美国证券律师的角色、监管及启示

胡睿超

（中国政法大学 法学院，北京 100088）

如同中国一样，在美国的证券市场上活跃着一群专门从事资本市场业务的律师。然而与中国不同的是，美国证券律师从介入证券业务的缘由、从事的工作内容以及职业伦理都有自身特点。笔者一直以来都认为，一项制度只有在适合它的土壤上运行才能保证有效性。笔者在下文所做的美国证券律师制度研究，并非是希望通过此项研究，呼吁我国监管者引进美国这套制度抑或是以美国的审美来“改进”我国的制度。恰恰相反，笔者是想借此研究，揭示我国在“借鉴”外国制度时存在“只见树木，不见森林”的问题，并常常导致我们对该制度的误解。笔者进而认为，对于中国问题，可以参考外国经验，但仍应着眼于中国本土。纯粹的“拿来主义”在法律移植中并非最优选择。

一、证券律师制度的基础理论及困境

证券律师利用其专业技能和所获取的信息，为投资者甄别和挑选恰当的证券产品，投资者基于证券律师的评价而选择投资相应的证券产品。这一机制能够正常运转是基于证券律师的声誉机制约束以及证券律师所占有的信息优势。

（一）基础理论

证券律师能够有效运行的一个假设前提是：证券律师拥有良好声誉，并且珍重这一“无形资产”。传统理论认为，律师在执业过程中通过合规操作和优质服务可以积累大量的声誉资本。这些声誉资本是律师今后获取工作机会的重要因素，即正是因为拥有良好声誉，律师才能获得越来越多的业务。所以对于律师来说，声誉资本是其最珍重的资产之一。声誉资本越高，则其做出虚假披露的成本就越高，因而冒险进行欺诈活动的动机就越低。

证券市场存在着严重的信息不对称问题。一方面，投资者无法获知企业内部的实际运营情况，也无法了解企业的盈利能力。另一方面，对于企业发行的有价证券是否真实代表该企业的投资价值也无法判断。在面对如此信息不对称的问题，投资者通常只能依赖于外部途径——强制披露。证券律师、会计师等中介机构为企业提供上市服务时获知大量内部信息，因而自然而然地相对投资者占据信息优势。对于投资者来说，他们也需要一个相对中立的第三方来审核和评估拟上市企业，以尽量减少信息不对称造成的投资失误。

（二）“委托-代理人”困境

不论基于声誉机制还是信息优势，证券律师制度获得了正当性基础。但由于证券律师与其它律师一样，是由客户雇佣的。因而在一定程度上会出现典型的“委托-代理人”失灵，即代理人在追求自身利益最大的情形下可能损害委托人的利益，从而使“委托-代理”无法正常运行。

然而，证券律师的特性又使得“委托-代理”失灵变成了一种困境，难以化解。这是因为在证券市场的公共性导致了证券律师需要承担某种公共责任。这一公共责任通常被赋以“看门人”的名义，也即是证券律师应当是证券市场的“看门人”，做好把关工作。但事实上，证券律师的客户是拟上市企业。在这一层关系中，企业是委托人而证券律师是代理人。若从“委托-代理”的角度，证券律师应当为尽最大可能保障委托人的利益，但若从证券律师制度的正当性角度出发，证券律师应当扮演“看门人”角色，充分披露信息从而保障投资者知情权。于是证券律师出现了角色冲突，即“看门人”与“代理人”之间的冲突。

这一冲突很可能会击破证券律师的正当性基础。例如虽然声誉是保证证券律师作为“看门人”能有效运作的基础，但若是基于“委托-代理”关系中的利益出发，证券律师很可能在利益面前放弃声誉而尽可能掩盖拟上市公司内部信息。再如证券市场的信息不对称本身会导致企业与投资者博弈出现“柠檬市场”问题，证券律师虽然占有信息优势，但同样由于“委托-代理”的法律关系，证券律师很可能不愿披露相关信息。正因如此，科菲教授曾指出，发生安然公司丑闻的重要原因是“看门人”机制失灵。[1]上述角色冲突的加重最终导致证券律师的制度困境。而美国在设计证券市场监管时正是尽力化解这一制度困境。

二、美国证券市场的监管体系

在具体研究美国证券律师的角色之前，笔者认为有必要简单介绍美国证券市场的监管体系。由于本文的重点是在研究证券律师，因而对美国证券市场监管的介绍也仅限于与此相关的内容。

（一）美国证券市场监管概述

由于历史原因，美国的各州享有很高的自治权。除有限的联邦管辖事项以外，其他事项均由各州自主管理。对于证券事务而言，20世纪30年代以前该事项属于各州的管辖范围，没有统一的证券监管法律。在联邦层面则没有统一的规则管理该类事项。直至1911年，各州才逐渐开始制定州内综合性证券管理法——“蓝天法”(Blue Sky)。之后，20世纪30年代初的大萧条(the Great Depression)促成了“罗斯福新政”。该新政的内容之一就是在联邦层面制定统一的证券监管法律以防止华尔街的过度贪婪。[2]因此，《美国1933年证券法》（“1933证券法”）及《美国1934年证券交易法》（“证券交易法”）接连出台。这两部法律奠定了现行美国证券监管制度的基石。此处需要特别说明的是，虽然在联邦层面制定了《1933证券法》和《证券交易法》，但各州的“蓝天法”依然有效。这样就形成了美国证券监管的“联邦-州”双重监管体系，即联邦层级的监管——以《1933证券法》和《证券交易法》为基础，及州层级的监管——以“蓝天法”为基础。两个层级的证券监管机构分别依各自监管法律都对证券事务进行监管，只不过在法律特别规定的情况下，可以豁免某一部分监管。

我们常说的“注册制”是指在联邦层面根据监管机构的要求对证券进行“注册”。除非根据法律的豁免规定，否则证券未经注册属于非法。在州层面，证券事务需根据各州“蓝天法”的相关要求报送州证券监管部门，由各州证券监管部门进行审核、批准或是注册（各州的做法不同，宽严程度也不相同）。美国的证券交易所包括全国性证券交易所（如纽交所、纳斯达克等），也包括区域性证券交易所（如费城证交所、波士顿证交所等）。如果是在全国性证券交易场所上市的证券，则可豁免州“蓝天法”的注册登记[3]，仅需在联邦层面进行注册，否则，通常需受“联邦-州”的双重监管。

“发行-上市”完全分离制度也是美国证券监管的特殊之处。由于美国的证券交易早于证券监管，这就促使美国实行“发行-上市”分离制度。若发行人想将公开发行股票并上市交易，则需要经过“发行”（Issue）与“上市”（List）两道程序。“发行”主要是由美国政府部门负责监管，即前述的“联邦-州”双重监管，而“上市”则由各证券交易所自行审核决定。由于各证券交易所的市场定位并不相同，其上市标准也不完全一致。通常在经过联邦注册后，还需符合证券交易所的上市标准才能上市。美国共有十多家证交所，各证交所的上市标准不尽相同，既有针对大型公司的纽交所，也有为中小企业融资的纳斯达克小资本市场(NASDAQ SMS)、柜台买卖中心(OTCBB)。多层次资本市场的设置为各类企业提供便利的融资渠道。

（二）美国证券市场监管核心：弱事前、强事后

通过20世纪30年代的改革，联邦政府获得了对证券事务的监管权。联邦政府的监管核心为“信息披露”(Disclosure)，若达到信息披露的要求则美国证管会将对宣布注册文件生效(Effected)。换句话说，美国联邦政府对证券发行的监管是一种“有无判断”，而非“价值判断”，即对于是否能通过注册，美国证管会主要关注发行人是否已经完成信息披露，而不过多关注发行人的实际经营情况。证管会做出判断依据是发行人向其提供的注册文件(Registration Statement)。除有法定豁免外，所有证券都须提交相应的注册文件以供注册使用。①美国《1933证券法》（“Securities Act of 1933”）的第3条（“豁免证券”）、第4条（“豁免交易”）列举了一系列可能涉及豁免的情形。此类文件是向美国证管会提交，一经提交就默认其为已公开信息，特别是在美国引入电子申报EDGAR系统后，公众可方便地查询相关信息。因此，美国证管会的信息披露监管是围绕注册文件进行的。发行人需要在注册文件中披露所有与公众投资人有利害关系的重大信息，并且美国证管会也会在初步审查注册文件后就特定事项要求发行人进一步披露相关信息。若美国证管会没有进一步要求信息披露的情况下，则注册自动生效。此外，在证券发行后，发行人仍需按要求定期向美国证管会报送相关信息。

若美国证管会仅仅以“注册”形式对证券发行进行监管而没有其他配套措施辅助，则可以预见其监管效力会大打折扣。而实际情况是，虽然从程序上看，“注册”似乎比“核准”简单许多，但美国证券法律对在注册文件中做出误导、欺诈、虚假陈述等问题作出严格规定。一旦发现在注册文件中出现上述问题，相关当事人将被苛以重责。《1933证券法》第11条和《证券交易法》第10(b)条对违反信息披露、实施虚假陈述的行为规定了民事、行政乃至刑事责任。在实践中，美国证管会经常以原告的身份就相关方违反信息披露的行为向法院提起诉讼。此外，因相关方违反信息披露而受损的投资者被赋予了寻求司法救济的权利，可向普通法院或衡平法院提起诉讼，随后的改革又赋予投资者证券集团诉讼的权利。这种事后获得司法救济的权利激活了法律条文，使得美国的证券监管法律成为真正“长有牙齿”的法律。

至此，美国的证券监管体系可归纳如下：在证券发行前，由“联邦-州”双重监管；证券发行后，发行人需定期向美国证管会报送信息；发现误导、欺诈等问题后，美国证管会将对相关人进行行政处罚或提起诉讼，受损投资人也会可提起诉讼。

三、基于“委托-代理”的美国证券律师传统运作模式

美国证券律师在证券发行、上市中的工作内容是什么，为何会参与其中，他们对谁负责，承担什么样的责任…这些问题都是研究证券律师的角色时需要解答的。搞清楚这些问题有利于我们从宏观上了解美国证券发行中介机构的角色与定位，也可以更好地理解其证券发行、上市制度本身。在法律实践领域，完整的理论体系及合乎逻辑的制度设计远比一个空洞的概念更能使人信服。理解证券律师的角色就应当将其放在证券发行上市整个工作流程中，观察其是如何运作的。

（一）谁聘用，为何聘用——严格事后监管的倒逼生成

在这里，首先需要研究的是谁聘用了律师，以及为何要聘用律师。由上文可知，美国证券监管法律对注册文件中的误导、欺诈行为苛以重责。根据《1933证券法》，可被追责的相关人包括发行人、任何签署了注册文件的当事人、发行人的董事或合伙人、会计师、工程师、鉴定人或其他因准备或核实注册文件的中介机构、与该证券有关的承销商。但该法第11(b)条规定了豁免情形，即除发行人外，其他相关人可以通过承担某些举证责任而获得免责。在该条款项下，可以免责的核心要素是相关人做出的结论具有“合理性”，即基于合理的依据、合理的调查、合理的努力等而做出该项结论。[4]美国证券监管部门更倾向于将注册文件中的误导、欺诈责任分配给发行人，毕竟若通过了发行并成功上市，获利最大的是发行人。[5]对于其他相关人，美国证券监管部门通过这种“假设承担-举证排除”的责任分配模式，将相关人的主观能动性发挥到最大。在信息充分披露的治理思路下，此种模式可以较为有效地促使相关人寻找到自身在此项工作中的职责和权限，并努力寻求“被监管-寻求发行”之间的平衡。

美国证券律师介入证券的发行上市完全是由市场机制推动的，而非行政机关的强制使用。虽然市场机制推动与强制使用在表面看来都是律师由雇主聘用并协助其完成发行上市，但其背后的逻辑并不相同。这种逻辑的不同就导致了监管效率存在差异。

1.承销商需要律师参与

对于整个首次公开发行(IPO)来说，承销商扮演了主导的角色。承销商寻找潜在发行人、联系会计师、律师、证券分析师等中介机构、确定发行方案、帮助发行人完成发行注册、联系交易所、推广股票及定价、完成上市。虽然美国证管会涉及的审核仅限于注册文件，但对于在提交注册文件时、注册文件生效前及注册文件生效后，发行人和承销商能做什么与不能做什么有非常详细的规定。此外，在注册文件提交美国证管会后，通常会收到两封或多封美国证管会发来的评议函(Comment Letter)。发行人及承销商须据此修改招股说明书，并在注册文件中披露相关信息以作为对评议函的回应。[6]为此，承销商需聘请律师保证这个过程的合规性。更重要的是，严格的追责机制和“假设承担-举证排除”责任分配模式的存在，使承销商为了将自身的风险降到最低，主动地聘请各类中介机构参与证券发行，以这些中介机构的信用为发行进行背书。不仅如此，承销商还会要求获得发行人律师的信用背书。只有在获取这些信用背书后，承销商才会正式与发行人签订承销协议。假设证券发行成功，承销商在推广该证券时可以向潜在投资者展示拟上市证券的价值——由各个中介机构将自身信用背书在该股票之上——从而吸引更多的投资者认购股票。如果万一由于注册文件中的误导、欺诈等原因致使发行失败，或是发行之后受到追责——不论是受到美国证管会或是投资者追责——承销商都可援引《1933证券法》第十一条(b)进行尽职调查抗辩(Due Diligence Defense)。

2.发行人需要律师参与

此处所指的发行人应为广义的发行人，即包括发行人（拟上市公司）和发行人内部人员（内部董事、外部董事、高管等）。根据《1933证券法》的规定，提交的注册文件中需包含发行人律师就证券发行合法性问题出具的法律意见(Legal Opinion)。①美国《1933证券法》（“Securities Act of 1933”）第7条及附件A。在准备注册文件时，非财务部分主要由发行人律师负责起草，并在收到美国证管会发来的评议函后与承销商律师一起对招股说明书进行修改。发行人律师通过与内部人员的座谈、现场勘查详细了解发行人的经营情况。与承销商类似，“假设承担-举证排除”的责任分配模式也适用于发行人。从理论上说，发行人在受到追责时也可以寻求尽职调查抗辩（尽管在美国实践中很少有发行人成功援引该条抗辩的判例）。由于公司是直接上市的主体，内部人员是直接参与者也是公司的实际经营者，对公司的情况最为熟悉，因此尽职调查抗辩成立的标准相对于其他潜在被告来说更高。[4]在这种情况下，发行人更需要聘请律师来起草注册文件，以保证和实际情况相符。

正是在这样的背景下，尽职调查(Due Diligence)成为了发行证券必不可少的环节：发行参与各方为了将风险降到最低，均开展尽职调查，以使自己能够在追责真正发生时援引证券法规定的免责条款。美国创造性地发展出尽职调查这样一项工作类型，其暗含的前提是误导、欺诈行为是会被追责的，并且惩罚力度远远超过造假获利。特别是在二十世纪七十年代后，证券集团诉讼的发展使得证券律师不得不去实质调查他们的客户。[7]在Escott v.BarChris案①被告Barchris Construction Corp.是一家建造和销售保龄球馆的企业。该企业在1961年注册发行股票，Peat, Marwick,Mitchell & Co.对注册文件中的财务陈述部分进行审计。股票发行后，投资者发现注册文件中存在诸多重大虚假陈述，因此提起诉讼，要求在注册文件中签字的董事高管、承销商及审计师承担赔偿责任。该案的核心问题是：被告是否因违反1933年证券法第11条而承担责任。之后，尽职调查的努力标准更是被司法确认。②BarChris案的法官认为，对于内部董事高管而言，“因签字而产生的责任并不建立在他们是否阅读或理解注册文件之上”、“他们并未进行任何调查”，因此他们不能援引尽职调查抗辩；对于外部董事而言，“该董事只模糊地知道他的签署页是提交给证管会的一些材料，他并未见到正式的注册文件表格”、但“第11条（1933年证券法）会对董事施加责任，不论他是否刚加入”，因此他不能援引尽职调查抗辩；对于审计师而言，“其责任标准不应高于行业认可的标准”，但本案的审计师显然没有达到该标准，因而不能援引尽职调查抗辩。若不存在这些前提，那么尽职调查也就不应称为“尽职”调查，而只是普通的调查，且容易被“糊弄”过关。

（二）证券律师的实际工作内容

另一个需要关注的重点是律师在证券发行中的实际工作内容。美国证券监管法律要求律师做什么、实际工作中律师是如何完成这些工作、除此以外律师是否还参与其他工作？回答这些问题的核心在于明白证券律师的职责是什么。

由于美国发行监管的核心是注册文件，因而律师的工作也是围绕注册文件开展的。美国证管会开发了一系列表格作为拟提交文件的模板，注册文件即指的是此类表格。其中，F-1表格和S-1表格分别为外国发行人和本国发行人首次公开发行使用。③各表格模板及使用说明可在美国证管会网站上获取，参见http://www.sec.gov/forms。该表格须包含两个主要内容——招股说明书(Prospectus)和其他必要信息（通常在附件中）。承销商、律师、审计师等中介机构的工作均是围绕该表格进行。

在证券发行时，发行人和承销商各自会聘请律师——发行人律师（内部律师）和承销商律师（外部律师）。两者的工作内容不完全相同。

1.发行人律师——撰写简单的法律问题及法律意见

就证券发行而言，在招股说明书中披露法律问题(Legal Matters)及在附件中出具法律意见书(Legal Opinion)是发行人律师的法定工作内容。《1933证券法》要求发行人在S-1（或F-1）表格中加入律师的法律意见（此处的法律意见可理解为“简单法律意见”，与后文的“法律意见书”内涵不同）。发行人是填表的主体，其中的简单法律意见是由发行人聘请的律师出具的。该简单法律意见包括两部分，一部分为招股说明书中的法律问题部分(Legal Matters)，另一部分则是在招股说明书附件中的法律意见。法律问题部分(Legal Matters)主要介绍发行人和承销商的律师团队，未涉及或很少涉及法律实体问题。例如，在阿里巴巴集团的招股说明书中法律问题(Legal Matters)的内容如下：本公司涉及美国联邦及纽约州证券法规的相关事宜由Simpson Thacher &Bartlett律所负责；承销商涉及美国联邦及纽约州证券法规的相关事宜由Sullivan & Cromwell律所负责；本次发行中涉及ADSs所代表的普通股权的合法性及开曼群岛法律事项由Maples and Calder律所负责；本公司及承销商所涉及的中国法问题分别由方达律所和金杜律所负责；Sullivan & Cromwell和金杜表示他们将为本公司及分支机构所涉及的其他法律事项负责；就中国法问题，Simpson Thacher& Bartlett和Maples and Calder主要依赖方达的工作。④参见http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm#toc709111_27,2018-10-24。另外，附件中的法律意见则主要涉及公司注册成立的合法性、拟发行证券获得授权并缴足等问题。例如，笔者查阅了阿里巴巴 (Alibaba Group Holding Ltd)、脸书(Facebook， Inc.)、特斯拉汽车(Tesla Motors， Inc.)、谷歌(Google， Inc)、百度(Baidu.com， Inc.)、京东(JD.com， Inc.)等公司的S-1（或F-1）表格附件的法律意见部分(通常为Ex.5.1)。该部分意见通常为3-4页，其主体内容包括律师已查阅的文件(Documents Reviewed)、假设(Assumptions)、意见(Opinion)、限定性条件(Qualifications)。其中，意见(Opinion)的核心内容即是公司已合法注册成立、拟发行股票已获公司授权、资本已缴足、转让合法。①文件查询地址参见http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html.从这些简单法律意见可看出，因不存在法定要求，美国律师向监管机构提交的文件中并不涉及具体法律问题或具体法律事项的尽职调查结果。这与中国证券律师就各个法律问题向监管部门提交的法律意见书完全不同。②在本文写作过程中宁波锦浪新能源科技股份有限公司（“锦浪科技”）正在处于IPO阶段，故笔者以该企业为例进行说明。元隆雅图向中国证监会递交的法律文件主要是证券发行法律意见书、律师工作报告。两份文件均是发行人律师向发行人出具的，内容涉及企业的方方面面。仔细阅读不难发现，内容的大部分为罗列事实，并在事实陈述后附上律师意见。并且律师会对监管机构的反馈提交补充法律意见，此类反馈意见通常是就具体法律问题要求律师作出“价值判断”，即是否符合法律规定，而非“有无判断”，即是否已披露。资料来源：http://www.cninfo.com.cn/eipo/stockinquiry.jsp?stockid=300763，2019-03-10。在实际工作中，律师的核心工作是围绕注册文件展开的。发行人律师须参与起草注册文件中的非财务部分。此处的注册文件包括初次向美国证管会提交的S-1（或F-1）表格及后续修订。同时，通常由发行人律师就美国证管会发来的评议函出具回复书(Correspondence)。需要明确的是，不论是注册文件的填表主体还是评议函的接收主体都是发行人，而非发行人律师，后者只是代表前者完成相应工作。除法定工作内容外，监管部门的指令发出及回复均不直接针对发行人律师。

2.承销商律师——为承销商担责

承销商律师参与上市完全是因承销商自主聘用，因而并无法定工作内容。在实际工作中，承销商律师会代表承销商对注册文件提出修改意见，最终由承销商确认。当美国证管会对注册文件没有进一步的评议时，承销商律师负责起草一份承销协议(Underwriting Agreement)。[8]同样，监管部门并没有直接针对承销商律师的监管要求。

不论是发行人律师起草注册文件、向监管部门出具简单法律意见（即在注册文件中须包含的简单法律意见），还是承销商律师对注册文件提出修改意见、起草承销协议，他们的工作基础都是依据前期的尽职调查。在尽职调查中，双方律师共同参与，审查发行人的日常经营活动、重大交易、潜在诉讼等，并提示相应的法律风险。承销商律师在尽职调查中代表承销商提出评议意见。尽职调查结束后，双方律师各自撰写尽职调查报告(Due Diligence Report)详细说明发行人的相关情况。发行人律师基于尽职调查报告撰写一份法律意见书（下文称“法律意见书”或“意见书”，其内涵大于前述“简单法律意见”）。虽然发行人律师的客户是发行人，但该法律意见书的接收方却是承销商，而非发行人或是证券监管部门。该意见书是以发行人律师的信用作为担保，向承销商提供的发行人的“品质”保证。承销商律师与发行人律师会拟定承销协议的大部分条款，并且只有当承销商收到了发行人律师出具的法律意见书后，承销商才会与发行人正式签订承销协议。由于承销商自己也聘用了律师参与尽职调查，若最终发现发行人“品质”存在瑕疵，承销商可基于该份意见书援引《1933证券法》第11(b)条免责条款。

四、中美证券律师的角色差异及嬗变

（一）证券律师的角色差异

1.工作内容不同体现角色定位差异

中美两国的证券律师在工作内容上存在较大的差异，这体现了两国证券律师的不同角色。相比与美国，中国证券律师的定位更像是“看门人”，是监管机构设置的第一道监管防线。

从理论上来说，不同的主体都有其对应的律师为其服务。因此律师可以分为：发行人律师、承销商律师以及监管者律师。根据不同律师的职责，笔者制作了下表。

律师类型 主要业务 主要职责发行人律师法律意见书、律师工作报告主要注重“实体问题”，包括“提出”问题，并“解决”问题，如发现法律障碍并解决、协同公司拟定资产重组方案，并形成法律意见书，以供承销商和其他中介机构参考。承销商律师 验证笔录主要注重“程序问题”，通过对招股说明书所载事实的审核，保证其所披露信息有充分的资料支撑，从而确保招股说明书的真实、准确、完整。其所制作的验证笔录是一种工作底稿，其结论性意见形成对招股说明书的法律意见书。监督者律师监督检查上市公司等主要是证券监管部门“赋予”律师的一项职权，希望通过律师的审核并提交法律意见书来减少证券市场的虚假陈述行为。

从上表可知，证券律师主要工作的最终成果是以法律意见书的形式实现的。律师需要向证券监管部门提交法律意见书以供企业上市申请使用，其依据早在1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第13条就规定了企业申请公开发行股票应报送“经两名以上律师及其所在事务所就有关事项签字、盖章的法律意见书”；1998年中国证监会发布《关于加强律师从事证券法律业务管理的通知》，要求企业必须聘请律师出具法律意见书；此后，中国证监会于2001年专门颁布了关于法律意见书的相关规则——《公开发行证券公司信息披露编报规则第12号-公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》。其中第三条明确提出“法律意见书和律师工作报告是发行人向中国证监会申请公开发行证券的必备文件”；在证监会之后颁布的相关信息披露规则中也反复强调了法律意见书的重要性。①《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》的通知(2006修订)；《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》的通知(2006修订)；《律师事务所从事证券法律业务管理办法》；《律师事务所证券法律业务执业规则(试行)》。除了证券监管部门的规定外，全国律协于2003年出台《律师从事证券法律业务规范(试行)》、深圳证券交易所于2006年出台《深圳证券交易所首次公开发行股票发行与上市指引》、上海证券交易所出台的《上海证券交易所股票上市规则(2013修订)》都将法律意见书和律师工作报告作为必备文件。

中国证券律师出具的“干净”法律意见书是“过会”的必备文件之一。此处向中国证券监管部门提交的法律意见书不同于向美国证券监管部门提交的“简单法律意见”。前者要求证券律师对发行人的方方面面出具法律意见，并且只有“干净”的法律意见书才能通过审核。在这种监管体制下，如果证券律师不愿出具“干净”的法律意见书，则很容易被委托人（即发行人）解雇。如果证券律师配合发行人，其违法成本小（启动诉讼机制存在法律设置的障碍），因违法却获益巨大。而法律意见书又是法律强制使用的，本着“我不干，别人也会这么干”的原则，中国证券律师在这样一种既矛盾又统一的处境中做出的选择也就可以理解了。

相比之下，美国证券律师法定的工作内容是就简单的法律问题（公司是否合法注册、本次发行证券是否已获授权等）出具法律意见。此类意见为证券发行的必备文件。除此之外，大量非法律强制要求的工作是证券律师通过尽职调查发现各项法律风险，并将法律风险以法律意见书的形式向承销商披露。为能合规及免责，承销商和发行人主动聘用律师要求完成的此类工作。在这种监管模式下，承销商或发行人和律师共同“造假”的可能性不大，因为这样做的违法成本高（承销商和投资者都有权向律师追责），对发行成功与否影响小（法律意见书并非法定文件，对于律师来说，只需完成前述的“法定工作内容”即满足了发行要求），因此没有很强的理由能说服律师“造假”。

2.监管思路不同导致角色定位差异

早期中国证券律师是依靠行政化手段筛选并作为市场“看门人”的角色存在的。证券律师参与证券市场工作最早可追溯到1993年颁布的《关于从事证券法律业务律师及律师事务所资格确认的暂行规定》。根据这一规定，律师从事证券业务需要取得许可证，而许可证的发放主体是监管机构。通过控制许可证，监管机关可以控制证券律师的数量及达标基准，从而精准地通过行政化手段筛选出符合条件的“看门人”。在此之后，证券律师从业许可经过了三个阶段的变化[9]，最终于2002年取消这一许可。①司法部和中国证监会2002年12月23日联合发布《关于取消律师及律师事务所从事证券法律业务资格审批的通告》，取消了律师及律师事务所从事证券法律业务资格的审批。

虽然许可制度被取消，但问题仍然没有解决，律师的角色冲突仍然存在。因为许可制度取消只是说明律师从事证券业务不再需要政府特许，所有律师都可以参与其中。这似乎是一个很市场化的做法——只有有能力有经验的律师才能获得工作机会。但仔细分析会发现，监管部门取消的只是许可制度，并没有取消对于律师强制使用的要求。在存在许可制度的情况下，证券业务的工作机会只提供给一小部分律师，而取消之后，这项工作机会向所有律师开放。律师的法律服务仍然是一项商品，拟上市公司在申请上市的过程中，仍然必须购买，只是可选择购买的范围更大，其背后的逻辑却仍然没有改变。由于监管部门要求拟上市公司强制购买律师服务，律师仍然被赋予监管责任。而且，大量律师参与到证券业务中直接导致了律师数量供过于求。过度竞争极容易产生。②c15 U.S.C.A. § 7245 (West).在律师的角色未理清楚之前，这样的过度竞争会使得律师为了获得工作机会而不断突破职业道德底线。当律师的自身生存都存在问题时，如何保证其能履行监管责任。

与中国对证券律师的行政化筛选及许可的监管模式不同，早期美国对于证券律师的认识仍限于“代理人”范畴。既没有严格的筛选过程，也没有特殊许可程序。只要符合成为律师的条件，即可从事证券业务。而是否能够胜任这一工作则由市场机制进行筛选。

（二）证券律师的角色嬗变

理论上，证券律师应是“代理人”，同时在某一定程度上扮演了“看门人”的角色。然而当安然事件发生之后，民众震惊于证券造假猖獗之余，要求政府加强监管。在这一背景下，证券律师的角色也随之嬗变。

1.中国：激进的变革以加大“看门人”监管及处罚力度

对于中国证券律师，官方的定位是证券市场的“看门人”。最开始的出发点是要求拟上市公司提交律师出具的法律意见书作为政府审批上市申请材料的依据。目的是将企业法律状况的审查任务以及企业法律状况的合法合规性评价进行前移，在没有进入政府审查程序之前，就要求企业进行自我审查。这种做法在客观上将一些审查职责转移给了律师，并且可以减轻政府的审批工作程序。因此，律师并不是单纯的市场中介机构，更多地是需要发挥监管职能。时任证监会副主席高西庆就曾表示，“证券监管部门的监督职能要转变， 过去由政府管理部门承担的一些责任，今后要由律师事务所、会计师事务所等专业的中介机构来承担”。③2001年7月19日，高西庆副主席在“核准制下律师从事证券业务研讨会”上的讲话。尹涛, 王永生. 证券律师执业水平亟待提高[N]. 中国证券报，2001.2007年出台的《律师事务所从事证券法律业务管理办法》更是对律师寄予厚望。《管理办法》要求律师应当依法对资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证；律师出具法律意见应当履行特别与一般注意义务，并不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；律师发现委托人材料有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏，或者重大违法行为的，应当要求委托人纠正、补充，同时律师应当履行报告义务等等。证监会相关部门负责人明确表示《管理办法》的出台，是赋予律师“看门人”的角色，把好“第一道关”。“借助律师法律专业技能和特殊的职业信誉，使其担当第一线的监督功能”，“能够提高市场运作的透明度、公信力，降低投资者在取得信息、建立信任、实施监督等方面的成本付出”。[10]

中国证监会在2012年进行了集中整治与处罚。整治和处罚的对象既包括律所，也包括证券律师本人。整治和处罚手段包括罚没收入、罚款、不受理其文件等。再如2017年6月初证监会因天元律所出具的《法律意见》存在虚假陈述和重大遗漏，没收150万元业务收入，处以750万元罚款，并对项目律师罚款并警告。④中国证监会行政处罚决定书2017年［56］号。

2.美国：挣扎于“代理人”与“看门人”之间

传统意义上（更准确地说是理论上）美国证券律师的角色是“法律顾问”(“Legal Adviser”)，接受委托人委托，为当事人提供法律服务。然而现实总是比剧本更丰富。美国证管会作为证券事务的监管者自然会对证券律师的工作施加影响，特别是在九十年代一系列上市公司造假事件曝光后，这种影响逐渐演变为要求律师作为证券市场的“看门人”(“Gatekeeper”) 。①美国证管会常在其公开刊物中使用Gatekeeper这个词，该词并非单指证券律师，而是指与证券发行相关的中介机构。见Securities Act Release No. 7870 (June 30,2000)。由此可看出，美国证管会要求中介机构承担公共职责，并对此自发地认同。

根据萨班斯-奥克斯利法案(“Sarbanes-Oxley Act”，下称“萨班斯法案”)第307条的规定，证券律师有责任对重大违反证券法和职业道德诚信义务的行为进行“逐级上报”。②如国浩律所在金城医药项目中，律师费用仅为32万元。“而一些小型律所则以15万元甚至5万元的低价竞争。”魏现州. 谁能胜任证券法律业务：证券律师资格的过去和现在[J]. 中国律师，2003, (6).“逐级上报”要求证券律师在发现相关违法行为后应当首先向公司首席法律顾问或首席执行官报告，如果上述公司官员未做适当回应，则证券律师需要向该公司的董事会的下属委员会或董事会本身报告。通过此项改革，美国首次在联邦法律层面确认了证券律师的证券市场“看门人”角色。[11]这显示出美国在加强证券律师的“看门人”角色，并试图塑造和强化这一特定角色，而有意忽视证券律师作为“代理人”的角色。

尽管如此，美国出现的加强律师“看门人”角色的倾向仍受到传统观念的批评。传统上，美国律协对律师实施直接监管，并维护律师行业职业伦理。美国证管会的改革无疑会颠覆律师的行业传统，因而遭到律协的强烈反对。例如有声音提出萨班斯法案中涉及律师的规定是否与传统律师职业伦理产生冲突，证券律师是否享有“律师-客户”特权等问题。

（三）证券律师的角色定位

就中国律师这一职业传统来看，律师更多地是被当事人“聘用”，应当为当事人“服务”。在企业上市业务中，聘请律师的主体包括发行人和主承销商。律师受这两类委托人的委托并受律师事务所的委派，代理委托人处理相关的企业法律事务。律师作为受托人，应当向委托人提供企业上市所必备的法律文件，以保证企业能够顺利地通过监管部门的要求，获得上市资格。如果律师在这一过程中进行“阻挠”，很有可能被委托人警告，甚至威胁取消委托合同。特别是在中国证券市场中，律师服务处于卖方市场，即使是类似“国浩”律所这样的业内领先的律师集团事务所在争取IPO项目时，也只有想办法“黏住”大投行，才能在激烈的市场竞争中占有一席之地。[12]如此，这些律师只有本着一切为客户“着想”的理念，才能获得工作机会。正是由于中国监管机构对于证券律师赋予了过高的法定工作内容，从而导致了证券律师不得不付出额外的努力以满足监管的需求。与此同时，“代理人”失灵问题没有办法有效的解决，从而证券律师在多数情况下只能听从客户的需求铤而走险，出具“干净”的法律文件。

于此相比，美国证券律师的角色定位更多的是从解决“代理人”失灵的角度出发进行讨论。由于没有强制性的“过会”要求，通常证券律师出具的法律意见简单且宏观，不涉及具体业务事项。在这样的监管模式背景下，证券律师缺乏造假的外在动因。即使是出线虚假陈述情况，也是由于“代理人”失灵引起的。正因如此，美国学界仍然十分强调证券律师作为律师应承担的职业传统：律师的职责是为客户进行辩护，需采取一切手段维护客户利益。“律师-客户”特权(Attorney-Client Privilege)是现代美国律师职业职能中的关键要素。它被认为是律师职能中不可或缺的，因为理论上，只有客户能够自由地向律师披露任何好或不好的信息，律师才能为该案做充分的准备。[13]这一点美国的刑事辩护中尤为重要。有权获得法律援助和不得自证其罪是刑事辩护中被告享有的重要权利，若没有“律师-客户”特权，被告律师将成为认罪的中间人(a Medium of Confession)，结果会严重损害被告人的上述权利。[14]

然而就证券律师（或更广泛意义上的公司律师）而言，他们是否如同辩护律师一般享有完整意义上的“律师-客户”特权仍极具争议。“律师-客户”特权适用于“律师和客户之间就他们之间此类关系意义上及专业信赖(Professional Confidence)的交流”。传统意义上的“客户”是指自然人(Individual)，而证券律师的客户是公司。公司与律师之间的沟通必须通过具体的自然人来进行。在这种情况下，如果该自然人是公司的某位高管或董事，而该高管或董事又不能全权代表公司的情况下，他们是否还受“律师-客户”特权保护？特别是在公司发行证券过程中，发行人（公司）和公司高管、董事都需对证券发行负责，而这些当事人，尽管理论上是发行人聘用律师，实际上共用发行人律师。发行人律师对这些高管、董事是否享有“律师-客户”特权？

另一方面，“律师-客户”特权并不适用于那些碰巧是律师，但实际并未从事律师工作的人。而证券律师更像是公司的决策顾问(Counsel)，而非严格意义上的律师(Lawyer)。从这个角度来说，证券律师也不享有“律师-客户”特权。科菲教授曾指出：公司律师与辩护律师不同，公司律师是“交易工程师”(a Transaction Engineer)；为公开募股准备文件过程中所进行的尽职调查使得公司律师并非是“狂热的辩护律师”(Zealous Advocates)，而是“细究真想者”(Careful Fact Finder)，投资者们因此依赖于公司的外部律师来确保信息的充分披露。[15]这使得公司律师在事实上承担了某种程度的公共责任。而且，由于近几十年公司外部律师与内部律师的竞争①根据科菲教授的观点，法务总监逐渐变成了法务总经理，更像是管理层而非顾问。法务总监常有意无意地削弱外部律师的竞争，比如将公司的法律业务拆分外包给不同的律师事务所、把公司法律业务不停转手换人以保证他自身作为向高级管理层提供法律意见的供应者的垄断地位。参见约翰·C.看门人机制：市场中介与公司治理，黄辉、王长河译[M]. 北京大学出版社，2011.，使得外部律师的服务不再涵盖公司的所有事项，外部律师对公司的影响力在削弱。这就使得律师-客户关系产生变化，外部律师变得相对“独立”于客户。与辩护律师相比，公司律师与客户的依附关系并未紧密到值得“律师-客户”特权来维护。因此，证券律师应当区别于传统律师的角色而负有更多的公共职责。

（三）代结语

美国证券律师传统上是基于“委托-代理”理论发展起来的，因而其相关的角色定位也符合这一法律关系。根据美国公司上市的法定要求较低，属于“弱事前”的监管模式。证券律师的法定职责仅是基于“委托-代理”而履行较为简单的法定工作，从官方文件来看，仅需提交一至两行的法律说明即可。然而，发行人并不满足于购买法定法律服务，为了能获得承销商的支持并卖出“好价钱”，发行人愿意花更多的钱来购买“增值法律服务”。证券律师在这个过程中扮演了一个“声誉中介”，以自己的信用为拟发行证券作背书。从这个角度看，证券律师应当是“代理人”的角色。

由于证券律师以自身声誉为公司有价证券背书，实质上使这一角色具有了公共属性，在某种程度上扮演了“看门人”的角色，即证券律师应当对公众负责。此外，美国通过“强事后”的监管模式，严格执行事后追责以及完善的证券集团诉讼，从而使得律师不敢轻易做出虚假陈述。

萨班斯法案的出台更是强化了证券律师“看门人”的角色。但应当承认，“看门人”的角色仍然是基于传统“委托-代理”理论以及“弱事前”的监管模式。换句话说，虽然证券律师的“看门人”角色已被不断强化，但其法定工作内容仍较为简单（仅在招股说明书中法律问题和法律意见都相当简单，不包含实质性审核内容），监管机构的监管思路也仍遵循“弱事前”的“有无判断”监管模式，而非“价值判断”监管模式。也因此，证券律师的“看门人”角色可视为与公司上市监管相对独立，而非公司上市中监管审核的重要环节。这一区别是中美两国在证券市场的监管思路和理念的重要差别。

如科菲教授所言，美国综合采用法律机制（即依靠法律诉讼来约束公司经理及其代理人）和中介机构机制（即依靠市场中介机构监督发行人、对后者的投机行为向投资者发出警报）并不都完全成功，但只有在放松管制及加强监管的指导下，证券市场才能向良性发展。而这一点也同样适用于证券律师。