地方显性债务与隐性债务的形成机制：基于融资约束的实证考察

李 升 ，朱 欣 ，韩海彬

（1.中央财经大学财政税务学院，北京100081；2.天津商业大学公共管理学院，天津 300134）

1 研究背景与文献综述

近年来，地方政府主要通过土地财政和投融资平台等渠道支持基础设施建设，且由于约束机制的缺失，地方政府隐性债务规模不断膨胀，已引起了国内外学界和政府部门的高度关注。受我国2008年应对世界性金融危机的挑战而出台的适度宽松宏观政策的助推，地方投融资平台作为一种解决基础设施资金筹集和供给的创新型机制，获得前所未有的快速发展。从2008年初至2013年，地方政府融资平台所肩负的隐性债务数额从不足5万亿元激增到18万亿元。而且在新预算法修订、地方债务置换等宏观政策的支持下，财政困难所引致的债务资金需求，以及地方政府对基础设施建设切实且强劲的融资需求，使得地方政府债务需求得到了释放，地方政府债务规模不断攀升，甚至个别地方已经出现了偿付风险。

随着我国经济进入新常态运行阶段，基于地方投融资领域累积了大量债务风险的事实，国家从2014年开始逐渐对地方政府债务风险加强管控。近些年来，我国政府相继出台了一系列的债务风险管理政策措施。其中，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文）明确要求剥离地方投融资平台公司的融资职能。43号文明确了融资平台不得新增政府债务，同时地方政府债务的融资渠道仅限于政府债券、PPP模式等。43号文之后，融资平台公司面临转型压力，新增债务与政府债务的割离也使得其融资渠道受阻。而与之几乎同时的是，2015年预算法进行修订，新预算法的修订让地方政府发债成为了可能，PPP模式也随之得到大力推广。随着我国基础设施投融资体制的不断改革，地方政府开始寻求新型的投融资方式，犹如地方债券、PPP、地方政府投资基金等，来实现投融资资金需求，并深刻影响着经济社会的各方面运行。

随着经济发展进入新常态，地方政府的内外部融资环境也发生了改变，大幅压缩了地方政府的融资空间。首先，随着经济增速的放缓和减税政策的大规模实施，地方政府的财政收入大幅下滑。自2012年到2016年，全国财政收入的增长逐年放缓，虽然2017年出现了短暂的回升，但增速也仅为7.1%，地方财政收入的下滑导致用于基础设施投资建设的资金进一步减少，可用于还本付息的来源受限。其次，外部融资环境趋于收紧。中央对地方政府债务进行了多次整顿，开始建立起地方融资的综合监管平台，多种融资渠道受阻。随着流动性趋紧和再融资成本的上升，地方融资平台的违约风险升高。内外部融资环境的约束使地方政府的处境进一步恶化。地方政府因推动城市建设、提供公共服务而承担了促进地方经济社会发展责任，在一定意义上，基础设施的融资需求是合理的，也是刚性的，不能因为地方债务风险扩大而遏制地方的合理融资行为。

西方学者自20世纪30年代开始进行有关地方债务的理论研究，Tiebout（1956）等人提出的第一代财政联邦主义理论是地方政府债务理论的萌芽[1]，Stiglitz（1974）、Rosen（1994）等人进行了进一步的拓展[2-3]。其中，在地方债务影响因素的研究方面，Mikesell（2002）发现在“财政赤字观”的引导下，财政赤字是形成政府债务的主要原因[4]；Akai和Sato（2009）认为，预算软约束与地方债务增长之间存在显著的相关性[5]；Azuma 和 Kurihara（2011）提出宏观经济政策也可能促使地方政府过度举债行为[6]。

国内学者从中国的实际国情出发，对地方债务的形成原因进行了探讨，大致分为以下两个方面：第一，我国现有的财政体制导致地方政府被动负债，财政分权使地方政府不堪重负。邱栎桦和伏润民（2015）、陈宝东和邓晓兰（2017）研究发现财政分权程度越高，政府的举债规模越大[7-8]。潘俊、杨兴龙等（2016）指出财政透明度的提高会削弱这种正向作用[9]。庞保庆和陈硕（2015）的研究表明财政缺口每增加1%，债务规模将增加0.2%[10]。黄春元和毛捷（2015）利用转移支付作为地方政府财政盈亏的工具变量，则发现财政缺口越大，地方债务增长越缓慢，说明存在其他因素导致地方债务扩张[11]。财政分权中的转移支付也影响了地方债务，钟辉勇和陆铭（2015）发现在中西部地区，中央政府的人均财政专项转移支付每增加1元，会导致地方融资平台公司城投债发行增加人均0.312元[12]。第二，地方政府具有主动负债倾向。首先，在“政绩竞标赛”中，官员需筹措债务加大地方投资。陈菁和李建发（2015）研究发现晋升激励强度与城投债规模呈现正相关关系[13]。缪小林和伏润民（2015）指出“唯GDP”政绩考核模式下，周边地区的经济增长刺激了政府举债[14]。罗党论、佘国满（2015）的研究表明地方政府的投资冲动会增加地方政府发债的可能性，城市的金融成熟度“放大”了这种作用[15]。其次，土地财政对地方债务的产生和增长具有重要影响。杨继东、杨其静等（2018）发现前一年的土地出让收入或土地出让价格越高，城投债的发行动机和发行规模越大[16]。司海平等（2018）、何杨和王蔚（2015）均发现地方债务收入与土地出让收入具有互补性[17-18]。除此以外，吕健（2014）提出影子银行为地方借债提供了便利，在我国中西部地区影子银行有效推动了地方债务的膨胀[19]。

目前从政府层面来探讨地方债务融资约束的文献较少。吉瑞等（2015）最早提出地方政府的融资约束影响了地方政府投资对土地财政的依赖程度，融资约束越大，对土地财政的依赖程度越高[20]。杨建清（2017）研究发现外部融资约束的增大和内部融资约束的减小都会导致地方政府土地出让规模增加[21]。在地方债的相关研究中，司海平（2018）从信贷供给和政府信用两方面，分别说明了融资环境约束影响了地方债务的发行[17]。除此以外，尚无其他文献研究融资约束对地方债务形成机制的影响，更缺乏将显性债务和隐性债务进行分离的研究。现阶段，一方面，我国在基础设施融资需求膨胀的同时面临着地方债务规模扩大的风险，但另一方面，经济转型的过程中，地方政府仍深陷融资困境，因此，探讨融资约束对地方债务的形成机制对实现地方政府自身融资能力与融资需求匹配，外部融资供给与地方政府融资需求匹配，具有一定的指导作用。本文从内部融资约束和外部融资约束两个方面探讨融资约束对地方债务形成机制的影响，并进一步对比融资约束对显性债务和隐性债务的不同影响。

2 理论分析与假设提出

融资约束的概念来源于对企业融资的研究。Modigliani和 Miller（1958）认为，在理想状态下，资本自由流通，企业可以根据自身的需求获取资本，内外部资本可以完全替代[22]。但后来的学者纷纷指出由于信息不对称、交易费用、代理问题等因素的存在，获取外部资本的成本更高，企业融资受到一定的限制，既融资约束。与企业的融资渠道相比，地方政府的财政收入来源更加复杂，收入按照来源可分为税收收入、中央转移支付收入、非税收入、债务收入和制度外收入。其中，债务收入主要从金融市场上筹集，包括地方政府债券、城投债、土地抵押贷款等。政府相对于企业来说，更容易从金融市场上筹集资金，但并不意味着政府融资不受到任何约束，内部融资约束与外部融资约束的存在都会影响到地方债务的发行。

地方政府的内部融资是指从政府本身获取的资金，主要通过税收、土地出让、中央转移支付等渠道获取财政收入。虽然这些收入的使用成本低，来源稳定，但获取的数额受到地区经济发展水平、税收体制等因素的限制。自我国分税制改革以来，地方政府的一般公共预算收入与支出之间的不匹配性越来越突出，地方财政自我平衡能力越来越弱，城镇化水平的提高和刺激经济发展的需要，更进一步助推了地方政府对地方债务的需求，地方政府面临的内部融资约束较大。一般上认为，财政赤字的扩大会促使地方政府大规模举债。但事实上已有学者发现，地方政府财政压力较大且财政收入不足时，举债行为更加谨慎。一方面，这可能是由于政府的债务发行往往以自身信用作为担保，当政府的财政运行状况不佳，收支存在较大缺口时，地方偿债能力预期降低，会适当控制地方债务的举借行为。另一方面，中央政府一直力图改变对官员“唯GDP论”的考核观念，开始对政府负债风险和民生改善进行关注，建立起更为合理的政绩评价标准。自2008年以来，我国地方债规模日益扩大，债务风险也成为了一项重要的考核指标。党的十九大报告指出，要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验。党的2018年中央经济工作会议确定，按照党的十九大的要求，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。在中央防范债务风险的目标下，地方政府的举债行为将更加注重规模与财力的匹配。据此，提出假设1：

假设1：地方政府内部融资约束越大，地方债务发行规模越小。

外部融资约束主要来自于资本市场的整体环境。Love（2003）认为，在金融发展欠佳的国家中，公司通常面临更严重的融资约束[23]。这种外部融资约束对地方政府的举债行为也有明显的影响[23]。周小川（2009）指出我国区域金融生态环境的差异导致了各地政府在融资条件方面的差异，进而影响了地方政府融资的审批通过性和融资成本的高低[24]。首先，金融发展良好的地区，金融资源更加充沛，地方政府可以更加便利地、并且以较低的成本从资本市场上获得资金。其次，金融发展有助于降低市场中的信息不对称问题，降低投资者风险，从而降低了政府债券融资成本。金融发展水平还反映了地方政府对金融市场的治理水平，Rajan和Zingales（1998）认为良好的金融生态环境下，政府治理市场经济的质量较高，投资者对区域内经济实体的融资行为信任度较高，地方政府更容易获得债务资金，由此产生更多的融资需求[25]。据此，提出假设2：

假设2：地方政府外部融资约束越小，地方债务发行规模越大。

我国的政府债务由显性债务和隐性债务构成。显性债务即地方政府在市场上公开发行的地方债，包括置换债和新增发行的地方债券，这一部分债务信息完全可以通过公开发行的债券市场上获得。隐性债务则主要是地方政府的担保性融资，包含城投债伪PPP项目、以平台名义获取的但有政府担保的银行贷款、融资租赁、非标融资等。由于显性债务和隐性债务在债务性质、管理体制等方面均有较大差异，融资约束对它们的影响并不相同，总体上来说融资约束的减小会扩大地方债务的发行规模，但显性负债作为明确的政府负债，中央政府对于地方债券的发行规模进行了严格的限额管理，而隐性债务在我国尚未建立起完善的识别和管理机制，产生来源、用途、还款等诸多方面不被外界所知，具有较强的隐蔽性，财力薄弱的政府为满足自身的支出需求往往会不顾内外部融资约束，大规模举借隐性债务。据此，提出假设3：

假设3：融资约束对不同类型的地方债影响不同，显性债务受到的影响更大。

3 研究设计与实证分析

3.1 模型设定与变量选择

检验内外部融资约束对地方政府债务规模的影响，本文构建如下模型：

其中，i表示省份；t表示对应的年份；μ表示不随时间变化的个体效应；ε表示随机干扰项。被解释变量为人均地方债务规模（Debt），用人均地方债务余额的对数表示。根据司海平（2018）、吉瑞（2015）、杨建清（2017）的研究，本文选用金融发展水平（Fin）和财政收支缺口（Fis）作为核心解释变量，分别衡量外部融资约束和内部融资约束[17，20-21]。借鉴沈红波等（2010）的方法，用地区金融机构贷款总额与GDP的比值衡量地区金融发展水平，金融发展水平越高，外部融资约束越小[26]。对于财政收支缺口的衡量方法众多，本文采用财政收支缺口的相对值，即一般公共预算收支缺口与一般公共预算收入的比值来衡量，财政缺口越大，地方政府的内部融资约束越大。

X表示一组控制变量。除了上述的解释变量外，已有研究表明还存在其他许多因素影响地方债务规模，本文借鉴相关研究，引入经济发展水平（Pgdp）、产业结构（Stru）、土地出让收入（Land）三个控制变量。其中，经济发展水平（Pgdp）用地区人均GDP的对数形式来表示，人均GDP越高，经济发展水平越高，邱栎桦等（2015）、钟辉勇（2015）研究发现经济发展水平是影响地方政府债务规模的重要因素[7，12]。经济结构（Stru）用地区第二和第三产业产值与GDP的比值表示，吉瑞等（2015）指出一个地区的经济结构会影响到地方政府的基础投资需求，进而影响到地方债务规模[20]。土地出让收入（Land）用人均土地出让收入的对数形式表示，土地出让收入对债务规模的影响可能存在两种机制：一方面，根据何杨等（2015）的研究，土地出让收入越多，地方政府的投资资金越充足，举债需求越小[18]；另一方面，根据司海平等（2018）的研究，地方政府土地出让收入越多，预期未来偿债能力增强，当期举债会增加[17]。

3.2 样本选择与数据说明

本文的研究对象为2012—2015年间29个省、自治区和直辖市（不包括港澳台地区），因海南省和西藏自治区的债务数据缺失，因而被剔除。由于地方债务数据较难获取，已有研究采用多种方法对地方政府债务进行了估算，大部分学者将城投债作为地方债务的代理变量，但融资平台发行的债券仅仅是地方政府债务的一部分，对地方债务规模的反映有限；还有学者选择了其他方法，如吕健（2015）利用市政领域的固定资产投资减去地方政府可用收入来衡量地方债务规模[19]，司海平（2018）以国债转贷收入与地方债券收入之和来衡量显性债务，以城投债发行总额来衡量隐性债务[17]。

本文借鉴司海平（2018）的衡量方法，将地方政府债务划分为显性债务和隐性债务[17]。显性债务的数据根据各省财政厅、统计局网站公布的相关数据整理获得，包括地方债券收入、财政部代发债券收入和地方政府贷款收入等。隐性债务的范围难以准确界定，现主要包括政府通过地方融资平台、政府与社会资本合作项目（PPP）和政府采购等方式举借的债务。基于数据的可得性，本文选用省级与县市级城投债加总的数额来衡量隐性债务，城投债数据来源于Wind数据库。其他变量的相关数据来自于历年的《中国金融年鉴》《中国国土资源年鉴》和《中国统计年鉴》。

3.3 描述性统计分析

由表1提供的数据分析来看，地方政府人均债务规模总体较大，人均显性债务的地区差异小于人均隐性负债。目前29个省、自治区、直辖市的总体负债率的平均数为25.6%，债务规模适度，但地区差距较大，部分省份的负债率高达98.3%，远远超出了国际警戒线水平60%，债务规模超出了地区经济的承受能力。地方政府财政缺口水平的平均值、标准误和最小值反映出我国的地方政府大多处于自我平衡能力较差的状况，具有发行债务的动机与需求，部分地区庞大的财政缺口隐含着较强的内部融资约束。从金融发展水平的平均值以及标准差来看，我国各地区的金融发展水平大多处于一定的范围内，但也有部分城市金融发展水平相对较高，最大值与最小值之间相差4倍左右，不同地区之间的外部融资约束不同。

表1 描述性统计结果

3.4 基本回归结果

本文所采用的数据类型为所考察省份的面板数据，在进行回归分析以前，对面板数据适用的效应模型进行Hausman检验，得到的chi2=21.2，P值为0.001 7，在1%的显著性水平下拒绝采用随机效应，因此本文选择固定效应进行分析，后文所有的回归分析都以固定效应为基础。

本文的核心解释变量财政缺口和金融发展水平与被解释变量地方债务规模之间很可能存在内生性问题，模型设定上很有可能遗漏了某些关键的变量，解释变量与被解释变量之间还可能存在双向因果关系。因此，本文选用财政缺口的滞后一期和金融发展水平的滞后一期作为财政缺口和金融发展水平的工具变量，运用面板工具变量法削弱内生性的影响。工具变量的选取应确保与内生变量显著相关，但与当期的随机扰动项不相关。一方面，地方政府财政收支具有惯性，前期的财政缺口会影响到本期，金融发展也是一个较为持续的过程，前期与本期的关联性强；另一方面，前期的财政缺口和金融发展水平为既定事实，其取值与当期的随机扰动项无关。

选定工具变量后，进一步对工具变量的合理性进行检验。首先，检验模型是否存在内生性，Durbin-Wu-Hausman检验的P值为0.038 8，在5%的显著性水平上拒绝了所有变量均为外生的原假设，表明模型中存在内生变量；然后，进行弱工具变量检验，Cragg-Donald Wald F统计值为6.115小于Stock-Yogo weak ID test在10%的水平的检验值7.03，无法拒绝原假设，说明工具变量与内生变量有较强的相关性；最后，由于本文对内生变量与工具变量的数量相同，仅进行了识别不足检验，Anderson报告p值为0.007 2，拒绝原假设，工具变量不存在识别不足问题。

如表2所示，整体上看，财政缺口的系数为负，在5%的显著性水平下显著，说明地方政府的内部融资约束越大，地方的债务规模越小，验证了本文所提出的假设。这意味着地方政府在面对内源性融资不足时，并不会盲目扩大债务规模，而会更加谨慎地考虑自身的发债行为，因此表明在考察期内，当前地方举借债务并不是源于地方政府的财政压力，反而地方政府会因为地方政府的财政压力，更为谨慎地进行举债。金融发展水平的系数为正，在5%的显著性水平下显著，说明地方政府的外部融资约束越小时，地方的债务规模越大。这意味着外部的金融市场发展得越好，外部融资约束越小，地方更容易从金融市场上融资。对于其他的控制变量，土地出让收入对地方债务规模具有显著的负效应，地方政府获得的土地出让收入与债务收入具有互补性，获取的土地财政收入越少，发债动机越强。人均生产总值的系数为正，且在1%的显著性水平上显著，说明地方的经济发展水平对地方债务规模的影响较大，一个地区经济越发达，预期获得的财政收入越多，偿债能力越强。但地区的经济结构对债务规模的影响并不显著，这可能因为一方面随着新型城镇化的推进，政府的债务收入中有很大一部分需用于民生支出，基础设施建设支出占比下降。

表2 融资约束对地方债务规模的影响

3.5 分债务类型回归结果

如表3所示，财政缺口和金融发展水平对地方发行显性负债的影响在两个模型中均显著，与基本回归结果保持一致，财政缺口的系数为负，金融发展水平的系数为正，均在5%的显著性水平上显著，进一步验证了本文的假设，表明当前政府对显性债务的管控措施具有显著的效果，地方政府对于显性债务的发行，更为谨慎，更加突出对债务风险的考量，而非仅考虑其财政压力，财政压力对于举债行为并不具有正向影响。但对于隐性债务而言，财政缺口和金融发展水平的影响并没有像显性债务的那样，虽然在固定效应模型中财政缺口的系数显著，但仅仅是在10%的显著性水平之上，可见内外部融资约束对地方隐性债务规模并无明显的促进作用。尽管隐性债务形成的初衷与显性债务相同，都是为了弥补地方财力的不足，但地方官员在晋升压力和追求经济增长的强烈要求之下，还具有过度举债谋“政绩”、超前发展的动机，这些超出合理水平的借债更多通过隐性债务形式表现出来。也表明，城投债作为隐性债务，尽管国发43号文已经明确将其融资功能与地方政府进行了剥离，但是在基础设施融资需求强劲的背景下，城投债当前难以退出历史舞台，还需要继续发挥其功能，而且其举债行为乃至债务风险与地方政府的财政运行状况关联度并不明显，未来应进一步关注其偿债能力。再加上债务偿付具有时滞性，隐性债务的偿付还具有不确定性，地方政府往往会忽视内部的偿债能力和外部融资成本，超额举借债务。因此，融资约束对隐性债务规模几乎没有影响。

表3 融资约束对不同类型债务规模的影响

3.6 稳健性检验

为了检验模型的稳健性，本文将地方债务规模的衡量指标变换为地方债务余额与当年GDP之比，再次进行基本回归和分债务类型回归，如表4所示。在基本回归和显性债务的回归之中，核心解释变量的系数符号以及显著性与前面的实证结论保持一致，但控制变量Pgdp不显著，可能是因为经济发展水平较高时，地区对市政基础设施投资的需求减少，产生与前文所述相反的效应，使经济发展水平对地方债务的影响并不明显。在隐性债务的回归中，核心解释变量的部分系数符号发生了变化，但仍然不显著，说明内外部融资约束对地方隐性债务规模并无明显的影响。综上，本文的回归结果是稳健的，进一步验证了本文的假设。

表4 稳健性检验结果

4 研究结论及建议

本文运用面板工具变量法对我国地方政府2012—2016年间的省际面板数据，从融资约束的角度，对地方政府债务的形成机制进行了实证研究，而且实证结果经过了稳健性检验，得出以下结论：第一，地方政府的财政缺口越大时，面临的内源性融资约束越大，地方政府在举借债务时会愈发谨慎。本文的研究结论表明，在考察期内，内源性融资约束，并不是地方政府债务的形成原因。或者说，地方政府举债，当前已不再是为了满足其自身财政运行困难的需要，而更多地是追求经济增长的客观需要，或者是地方官员为了争夺晋升机会。这对于我们重新认识当前地方债务的形成机制，具有重要的意义。当前政府对显性债务的管控措施具有显著的效果，地方政府对于显性债务的发行，更为谨慎，更加突出对债务风险的考量，财政压力对于举债行为不具有正向影响。第二，地区的金融发展水平越高，地方政府面临的外部融资约束越小，更容易从资本市场上融资，地方债务规模越大。这表明，地方政府的债务形成，也容易被其所处的金融环境所影响，金融发展水平助推了地方政府的举债行为。第三，相对于显性债务来说，隐性债务受到内外部融资约束的影响较小，地方政府倾向于超额发行隐性债务。

上述研究发现，融资约束对地方政府的债务规模有较大的影响，地方政府内部融资能力有限时，并不会盲目举借债务，而是更加缓慢地扩大债务规模；而外部有利的融资环境为地方政府融资提供了更加便捷、融资成本更低的融资渠道。但这些影响仅仅限于显性债务，隐性债务的扩张不受偿债能力和融资成本的约束。据此，提出以下几点建议：

（1）防范债务风险，应更多地从抑制地方政府非财政性的动机入手。地方政府内部融资能力的约束不是地方债务扩张的主要因素，而官员过度举债谋“政绩”或者引资竞争可能在很大程度上推动了地方债务的增长。未来防范显性债务风险，应重点从政绩考核体系的多元化完善等方面入手。

（2）优化地方债务的期限结构，降低流动性风险。我国的地方债务存在期限错配问题，债务期限以中短期为主，资金却流向投资回报期较长的项目。当存在期限错配时，银行信贷紧缩或市场流动性紧张易导致政府难以实现债务展期，出现信用风险。因此，地方政府在举借债务时应结合项目经营周期、资金需求、存量政府债务到期情况、项目对应的政府性基金收入和专项收入情况、债券市场需求等因素，合理确定债务期限。

（3）改善地区金融生态环境，促进地区金融发展水平提高。中央出台的一系列有关规范地方政府融资行为的政策，在防范地方政府债务风险的同时，也压缩了地方政府的融资渠道与空间，在国内金融市场不完善、合法的融资渠道不畅的情况下，地方政府会转向风险更大、运行更不成熟的融资方式。提高地区金融发展的成熟度，有利于地方政府通过合法合规的渠道，有效地筹集资金，以促进地方政府和金融机构的良性互动发展。

（4）全面强化对隐性债务的约束，防范隐性债务风险。隐性债务是我国未来防范财政风险的重要领域，无论是国有企业还是地方融资平台，其融资行为缺乏约束，地方政府对隐性债务的举债行为，当前难以受到有效控制，是一大风险隐患。中央政府应加快对隐性债务的识别，加强风险源头管控，认清隐性债务的影响因素，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融“闸门”，防止各种名目的变相举债。