益。黎文靖、孔东民[83]的研究也证实，中小股东参与公司治理的程度越高，代理问题越能得到有效缓解，最终公司绩效的提升也会越显著。

也有学者指出，对于中小股东治理作用的分析需要更为客观和全面。郑国坚等[81]对中小股东首次击败控股股东掌控董事会的“深康佳”案例进行分析，发现中小股东的参与确实可以成为制衡控股股东的有效机制。但这一治理机制也存在利益联盟松散、治理水平有限、短期偏好显著等问题，导致其在驱逐控股股东后并未能有效提升公司治理水平。

五、文献述评和未来研究展望

1.文献述评。综观现有研究可以发现，鉴于掏空可能产生的严重经济后果，学者们对大股东掏空行为给予了高度关注，并试图从大股东掏空产生的根源出发来探寻何种公司治理机制可以抑制掏空。这些研究的落脚点都是希望能构建对大股东的制衡机制，抑制大股东掏空行为并保护中小股东的利益。

在研究内容上，已有研究从外部和内部治理机制两个维度对大股东的掏空行为展开了研究并取得了丰富的成果。特别是在研究中国上市公司情况时，我国学者进行了大量的理论和实证研究，并很好地结合了我国资本市场的实际情况（如股权分置问题、区域法制化进程不平衡以及国有控股占主体地位等特征）进行分析，从指标设计和研究背景设置等方面都做到了将西方学者的研究方法中国化。通过对外部治理机制的文献进行回顾梳理，发现：学者们普遍认为，完善的法律保护机制、独立公正的媒体监督和外部审计、激烈的产品市场竞争、合理设计的税收制度和融资融券制度的引入都能够有效抑制大股东的掏空行为。但是，学者们对内部治理机制的有效性产生了较大分歧，得出的结论有时甚至完全相悖。究其原因，主要是由于内部治理机制会更多地受到自身异质性（如机构投资者异质性）、公司特质以及外部治理机制有效性的影响。而且，以法律制度为代表的外部治理机制也需要通过内部治理机制来发挥作用。鉴于此，近期的一些研究越来越重视将内、外部治理机制视为一个有机整体，来全面地分析影响大股东掏空行为的因素。在研究方法上，学者们普遍采用了实证研究、案例分析、构建理论模型分析和事件分析的方法来探索公司治理机制和大股东掏空程度之间的相关关系。

2.未来研究展望。

（1）从经理行为入手研究大股东掏空行为。无论是单独研究还是在统一框架下研究内、外部治理机制，作为处于生产活动核心环节的经理并没有出现在对大股东掏空制衡机制的研究中。本文认为，造成这一结果的可能原因在于：其一，除被动的合谋参与者外，相关研究大多忽略了经理在大股东掏空过程中扮演的角色。这些研究或是假定经理与大股东的利益已完全一致，又或是假定经理已完全受大股东控制，因此必然会迫于大股东的压力而配合其掏空。其二，现有关于经理研究的最终落脚点均为如何加强对经理行为的监督和约束，使经理能够更好地为股东利益服务。这些研究将经理的角色定位为各方利益的“侵蚀者”。

然而，上述假定都值得引起懷疑。首先，将大股东利益与经理利益一致化的假定违背了经理作为自利经济人的基本假设。当经理作为一个独立主体时，受其个体理性和经济人本质的影响有为自己谋取私利的动机。因此，除了大股东自己担任经理的情况，大股东与经理间的代理成本并未随着股权的集中而消失，要求经理与大股东的利益保持完全一致既不合理也无法实现。其次，将经理完全视为大股东利益执行者的假设忽略了经理本身拥有的权力。经理作为日常经营活动的参与者，实际上掌握了对生产经营和资产运作的直接控制权。因此，当经理权力达到较高水平后，大股东能否完全控制经理行为值得商榷。同时这一假设的疑点还在于，如果大股东能够完全控制经理进而迫使其参与合谋，那么就无需给予经理任何补偿来作为合谋收益。但是现实情况是，大股东在掏空过程中总要给予经理在职消费和降低薪酬绩效敏感度[23]以及对经理许诺未来的政治升迁[84]等方式作为合谋的回报。因此，大股东无法完全控制经理的行为。再次，将经理视为“利益侵蚀者”的假设忽略了经理异质性对其行为的影响。我国上市公司最终控制人性质的差异使经理异质性表现得尤为突出。民营企业中的家族控股股东通常会自己担任经理，国有企业的经理多由大股东委派，还有一种类型就是从公司外部聘用的职业经理人。不同类型的经理由于其目标函数存在差异，导致其在公司治理中也将采取不同的行为。当经理的目标函数中人力资本价值所占比例较高时，经理有可能会从维持自身声誉的角度出发，重视经理职业道德，积极抑制掏空行为并提高公司价值[85]。

鉴于这些问题，张秀娥等[86]尝试从经理人力资本的角度探讨经理对掏空行为可能起到的监督抑制作用，但是其研究没有考虑到不同类型的经理在这个过程中可能会扮演不同角色，结论也缺乏理论模型和实证研究的支撑；高闯、郭斌[85]也从经理与大股东进行控制权争夺的视角分析了经理“对抗”大股东掏空行为的动机，但其研究仅局限于家族控股公司中的职业经理人，并且案例分析方法缺乏广泛适用性；郑志刚等[87]将经理人来源区分为内部晋升、岗位轮换和外部聘用，研究经理异质性对公司绩效的影响，发现外部聘用的经理人能够最为有效地改善企业的长期绩效，但是对于其对掏空的影响却未有涉及。因此在后续研究中，学者们应着重从经理行为入手，通过实证研究分析不同类型的经理在采取不同行动时会对大股东的侵害行为和公司价值带来的影响，进而充分认识到经理在股权集中的公司治理结构中所能扮演的角色。

（2）深入研究卖空机制对大股东掏空行为的影响。对现有文献的梳理可以发现，对于融资融券制度的外部治理效应研究，学者们达成的观点基本一致，即卖空机制所形成的事前威慑能够发挥治理效应，进而约束公司管理层的自利行为。因此，这方面的研究不仅加深了对融资融券制度积极作用的认识，同时也为缓解企业内部代理问题提供了新的思路。但是，现有的对于卖空机制治理效应的研究主要将其与管理层行为结合起来，而卖空机制如何影响大股东这一内部人的掏空行为则未能获得较多的关注，仅有少数文献分析了二者之间的相关性。在这些文献中，虽然学者们一致认为卖空压力能够抑制掏空，但仍存在以下方面可供改进和拓展：第一，对大股东掏空手段的衡量可做进一步拓展。除现金流侵占及关联交易外，资金占用作为掏空的主要手段也有必要引起关注。第二，在引入卖空压力探讨大股东掏空抑制问题时，未能正确引入经理角色，而是简单地认定掌握控制权即赋予了大股东掏空的能力，并未深入思考大股东得以实施掏空行为的内在机理。

鉴于现有文献对经理认识的不足，以及将经理纳入大股东掏空行为框架分析掏空内在机理的必要性，在未来的研究中，应从经理异质性视角出发，分别分析不同类型经理所在的融资融券标的公司中，大股东的掏空行为是否因卖空限制的放开而受到抑制，以及抑制的程度有何差异，并在此基础上探究抑制程度存在差异的原因。以期在对经理的公司治理作用做出正确界定的基础上，充分认识融资融券制度的公司治理作用。

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作者单位：廣东财经大学金融学院，广州510320