我国可转债市场现状浅析

朱宁

摘要：我国可转债市场起步较晚，但是发展十分迅速，同时也存在着很多问题。本文通过A公司所发行的A转债融资的案例，从其发行动机、时机选择、投资价值、发行结果等角度进行分析，提出问题及建议，同时也给我国可转债市场的发展提供参考。

关键词：可转债；股权融资；估值；投资者保护

可转换公司债券是一种被赋予了转换权的公司债券，可转债投资者可以选择有利时机，按照发行时规定的条件将债券转换为公司股票。可转债兼具债券与股权双重性质，当发行公司业绩向好、股价上涨时，投资者可以将可转债转股，以分享公司成长的收益；反之，投资者还可以保有最低的本金及利息。

发行可转债的动机主要有两个，一是由于可转债相当于附带了一份股票期权，股票期权的价值某种程度上冲减了债券融资的成本，所以可转债的成本低于直接借债；二是如果可转债能够在未来被转换成股票，可以使公司现在以未来较高的股价进行股权融资，也就是可转债被作为一种延迟的股权融资形式。

一、我国可转债市场简介

总体来看，我国可转债市场总体发行规模增长是十分迅速的，在2010年达到了775.8亿元的总体规模。同时，我国可转债市场年发行规模并没有呈现出逐年递增的趋势，而是在增长过程中出现了较大的波动起伏，经过研究发现，在近十年中，我国可转债市场年发行规模与我国股票市场的状况呈现出此消彼长的特征，也就是说当股票市场行情向好时，可转债的发行就开始下降，反之亦然。这里我们采用我国股票市场较为常用的股指（上证综指）来代表我国股票市场的状况，将其分别与可转债年发行规模进行对比：

在最近十多年所经历的股市波动中，这种现象表现得尤为明显，出现这种现象我分析主要有两方面的原因：

一是当股市低迷时，上市公司的估值普遍较低，如果直接通过增发、配股等方式进行股权融资，可能导致溢价较低、股权融资成本偏高，同时由于市场资金面较为紧张，也可能导致无法募集到足额的资本；

二是我国的资本市场还不太成熟，金融监管部门往往担负着维持金融市场稳定的责任，而在股市低迷时直接进行股权融资可能使得资本市场本已非常紧张的资金面更加雪上加霜，更加不利于股市的稳定。而当可转债被作为延迟的股权融资形式时，不会对当前的资本市场供求造成太大的影响，也更符合监管部门的诉求。

二、A转债简介

A转债的发行计划于2011年12月20日获得董事会通过，2012年2月8日获得股东大会通过，直到2013年11月14日才获得证监会批准，2013年11月22日发行，2013年12月9日上市交易。

根据《A转债募集说明书》，其主要条款摘录如下：

（一）发行规模：人民币260亿元；

（二）票面金额：人民币100元/张，共26，000万张，即2，600万手；

（三）票面利率：第一年为0.8%、第二年为1.0%、第三年为1.2%、第四年为1.8%、第五年2.2%、第六年2.6%；

（四）债券期限：本可转债存续期限为自发行之日起六年，即自2013年11月22日至2019年11月22日；

（五）转股期起止日期：自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（即2014年5月23日至2019年11月22日止）。

（六）转股价格：初始转股价格为人民币41.33元/股。

同时，A公司管理层在与机构投资者沟通的电话会议中表示了，A公司通过可转债融资的主要目的在于促成转债转股，也就是将可转债作为延迟的股权融资方式，以补充长期资本，这是由于：1.公司由于收购深发展等原因，目前资金状况相对紧张；2.即使存在发行次级债的可能性，但是次级债必然有还本付息的压力；3.在A股与H股进行增发面临很多问题，如政策限制、程序复杂等。

三、A公司通过可转债补充长期资本的原因

（一）监管提出更高要求

A公司是一家综合金融集团，就保险业务来说，2016年1月29日，中国保监会发布了《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，将正式实施中国风险导向的偿付能力体系，简称“偿二代”，意味着我国保险行业将真正开始以风险为导向的监管制度。

就银行业务来说，2012年6月7日，中国银监会发布了《商业银行资本管理办法（试行）》，从2013年1月1日正式实施。新的办法扩大了风险覆盖范围，提高了监管资本的风险敏感性，对资本计量更加审慎。2014年A公司下属银行资本充足率较2013年有小幅度上升，但是资本充足率及一级资本充足率仅仅略高于监管要求。

（二）提升长期偿债能力

A公司的资产负债率最近几年一直呈上升趋势，直到2014年底由于H股增发及可转债转股才有所降低，这是由于A公司自A股上市以来，进行大规模的扩张，集团总资产基本上都能够保持每年两位数的增幅，尤其在2011年，由于收购的深发展并表的原因，集团的总资产规模几乎翻了一番。

在A公司整体偿债能力普遍下降的情况下，集团希望通过可转债来进行延迟股权融资也就不足为奇了，因为可转债在存续期内利息相较于普通债务融资来说较低，未来如果有较大的可能性转股，这部分资本将永远留在企业之内，对减轻企业债务压力有着不小的作用。

（三）降低资本成本

对于债务资本成本来说，公司主要的普通债务的利率普遍在5%以上，要远远高于可转债的票面利率，所以可转债在转股之前给公司带来的还本付息的压力要远小于公司的普通债务。

对于股权资本成本来说，我们先来计算A公司股票实际的股息收益率，以下是A公司从2007年至2014年每股股息的数据：

A转债的初始转股价为每股41.33元，如果我们假设公司在2013年底直接以41.33元每股的价格直接进行股权融资，我们可以计算得到2014年投资者的股息收益率仅为1.81%（0.75÷41.33），并且2014年公司的每股姑息是历年来最多的；如果我们将各年分红的平均数作为未来每年稳定的分红期望，那么我们得到投资者的股息收益率仅为1.26%。

四、估值及发行时机选择

A公司的市盈率自2009年开始不断地下跌，也就意味着A公司要从资本市场进行股权融资所能够获得的溢价越来越小、股权融资成本也越来越高，这种情况直到2014年底才随着股市的回暖有所改善。

A转债的发行计划在2012年2月8日就获得股东大会的批准，此时公司的估值已经有很大幅度的下降，并且仍然处于下降的过程之中。我们知道，可转债的转股价是依赖于当前公司的股价的，如果转股价与当前股价差距过大，那么投资者所能够获得的潜在收益也较低，这样可转债对投资者也就缺乏吸引力，甚至影响发行结果。然而，A转债之后的发行过程却没这么顺利，直到2013年11月14日，A转债才获得了证监会的批准，而此时，A公司的市盈率及市净率水平几乎到了最低点，也就是说此时A公司在我国资本市场上的估值几乎达到了最低。

五、A转债价值分析及发行结果

A转债的转股期限为发行结束满6个月至可转债到期日（2014-5-23至2019-11-22），在转股期内随时可以转股，所以其所附期权实际上是美式期权，然而美式期权价值的计算过于复杂，所以这里我们采用比较常见的欧式期权价值计算方法——布莱克-斯科尔斯期权定价模型对A转债的期权价值进行衡量。其中，股票初始价格选取可转债发行日前一交易日的收盘价格，期权的行权价格即可转债的转股价，到期日我们选取可转债的最长期限，股票的波动率我们选择2013年度全年股票日收益率的标准差，无风险利率选择2014年债券市场无风险利率，具体指标如下表所示：

最后通过带入布莱克-斯科尔斯期权定价公司计算得出的结果为每份期权的价值为9.39元，由于初始转股价定为41.33元/股，那么每份100元面值可转债最多可转换为2.42股，也就是说每份可转债包含着的期权价值为22.72元。A转债的初始转股价41.33仅比发行日前一交易日A公司股票收盘价40.01高出3.30%，而股票又是波动率较高的金融资产，所以未来通过A转债获得股价上升收益的可能性及潜在收益都是极高的。

实际来看，A转债的投资者最终也获益颇丰，从2013年底以100元的面值购买的A转债，在1年左右的时间内转债的交易价格接近翻倍，达到了184.76元，最终无论是卖出转债还是将转债转股后再抛出，理论上最高的收益率可以接近85%（（184.76-100）÷100），而如此高的收益率仅仅在1年左右的时间内实现的，这也从侧面印证了我们之前通过布莱克-斯科尔斯期权定价模型所计算的可转债期权的价值。

我们再来看看A转债实际的发行情况，此次A转债采用3种方式发行，包括向原A股股东按照每股5.432元面值可转债的比例优先配售、网上向一般社会公众投资者发售及网下向机构投资者配售。最终的发行结果如下表所示：

实际上从最终发售的结果来看，可转债主要被原A股股东及网下机构投资者所认购。其中，原A股股东认购数量占比最高，这是由于他们能够具有转债的优先认购权，那么具体有多少A公司原A股股东购买了A转债？

我们将原A股股东购买的可转债总面值（14663291×10×100）与原A股股东最多可认购的可转债面值（4786409636×5.432）相比，得到原A股股东认购可转债的比例为56.40%，然而从之前的分析我们可以发现，A转债无论从理论价值还是实际表现来看，都是非常具有投资价值的资产，而从网上网下投资者不到3.5%的中签率也可以看出A转债实际上也是受到市场的热烈追捧。

A转债之所以不太被原股东关注的原因我认为主要为以下几点：

一是部分投资者不具有相应的投资知识、经验及精力，他们很有可能不了解可转债的投资价值，不清楚可转债认购的流程，甚至还可能不知道可转债的发行；

二是机构投资者或者专业的个人投资者不太看好A公司未来的股价表现，不认可A转债未来能够获得的转股收益，选择放弃优先购买权。在公司排名前10的股东当中，仅有深圳市投资控股有限公司（6.08%）等少数股东选择申购可转债，它们选择申购的原因还可能包括担忧可转债转股之后股权被稀释，并不一定是看好A转债的投资收益；

三是市场资金面较为紧张，而A转债的发行规模又十分巨大，所以导致原股东的认购热情不高。

网下机构投资者由于资金的优势获得了43.30%的可转债份额，对比网上社会公众投资者0.30%的份额几乎是压倒性的优势。这种情况不仅仅出现在可转债的发行过程中，包括IPO、增发等融资过程中都普遍出现过机构投资者占绝对优势的情况，这是由于机构投资者普遍具有知识、经验及资金的优势，他们在投资过程中规模经济及协同效应更加明显。在如今我国投资机会相对较少的情况下，给个人投资者和机构投资者设置同样的游戏规则，只能够导致强者恒强的马太效应，个人投资者所能够得到的投资机会越来越少，资产保值增值能力越来越差，最终导致社会不公平的发生。

五、A转债存在问题及建议

（一）A公司发行转债的时机选择不当

此次A公司发行可转债的时机并不是太理想，主要是因为A公司发行可转债时公司估值处于低点，导致可转债转股价偏低，而A公司促成转债转股意愿又十分强烈，转债转股后A公司无法获得较高的股权融资溢价。

当然时机选择的问题部分也是由于我国特殊的发行审批制度所导致的，因为在A公司提出可转债融资计划时，A公司的股价还处于下行过程中，公司估值还相对理想，可转债转股价也能够维持在较高水平；而当A转债两年后最终获得审批时，公司的估值已经处于低位，也直接导致了转股价随之下跌。

当然主要问题还是在于A公司无止境的扩张所产生的对资金的极度需求，在估值较低时融资其实也是无奈之举，因为资金的需求是持续的，与资本市场的状况无关。

（二）转股价过低，伤害了未购买可转债的部分股东

他们很多都是以高于现价或转股价的价格购买的普通股，在资本市场低迷时，市场价或转股价很可能低于股票的内在价值，此时以较低的转股价发行可转债进行延迟的股权融资，实际上摊薄了原股权的实际价值，损害了原股东的利益。

对于A公司通过可转债融资所存在的问题，与我国资本市场的环境是分不开的，当然也有其自身的原因，所以我建议：

1.注重资金使用效率。A公司在发展壮大过程中充分使用了各种融资手段，然而快速发展也带来了很多问题，如金融危机前投资荷兰富通银行失败等。盲足的投资和扩张无疑浪费了大量的资金，如果能够更加有效地使用所募集资金，使之运用到更有把握的领域，增加资本回报率，就不至于在资本寒冬来临时贱卖公司股票，进一步加剧股东的不信任及股价的下跌。

2.注重股东利益而非企业规模。A公司之所以有如此巨大的融资需求，与其迅速的扩张的分不开的。然而在集团资产快速增长、融资规模不断攀升的同时，对股权投资者的回报却没有提升，甚至在A转债的发行过程中损害了部分原股东的利益。企业发展的目的是为了实现股东利益最大化，如果单纯追求企业规模只会图利管理层，A公司在未来的发展中应该更多注重股东收益与企业规模的平衡，将股东利益放在首位。

参考文献：

[1][A1]徐子尧.我国上市公司可转换债券融资动机研究[M].西南财经大学出版社，2011.