证券欺诈行为规制的立法模式——兼议《证券法》第五条之修改

张崇胜

（南开大学 法学院，天津 300350）

信息披露制度和反欺诈机制是一个问题的两个方面：前者要求行为人积极作为；后者对其不法行为予以规制。美国最开始主要是通过《1933年证券法》第11款、12（a）2节和17（a）款、1934年《证券交易法》第9(a)(4)款、10(b)款对证券欺诈行为进行规制。这种类型规范具有明确的适用条件限制，诸多条款的存在导致了司法资源的浪费和法解释上的混乱。为此，SEC制订了被誉为反欺诈一般条款或“证券法的基本原则”[1]的反证券欺诈的纲领性条款——10b-5规则。

国内学者对该条款主要有以下几点解读：一是该条款是囊括所有证券欺诈行为的兜底性条款，从而成为“最具综合性的反欺诈武器”[2]；二是该条款具有默示诉权，从而使其成为证券欺诈诉讼的主要法律依据；三是，我国应该引入该条款，从而“为法院判决提供弹性司法空间”。[3]确立我国证券法的反欺诈一般条款，也是笔者一直主张和呼吁的，但是仍有些问题值得商榷与深思。其一，10b-5规则的亮点在于其默示诉权效力，这与美国成熟判例法国家密不可分；其二，我国作为典型的大陆法国家，力求法律逻辑的周延性和体系的完整性，反欺诈一般条款的引入需要仔细斟酌与论证。

基于此，结合万科股权之争中恒大“否认收购”行为性质界定、法律规范适用，从法解释学的角度对我国反欺诈一般条款的确立和反欺诈机制的构建进行思考。即避免对概念的简单重复和演绎，加强针对性和说服力；同时又遵从我国证券法逻辑体系和市场实践，避免简单化、概念化的法律移植。

一、恒大“否认收购”的思辨

证券法的定位是交易法为主，证券法学研究强调对交易细节、交易规范的分析。在了解交易结构流程的基础上，我们才可能进一步用逻辑和理论对其进行分析。

2015年“股灾”以来，资本市场中上市公司控制权争夺事件频发，围绕收购引发的法律争议也是层出不穷：上市公司董事会决议效力的合法性、独立董事的独立性、一致行动人的法律界定、反收购措施的合理性以及公司章程与公司法效力冲突等问题引发了法学界、经济学界以及管理学界的广泛讨论。其中，恒大收购万科是涉及禁止证券欺诈理念和制度的一个典型。2016年8月4日下午13点左右，有媒体爆出“恒大增持万科，持股比例或达2%”的消息。该消息导致万科A的股价瞬间上升。

最开始，恒大出来辟谣，表示上述信息为虚假信息。剧情大转，当日收盘后，恒大声明其确实买入了万科股票，并在香港证券交易所发布了相关公告。上述“否认收购”的行为，是否属于信息披露违规？是否涉嫌散布虚假消息？万科股价异动是否表明存在市场操纵嫌疑？遗憾的是，深交所于8月5日晚向万科送达关注函，要求其自查是否存在泄露信息的情况，却未对恒大“否认收购”行为表态，监管机构也未置喙。

任何制度都有其明确的立法理念，即有明确需要保护的制度利益[4]，依照其实体的正义内容为法的规范化提供尺度。信息披露制度是贯彻落实证券法保护投资者利益目的的关键措施。所披露信息要具备真实性、准确性、完整性和及时性，决定了反欺诈机制构建的必要性和合理性。从争议行为“实际上买了但是说没买”这一是事实要素来看，其应该被涵摄于反欺诈规范之下。但是如下文所述，我国目前对证券欺诈行为采取封闭式列举的立法技术，包括“否认收购”在内的诸多欺诈行为面临规制依据缺乏的困境。

二、规制依据的考察

规制依据的考察，涉及法规范适用问题。法律适用又被学界称之为归摄或涵摄，是指将法律规范适用于具体案件从而获得法律后果的过程。概念法学者认为法律适用需要遵循“三段论”的逻辑推演过程。但是，在进行“三段论”逻辑推理之前，需要探寻可以适用的法规范，即所谓“找法”。“否认收购”行为规制的具体法律依据为何，需要仔细斟酌考察。

就“否认举牌”行为的规制依据，存在适用法律原则初始思考。《证券法》第三条“三公原则”、第四条“自愿、有偿、诚实信用原则”以及第五条“遵守法律的原则”似乎可以作为规制的法律依据。但是公开原则强调信息依法“如实、充分、持续”披露；诚实信用原则虽被誉为“帝王条款”，但是其仍在“权利的行使和义务的履行”之范畴，而按照《上市公司收购管理办法》第十三条规定文义解释，举牌持股比例未到达5%，收购人没有信息披露义务。

故，上述原则缺乏适用的针对性。此外，法律适用需要审查待决案件事实与法规范之构成要件所区分出的若干要素之间是否符合，而法律原则无构成要件和法律后果。而且“禁止向一般条款逃逸”的理念决定了规则适用的优先性，即使没有可以直接适用的规则，也需要遵循严格“法律解释——漏洞补充——价值填充”的解释学方法论。

“法律事实与规范的相符，法律规范与事实的相符”是法律适用过程的核心。“否认收购”行为作为规制的对象，其事实要素之核心在于“说假话”，即欺诈。规制证券欺诈行为的规范主要体现于《证券法》第七十三条a《证券法》第七十三条：禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。、七十四条、七十五条、七十六条、七十七条、七十八条、七十九条以及相关的系列文件。a《证券市场操纵行为认定指引(试行)》《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。

首先是禁止内幕交易规则。《证券法》第七十三条是对内幕交易行为规制的具体规定。但是，内幕交易强调的是《证券法》第七十四条所列举的“特殊主体”利用第七十五条所界定的“内幕信息”从事“获取收益或减少损失”的交易行为。在要件构成的层次上，“否认收购”行为与之不符合，故该规则不能涵摄该行为。

其次是禁止市场操纵规则。《证券法》第七十七条第一款对利用“资金优势、持股优势和信息优势”进行市场操纵的行为予以规制，且要符合“联合或者连续买卖”的行为要件；第二款对“对倒”行为予以规制，需要满足“存在买卖双方”以及“约定交易时间、价格和方式”的行为要件；第三款“自我交易”进行了规定；第四款是“以其他手段操纵证券市场”的兜底性规定。市场操纵行为的本质特征是通过上述行为“使市场自然调节作用失灵”。[5]“否认收购”行为不满足“联合或连续买卖”“对倒”以及“自我交易”等市场操纵行为要件，也非意图对市场的交易量和交易价格进行人为干扰。

再次是禁止编造传播虚假信息。《证券法》第七十八条对此做出规定。单从虚假信息的文义解释来看，“否认收购”满足该规则的部分事实要素。但是，编造、传播虚假信息“大多数情况下都是以操纵证券交易市场为目的，并且通常还伴随着操纵市场的行为”[6]，此外编造传播虚假信息需要满足“特定主体”的要件。b《证券法（三审稿）》对该条款进行修订，意图将所有主体纳入调整范畴。倘如此，有限制言论自由权之嫌疑，会损害证券市场的信息生态环境，具有典型的“父爱主义”情结。投资者需要自身具备信息辨别能力，而不是依靠监管机构进行信息筛选。可以看出，此处法律条文文义涵盖“否认收购”这一事实类型，但是其不符合立法原本之意旨，故应该做作目的性限缩，从而将不符合《证券法》第七十八条意旨的编造传播行为部分予以剔除。

最后是禁止虚假陈述规则。要义是：承担信息披露的主体不能违反证券法律规定，在法律要求强制披露的招股说明书、年度报告、临时报告以及其他信息披露资料中存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露信息的行为。条文解读可以看出，禁止虚假陈述的规范以违反信息披露义务为核心要素。

上文述之，恒大并没有强制性信息披露义务。而且该规定不属于立法上的法律漏洞。按照法律的基本思想和内在目的，应该予以规定但是没有规定的，称之为立法上的漏洞。[7]信息披露以发行人披露为原则，因为外部人并不掌握相关信息。上市公司收购之所以要求不掌握内部信息的收购方进行披露，是为了均衡“资本市场的透明度和控制权争夺的外部治理效益”。[8]外部人向内部人进行披露作为信息披露制度的例外，在各个国家都是受到严格限制的，只有达到一定额度比例才要求收购方进行披露，例如英国和美国都规定了5%的比例。因此，未规定信息披露义务属法律规范遵从证券市场客观运行之规律，非法律漏洞。c此处的法律漏洞认定限制在持股5%之前没有信息披露义务的范围内，关涉的是具体条款。后文的法律漏洞是指整个证券反欺诈体系中不存在规制“否认收购”行为的条款。两者存在本质区别。换言之，恒大无信息披露义务，便无违反信息披露义务进行虚假陈述之可能。

三、法律漏洞的确定

任何法律皆有漏洞，制定法是存在缺陷的，它们不够完全，也并非无矛盾之处。[9]与禁止证券欺诈行为有关的实定法为准对待规制事实进行涵摄，并未寻到可直接调整“否认收购”行为的法律规范。法律漏洞的确定要从“不完全性、法律功能、违反意图”[10]三个方面着手。

（一）不完全性

不完全性是指对于当前的行为，现行法律体系缺乏必要的规范，或者缺乏妥当的规范。特定行为不能被涵摄于经过狭义解释后的法律规范之下，可以被视为不完全性，即待处理事实位于法律规范的“射程”之外。值得注意，特定事实不应该属于法外空间。就“否认收购”这一特定事实来看，现有的涉及信息披露行为的规范在此问题上缺乏规定，不能对此问题提供清楚的答案。这种“规制真空”的现象表明现行反证券欺诈行为的规范体系的不完全性。

（二）法律功能

法律功能要素强调规范的不完全性，影响当前法律应有功能的发挥。这一问题涉及证券法的立法意图，深层次反映的是证券法的功能与价值。国内视野下，《证券法》第一条明确了其保护投资者权益、维护市场秩序的立法宗旨。国际视野下，国际证监会（IOSCO）已经明确将投资者保护规定为证券监管的目标之一。可以看出，保护投资者利益和维护证券市场秩序是证券法的价值和作用，诸信息披露制度、注册制度、看门人制度等都是上述理念制度化的体现。“否认收购”行为侵害了投资者的知情权，扰乱了证券市场秩序，与当前证券法的价值导向和立法意图相悖。

（三）违反意图

违反意图，又称之为违反计划性。针对特定事实未予以规范，或法律体系存在规范矛盾、价值矛盾，称之为违反立法计划。有几点例外：一是有意义的沉默，如上文述及的“法外空间”；二是立法者当时所不能预见故而未做规范，谓之演变式体系违反。从证券法的逻辑体系看，证券本质上是一种信息商品，只能依靠发行人提供的信息来判定其内在品质。故此信息直接决定了证券交易与否以及交易价值、价格和交易数量，继而决定了整个证券市场的流动性。所以整个证券法的主要逻辑就是建立在充分信息披露上的交易逻辑，监管的目的就是促使信息披露的及时、准确、完整和真实。这就是笔者一直主张信息披露和反欺诈是证券法的根基之所在，两者相辅相成，一体两面。我国当前存在反欺诈规范体系，例如对虚假陈述、内幕交易、市场操纵、欺诈客户等证券欺诈行为予以规制的规范，即为反欺诈规范体系的部分，“否认收购”行为属于应该被规范的欺诈行为，而未被做妥当规范。

综上，对于“否认收购”行为应该加以规范，但是未有规范，存在明显漏洞。法律漏洞填补的对象是“无信息披露义务下的欺诈行为之规制”。

四、法律漏洞的补充

法律体系之无矛盾性和利益冲突协调之目的性，决定了法律漏洞补充的必要性。法解释学上漏洞补充有三种方式：一是依照习惯补充；二是依照法理补充，三是依照判例补充。依照习惯补充需要该习惯不违反法律强行性规定及任意性规定；依照法理补充，需要依据利益划分原则。当特定事实不符合法规范规定的事实构成，那么首先要确定特定事实中的利益冲突点；其次，考察整个法律体系是否存在调整同样的利益冲突之规范，若存在，则需要进行法定价值判断的移用，基于同样的利益冲突做出相同的判断。主要有类推适用、目的性限缩、反对解释、目的性扩张、一般的法原则等方法。下文分别就此进行分析。

（一）类推适用

对于特定事实，法律规范无明文规定，比附援引相类似案型之规范的方法称之为类推适用。类推适用为一种间接推论，强调对相似案件做相同处理。依照“类似性”做“特殊到特殊”的推论，故而其所得出的结论非绝对真实，仅有“某种程度的概然性和妥当性”。[11]遵循以下步骤：首先明确与特定事实相似的法律；其次分析该规范的法律构成及其背后体现出的利益要素；再次，评价该法律规范的构成要件、利益要素与特定事实的相似性，进行两者之间的比对；最后，得出准用该相似法律与否的结论。

“否认收购”是通过欺诈进行的侵害投资者知情权的行为，具有相类似事实构成的是“虚假陈述”行为。依照经济学的观点，委托代理关系会导致信息不对称现象的发生，股东和公司内部人士（董事、高管）之间也存在这种现象，从而会导致道德风险和逆向选择。但是，要求公司事无巨细披露所有信息既不可能也不合理，否则会使得整个证券市场限入僵化的局面。为解决该问题，各个国家都做出要求公司必须于相关时点披露相关信息的规定，存在“不真实、不准确、不完整”时需要承担法律后果，即强制性信息披露制度。

因此，禁止虚假陈述行为的法律规范以法定披露为其核心要件，其背后体现的是保护投资者利益与维护市场运行效率之间的利益衡量。而如上文所述，“否认收购”行为发生于持股比例5%之前，依照立法意旨，无信息披露义务，无改善信息不对称之利益考虑。禁止虚假陈述规则规制的行为与“否认收购”行为在主体和规制目的上存在“予以区别对待之重要差异”[12]，故不能类推适用相应规范。

（二）目的性限缩和反对解释

法律条文的含义应涵盖某一事实类型，但是依照立法的目的不应该包括该事实类型，故将其排于该规范适用范围之外，称为目的性限缩。

目的性限缩适用的法律漏洞类型为隐含漏洞，即对于特定事实，法律已有规范，但是此规范涵摄范围过宽，依照立法目的，应该将该事实类型排除，以使法律条文与规范意旨相契合。上文分析得出，依证券法的立法目的，对于“否认收购”行为应该加以规制，但是不存在予以规制的规范，即存在“明显漏洞”。因此，目的性限缩方法不适用。

根据法律规范所确定的结果，推论其反面，称之为反对解释。当规范的构成要件事实已经被充分列举，意味着否定其他情形的适用，即“不同事项应做不同的处理”，与类推适用“相同事项应做相同处理”相反。由是，若要规制“无信息披露义务下的欺诈行为”，当有穷尽“无信息披露义务下的正当披露行为”之规范，进而逆推，从而得出相反的结果。然而正当的披露行为不可能穷尽，故而缺乏反对解释适用的基础。

（三）目的性扩张

目的性扩张与扩张解释相异。后者是依据立法意旨进行的法律解释，扩张后的结果仍在法律条文“射程”之内；前者是依据立法目的而为的法律漏洞补充，已非愿有规范文义所能预测，超出“射程”之外。

重新审视《证券法》第七十八条，虽然从证券法保护投资者权益和维护市场秩序的目的观之，第七十八条第一款“禁止……编造、传播虚假信息”的规定涵盖“否认收购”行为，但是该规范缺少法律后果规定，属于不完全规范。

其次，虽然可对虚假行为进行规制，但是该条款规范的特定主体范围是“国家工作人员、传播媒介从业人员、证券工作人员和有关人员”等具有一定的公信力、专业知识以及信息核实能力的人，并非发行人自身，且需要具有“操纵证券市场”之主观意图与编造虚假信息之客观行为或者违反证券行业规范、新闻业传播规范等客观事实，a有学者主张将《证券法（三审稿）》中增加的“公众编造、传播虚假言论”相关条款删除，或者严格限制适应的主体范围。彭冰.魔鬼隐藏在细节中：证券法大修中的小条款[J]. 中国法律评论, 2019,（4）: 155-162.而“否认收购”行为无“操纵市场”之主观目的。规范目的上的差异性，决定了目的性扩张不适用。

（四）一般的法原则

在依照类推适用、目的性限缩、反对解释、目的性扩张等方法仍不能补充法律漏洞时，可以依照一般的法原则进行补充。一般法原则，又可称之为“法理”，即依照理性判断事物的道理，是由法律之根本精神演绎而得来的法律一般原则。[13]实定法规范由构成要件和法律后果两部分构成，前者规定特定事实，后者对此做出价值判断。

作为实定法基础的价值体系，一般的法原则是对上述构成要件和法律后果的抽象化，从而引出一般性的法原则构成：最重要的利益因素+基本的价值判断。由是，步骤如下：

一是分析法规背后反映出来的利益状况，并明确对赋予法律后果最重要的利益要素；

二是从该法规范的法律效果当中抽象出一般性的价值判断；

三是将最重要的利益要素作为构成要件，将基本的价值判断作为法律后果，从而构成一般法命题。

依此逻辑，分析、抽象和归纳《证券法》第六十九条、七十三条、七十八条的利益要素和价值判断。首先，可将法律效果还原为以下基础判断：侵害投资者权益或损害证券市场秩序的行为，受法律禁止；其次,行为人从事了证券欺诈行为。

由此，可以引申出关于禁止证券欺诈的一般法原则：证券的发行和交易等活动中，不得有侵害投资者权益或损害证券市场秩序的欺诈行为。“否认收购”行为，侵害了投资者权益，是一种证券欺诈行为，因此要受到规制。

五、一般法原则之规范化

从禁止证券欺诈的类型化条款中抽象出的一般的法原则，仅仅是理念上的演绎，需要立法层面予以规范上的回应。

（一）10b-5规则的历史演进

美国证券欺诈规制立法模式的选择过程中也曾出现过我国当前面临的问题，相关经验可资借鉴。

10b-5规则是美国禁止证券欺诈的判例法演进与制定法发展的产物。1933年《证券法》第十一款涉及对发行人“注册登记文件”的虚假不实陈述；但是第12(a) (2)节 规定其不对二级市场上的交易和证券的非公开发行予以调整。第17（a）款被视为“反欺诈条款之父”，已包含了反欺诈的意图，成为当时认定各证券欺诈行为的基石，但是美国证券委员会将其适用严格限制在欺诈性销售的范围内。1934年《证券交易法》第9(a)(4)款对证券市场的操纵行为进行了明确的规制，其适用范围不包括未经登记注册的证券。

上述条款都是针对具体类型的证券欺诈行为，缺乏一个统率性的反欺诈条款，且有其明确的适用范围，导致司法成本的浪费和监管真空的存在。但是10b条款的出现开始改变这一局面。作为一个综合性的兜底条款，10b条款将美国证券法规范中未涉及到其他欺诈行为都囊括了进去；但是适用的前提是该行为被SEC的规则禁止，而且该条款不规制证券购买者的欺诈行为。

于是，1942年SEC在其基础之上创设了10b-5规则a原文翻译如下：任何人从事下列与证券买卖相关的行为均属违法：“(a)采用任何策略、计谋或技巧进行欺诈；(b)对重大性事实进行虚假记载或遗漏某项重大性事实；(c)参与任何行为、实践或商事行为而形成对任何人的欺诈或欺骗”。，Kardon v. National Gypsum一案以后，美国联邦法院纷纷依据普通法上的侵权法规则确认10b-5规则的“默示诉权”效力。直到24年后，美国最高法院才最终在Superintendent v. Bankers Life一案中确认了投资者享有的此项权利，使10b-5规则成为美国美国证券欺诈规制的立法体体系中的纲领性规定。

（二）欺诈概念及性质的界定

学者多基于规范性视角对欺诈的概念做出学理上的界定。例如，证券欺诈是证券市场中发生的各种欺诈行为的综合体[14]；又如证券欺诈即“证券禁止行为”。[15]此外，证券欺诈的外延在我国证券法规范体系中呈现逐渐缩小的态势。b《禁止证券欺诈行为暂行办法》（2008年废止）第二条规定：“本办法所称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。现行《证券法》240个条款中，涉及“欺诈”一词的只有第五条、第七十九条和第二百二十一条，证券欺诈被纳入第五条“守法原则”之下，适用的范围局限于证券的发行和交易活动。无论是一般条款还是具体规则，“欺诈”内涵的界定都是极其重要的。

欺诈最开始是民法上的概念，是一种有瑕疵意思表示的民事行为。与之不同，证券法上欺诈的内涵更为广袤，包括不披露、披露不及时、重大过失等，并不局限于民法上的那种纯粹意义上的故意欺诈。[16]两者在主观方面、行为模式以及所侵害的法益等方面存在不同。其次，救济机制不同。民法下赋予因欺诈陷入错误认识而为意思表示的表意人撤销权。但是证券集中交易机制下撤销交易不具备可能性。由是，证券法语境下的欺诈，不以意思表示存在为必要，不要求当事人之间存在合同关系，应是一种侵权行为。

（三）《证券法》第五条之修改完善

检视我国证券法体系结构和条文安排，《证券法》已经对证券欺诈行为进行类型化规制，于第七十三条至第七十九条具体体现。但是，缺少反欺诈一般条款。

学理上一般认为一般条款是法律原则的特殊形态[17]，依大陆法系立法体例安排之惯例，原则常置于总则部分。现行《证券法》总则由九条规范组成，对立法宗旨、适用范围、三公原则、自律监管和他律监管机构、审计监督等做出规定。其中第五条a《证券法》第五条规定：证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。称之为“守法原则”，存在如下问题：

1.规制范围狭隘。文意解释角度，该条仅仅规制证券的“发行、交易活动”，与之相关的中介服务活动、监管行为不受规制。

2.规制依据不足。依立法法之学理，此处的“法律”指宪法和全国人民代表大会及其常务委员会制定的各项基本法和单项法，“行政法规”则是专门指由国务院根据宪法和法律制定的规范。而我国金字塔型内立法模式，决定了适用性和可操作性强的规范主要由证监会、沪深交易所等机构/单位发布的文件组成。

3.限缩了证券欺诈行为的外延。该条规定了欺诈、内幕交易和操纵市场三类行为。广义上，欺诈行为包括内幕交易和操纵市场行为。按照证券法释义小组的解释，此处的“欺诈”是指狭义的证券欺诈，即利用交易机会或身份便利诱骗他人收购或者买卖证券的行为。如是，虽避免概念内涵之重复却也导致欺诈行为外延的限缩。该条款实难囊括证券市场中发生的欺诈行为。

基于此，建议《证券法》修改时，对第五条作如下修改：

在证券的发行、交易及其相关活动中，不得有虚假陈述、内幕交易、市场操纵、欺诈客户等证券欺诈行为。若上述欺诈行为发生在我国境内或对我国产生了可预见的实质性影响，行为人应承担法律责任。

条文说明及修改理由如下：

1.能够统率反证券欺诈规范体系。法律的规范对象是人的行为，规范的形成除了要考虑法理念，还必须考虑其所规范之对象的性质。随着金融科技的深化与发展，程序化交易日趋广泛，证券市场上的欺诈行为愈发复杂，难以甄别。确立抽象化、开放性、普遍适用性的一般法原则，在具体的规则缺失的情况下以之作漏洞补充，避免具体规定顾此失彼。修改后的第五条，凭借其一般性足以统率和体系化整个反欺诈机制，形成一般对应特殊的体系结构，可以达到适用范围的扩张，从而实现法之适应性。

2.符合证券市场运行原理和规律。证券市场本身具有投机性，高抛低吸、乘机牟利、转嫁损失是证券市场的自身特性，投资者本身不具有诚信的主观态度；非面对面的集中竞价交易方式以及交易结果的零和博弈，都助长了证券交易的投机性。但是证券法并不禁止投机，其禁止的是非法的投机行为，即恶意包装、利润操纵、财务造假等证券欺诈行为。修改后的第五条，明确了其规制证券欺诈行为的目的，从而与民事欺诈相区分。

3.证券市场国际化的重要保障。简政放权和对外开放的背景下，我国证券市场逐步国际化。既有跨区域的“沪港通”和“深港通”，又有跨国别的“沪伦通”和“中欧国际交易所D股市场”以及日前取消的合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。国际化趋势的加强要求证券法对证券监管的域外管辖机制予以回应。修改后的第五条，采取“行为+结果”的认定标准，将符合条件的域外证券欺诈行为纳入规制范围，有助于维护资本市场的稳定和保护投资者合法权益。

4.确立证券欺诈民事诉讼的纲领性规定。美国作为判例法国家，先例具有形式上的约束力，10b-5规则于司法实践中被赋予了“明示诉权效力”。固然存在“基于法的平等性、信赖保护及法的安定性承认个案之裁判中的法律见解存在事实上的拘束力”[18]的观点，但是依我国传统法治理念和司法实践，除指导性案例外，裁判仅为个案审判之适用法律。故为达逻辑自洽和体系周延之效果，直接在修改后的第五条中赋予当事人诉权，使其成为投资者起诉有关证券欺诈行为可援引的纲领性条款，于司法裁判中落实投资者保护之理念。