政府引导基金支持中小企业融资的问题及对策研究

赵玉平，姚 露

（天津商业大学经济学院，天津300134）

中国中小企业是数量最大和最具活力的企业群体，是吸纳社会就业的主要渠道，也是技术革新和商业模式创新的重要承担者，截至2017年底我国中小企业约2 000万家，占全国企业总数的99%，它们贡献了60%的国内生产总值和50%的财政收入，并且提供了八成以上的城镇就业岗位。转型时期世界经济复苏乏力，中国宏观经济运行波动规律难以把握，我国中小企业面临的经营风险和不确定性日趋增加，中小企业发展信心指数不足，融资现状依旧严峻。针对这种情况，政府部门在不断探索政府引导基金支持中小企业融资的方式。

杨大楷等（2012）对英国、美国和以色列风险投资业的发展做了比较，认为政府引导基金可以缓解市场失灵问题，疏通高科技企业的退出渠道[1]。Lerner（2010）指出政府引导基金可以撬动民间资本投入到种子期企业，使之能够克服初期的资金困难，由于国内的政府引导基金发展与发达国家相比起步较晚，对于政府引导基金支持中小企业融资的研究相对较少[2]。王汉昆（2015）剖析了股权投资基金支持中小企业转型升级的优势，设计了中小企业转型升级引导基金的结构体系，并在文中明确界定了政府应发挥的职能[3]。梁悦等（2017）基于创业投资引导基金的中小企业融资模式，指出集群融资方式对于中小企业具有较强适用性，通过分析政府引导基金扶持中小企业中的主要问题来提出相应解决策略[4]。本文将立足于中小企业融资问题，深入剖析政府引导基金如何更好地扶持中小企业发展。

1 政府引导基金运作机制的现状分析

政府引导基金（Government Guiding Fund）又称政府创业投资引导基金或政府风险投资基金（Venture Capital Guiding Fund），是指由政府部门出资，并吸引有关地方政府、金融、投资机构和社会资本，不以营利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项资金。政府引导基金支持中小企业融资目前可分为募资、投资、管理和退出四个环节。

（1）政府引导基金的募资包括财政出资以及各级社会资本的进入，这一环节也是财政资金发挥杠杆作用的环节，政府通过少量出资，撬动大量社会、民间资本。其中社会、民间资本的募集对象一般为大型金融机构、各行各业的龙头企业以及个人投资者。（2）政府引导基金的投资决策是复杂的过程，这个决策在存在信息不对称的情况下蕴含着巨大的逆向选择风险和道德风险。政府引导基金对中小企业投资决策过程简要来说包括项目收集、项目筛选、项目评估和签订合约四个步骤。在基金管理方与企业家进入项目谈判阶段签订投资协议时，理论上政府引导基金可通过参股支持、跟进投资、风险补助、融资担保及投资保障等形式向中小企业投资。我国各地引导基金投资模式主要以参股支持和跟进投资为主。（3）各地方政府通常成立投资决策委员会作为基金投资决策的最高机构，但是投资决策委员会并不参与引导基金的具体运作。目前政府引导基金的管理模式分为自我管理和委托管理两种情况，自我管理是指政府引导基金由行政部门和非盈利性事业单位或成立国有独资的基金管理公司管理，这种方式降低了委托代理成本，并能有效执行政府政策，缺点在于政府部门普遍的低效率和对专业风险投资人的激励机制问题。委托管理是指政府将引导基金项目委托给国资企业、政府投资平台或外部专业机构管理，这种模式以市场化为导向，但是存在严重的代理问题。随着政府引导基金规模的日益扩大，传统粗放的管理运作模式特别是投后管理无法满足中小企业的融资诉求。（4）政府引导基金有多种退出方案可选择，股权退出主要方式包括IPO方式退出、新三板挂牌退出、股权转让及并购退出、政府主动回购、破产清算等。若投资成功，引导基金按照事前投资协议从中小企业中退出收回资金的同时获得收益，完成支持中小企业融资的完整过程，所收回的本金和收益又可再次投资项目，实现了对引导资金的循环使用。若投资失败，投资方通常拥有对企业资产的优先清偿权。

2 政府引导基金支持中小企业融资的现状

我国政府引导基金分为国家级、省级、地市级、区县及以下五个层级。截至2017年底，省级政府引导基金的规模最大，目标规模为40 060.98亿元，实际募资12 153.94亿元。地市级政府引导基金的数量最多，达到了626支（见图1），表明政府引导基金自省级向市及县（区）逐步延伸的趋势。

图1 截至2017年底中国政府引导基金各级别分布情况

从国家层面来看，2015年1月国务院常务会议决定设立400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金，同年9月中央财政整合资金出资150亿元，吸引民营和国有企业、金融机构、地方政府等共同参与设立了600亿元的国家中小企业发展基金。截至2017年底，国家中小企业发展基金下设的四支实体基金投资金额达到38.24亿元，在已完成的130个投资项目中，涵盖了生物医药、先进制造和节能环保等多个新兴行业，所投项目区域除了沿海发达地区也包括中西部地区，兼顾了对欠发达地区项目的投资。2017年9月，国家中小企业发展基金（深圳有限合伙）迎来首个项目退出，所投项目中锂新材在二级市场上被长园集团并购，基金出售其手中持有的中锂新材股份完成退出。

从地方层面来看，全国大部分省级政府都已设立引导基金，四个直辖市政府走在引导基金设立前列，政府引导基金的设立已经扩延到地市、区县以及开发区等基层政府，特别是经济发达地区的很多区县基本上都已经设立支持中小企业融资的政府引导基金。从设立区域来看，创业投资较发达地区包括华东地区、华南地区和华北地区，引导基金数量合计643支，其中华东地区引导基金数量累计328支位居全国之首，远超其他地区，但是华北地区的引导基金平均目标规模更高，总目标规模达8 280亿元，华南地区在数量和规模上均位列第三，与华东和华北地区差距逐步在缩小。这些发达地区的引导基金对于当地的创业投资机构的支持力度极大，扶持了大量中小企业在新三板挂牌和创业板上市。

创业投资欠发达地区包括华中地区、西南地区、东北地区和西北地区，引导基金数量合计258支。华中地区2016年新设引导基金51支，基金数量上西南地区水平相近，但由于平均基金规模较大，因此在总规模上超过了西南地区。尽管西南地区在引导基金的数量和规模在排名上没有变化，但与2015年相比，两项指标占比在全国引导基金中均有所提升（见表1）。受资本活跃度和运作管理方式影响，欠发达地区引导基金投资动作缓慢，催化剂作用不明显，社会资本参与度低，对于破解中小企业融资难题的作用有限[5]。

表1 截至2016年底全国政府引导基金地域分布情况

3 政府引导基金支持中小企业融资的问题及原因分析

3.1 母基金资金结存现象严重，子基金社会募资压力大

《国务院关于2014—2016年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示，在全国14个省份统计的创业投资基金中，2009年以来筹集资金有84%结存未用，有些省份更是从未支用。2014年政府性质的基金预算收入总量为5 039.59亿元，当年支出了4 319.49亿元，结转下年比例14.29%，而2015年这种局面并未得到扭转，反而因为引导基金规模剧增压力更大，2015年财政出资的13项政府投资基金募集资金中，约30%结存未用。对于待审批或拟设立的市场化子基金，普遍面临着未吸引到社会资本而无法按期设立的问题，最后财政资金只能转作商业银行的定期存款或购买国债。政府对于引导基金母基金结存问题十分重视，2016年引导基金结存情况有所改善，结存比例下降至4.26%，但是基金本身对社会资金的引导作用有限，有些引导基金的管理公司是由政府部门直接指定，高级管理人员或投资决策委员会成员也是由政府部门委派，运作的市场化程度较低，引导基金固然能够发挥财政资金的杠杆作用，但资金若不能高效使用，对于帮助各地中小企业融资的作用就非常有限。

近两年政府引导基金母基金出资比例越来越大，在每支子基金中大约占到20%～30%的比例，剩余的资金还是需要GP（一般合伙人）团队到社会上去募资。对于市场化投资机构和政府引导基金而言募资是个难题，当下股权投资市场的形势是LP（有限合伙人）普遍青睐顶级投资机构，头部机构往往出现超募情况，而规模相对较小的创业投资机构处境则十分艰难。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台后，银根紧缩和监管趋严更是加剧了政府引导基金募资困难的局面，很多地方政府引导基金的资金来源都有向当地商业银行申请的贷款额度。同时政府引导基金包括投资行业、投资地域、投资时限还有投资阶段各方面都存在诸多限制，财政资金不敢花、花不完，可投项目匮乏等原因造就了引导基金大量积存的现象。

3.2 政策性目标与市场规律不协调

（1）市场化基金和政府引导基金投资偏好趋同。要想发挥基金的引导效应，需要引导子基金的投资偏好与纯市场基金有区别，然而无论是纯市场化基金还是政府出资的引导基金，在实际选择投资标的时都会偏向于风口行业，紧随市场热点，而不是投资传统意义上的中小企业。（2）引导基金资金多被品牌机构获得。政府引导基金的合作GP通常为品牌机构或知名投资人创立的机构。这些机构更愿意把大部分资金投向回报快、风险小的成熟期或Pre-IPO项目，因而出现了成熟期项目遭争抢而初创期项目融资困难的局面，初创期项目融资困难就意味着政府引导基金没有很好地发挥扶持中小企业发展的作用。（3）投资区域和对象具有局限性。政府引导基金出于促进本地经济发展的目的，对基金投资地域会做出约束性规定，通常要求基金的60%～80%资金用于投资本地中小企业，作为当地税收贡献者的中小企业更容易获得当地政府的资金支持，这种规定在地区项目资源有限的情况下对社会资本有挤出效应，例如杭州市政府引导基金就要求80%的资金必须投资于杭州地区企业。

3.3 政府部门忽视基金投后管理工作

随着政府引导基金在我国的快速发展，许多投资项目开始进入收获阶段。初创期中小企业普遍存在公司治理结构不完善和财务制度不健全等问题，被投资中小企业对于高质量投后管理的需求是迫切的。投后管理人员分为两种，第一种是负责该项目的投资经理，第二种是基金公司专门设立的投后管理团队。在当前市场背景下，越到后期面临的投后管理和退出问题就越大，主要表现在：（1）投资方无法把握投后管理的“度”。有时投后管理工作会出现两种极端情况，一种情况是投资方对已投放资金的安全不够重视，完全不参与企业具体运营。另一种情况投资方对国有资产有强烈的保护意识，对中小企业的过度干预使得创始人背离原本的发展规划。（2）地区政府引导基金投后管理大多实行投资团队负责制，未组建专业投后管理团队。现有投后人员的专业水平良莠不齐，许多投后人员对于投后管理的理解还停留在信息采集和更新层面上，服务水平低下，不能对中小企业发展提出明确建议和警示可能存在的风险。

3.4 风险投资市场制约因素明显，政府引导基金退出渠道不畅

（1）IPO退出：基金能否通过IPO退出很大程度上取决于政府部门的审核要求和速度，我国及发达欧美国家资本市场发展经验表明，二级市场的容量是有限的，引导基金很难利用交易所市场退出。政府引导基金在我国发展时间较短，5年的封闭期间使得完成从投资到退出完整流程的项目很少，但IPO方式退出的艰难程度可从风险投资行业整体退出水平中一窥究竟，IPO的机会永远只属于少数金字塔尖的公司。若中小企业考虑境外主板上市，上市时间确实较短且成本比国内要低，但是海外上市需要搭建VIE结构来规避政府的外商投资产业限制政策，而协议控制方式又会对股权控制稳定性带来影响。

（2）新三板挂牌方式：中小企业在新三板挂牌对于政府引导基金来说是较好的退出方式。2014年新三板扩容且正式实施做市转让方式后，政府引导基金在退出渠道上有了更多的选择权。不过新三板与主板、创业板市场相比流动性要低很多，投资者门槛过高、做市券商的定位偏差、做市商数量不足、政策预期不明朗等原因，项目即使挂牌也难以在短时间内为中小企业带来巨额资金，且退出价格饱受诟病。《2017中小企业融资发展白皮书》显示在新三板市场上仍有57.4%的企业没有交易。

（3）股权转让方式或并购退出方式：从天使轮到PE，并购的每个轮次投资都提供了一次交易机会，每一次公允价值的确定都是对企业的重新估值。基金股权的评估非常复杂，难以同时满足政府和市场双方的要求。对于政府而言，评估价格太低无法满足国资保值增值要求。对于市场而言，评估价格太高增加了股权转让难度[6]。

（4）回购退出：为保证财政资金的安全，政府引导基金的投资人员相比天使或VC投资机构更加坚持谨慎性原则。投资方在谈判时会坚持要求在投资协议中增加对赌条款，对赌条款是投资人出于保护自身利益与融资方对于未来不确定性因素的一种约定，通常表现形式是投资期内中小企业经营不达预期时投资方有权要求企业实际控制人主动回购股份。中小企业认为这种抽屉协议不利于下轮融资谈判，且未来企业上市时这种股东之间的特殊权力安排会成为IPO审核过会的最大障碍，因此中小企业和证券监管部门对这种以对赌条款、董事会一票否决权为代表的特殊权利条款持否定态度。对于回购退出方式，投资方与中小企业在拟定投资协议时的谈判难度较大[7]。

4 政府引导基金支持中小企业融资的对策

4.1 缓解政府引导基金募资难题

一是资金来源多元化，即市场化募资与政府公共关系募资相结合，不再过度依赖政府资源，逐步转变政府职能。政府引导基金应利用管理团队的声誉获得投资人对FOFs（母基金）资产管理能力的充分认可，从而得到出资承诺。在初期募资特别困难的阶段，可以选择与市场化的创业投资机构合作实现资源互补，吸纳政策性银行、社会保险基金、证券公司等金融机构资金和民间资本，构造良好的基金股权结构。二是创造良好的创新创业环境，提高金融集聚水平。这有利于吸引优秀创业投资机构，从而缓解地区子基金募资难问题。例如北上广深和东南沿海各地打造了基金小镇，吸引各类基金和管理机构入驻[8]。

4.2 改变政府引导基金投资策略

一方面，地区政府引导基金大多有投资行业和投资地域限制，各地政府引导基金都会偏好投资本地项目，创业投资欠发达地区政府部门应当放宽私募管理人地域落户限制来吸引优质子基金，降低子基金的返投比例。这有利于资金回流持续运转和吸引外来资本，解决政府引导基金资金积存的问题，还可以增加当地税收。为保证项目资源库和投资方向相匹配，可采取以下措施：（1）完善本地项目资源库，在项目入库前，委托专业机构对中小企业做初步的财务和法律尽职调查；（2）定期开展路演活动，为创业投资机构投资人和企业家搭建沟通交流的平台。

另一方面，政府引导基金要重点投资科研转化阶段，扶持种子期中小企业。中小企业的生命周期中每个阶段融资需求、风险与收益都有差别，政府部门应根据本地企业发展特征来设立不同类型的基金。以科技型中小企业为例，其成长可粗略划分为基础科研、技术分析培育、商业推进、市场拓展四个阶段。针对风险资本在科研转化成果阶段投资不足的情况，政府引导基金应该将投资阶段前移到种子期。利用配套设施服务和税收政策优惠吸引生产力促进中心、技术咨询机构、孵化器、风险投资机构入驻园区，同时设立政府引导基金，与大企业、风险投资机构合作孵化优质项目，实行大企业与中小企业共赢的协作模式，以金融与科技相结合方式为园区内中小企业提供融资支持。

4.3 提高政府引导基金管理水平

一是建立专业人才引进机制，同时完善基金考核机制。建议当地政府从住房保障、医疗服务等多方面来出台高层次人才服务办法，吸引更多海内外高端金融人才。各地政府引导基金加快建立绩效考核体系，从是否符合国家法律法规、是否具备商业价值、是否符合政策目标多个方面来开展基金绩效评价工作，不仅要实行年度绩效评价，也要委托第三方专业机构做综合评价。

二是预防委托代理风险，采取市场化运作机制。（1）通过维护中小企业信息网站，为政府引导基金建设信息检测系统。投资人可实时跟踪每个项目的进展和每笔投资的动向，保证信息高度透明化，发现违约操作后立即督促整改；（2）处理好政府与市场的关系，减少对投资决策的干预。政府部门不参与项目投资过程，投资活动交由专业投资机构来运作。为激励代理人开展尽职调查工作，政府可以改变向基金管理机构支付2%固定管理费的方法，让引导基金业绩和机构管理人员的薪资水平挂钩；（3）委托人和代理人之间签署强约束力的合同，防止管理人员与企业家合谋损害引导基金管理机构的利益。

三是加强引导基金投后管理，为中小企业对接资源。投资管理人员加大回访企业频率与项目CEO建立信任，掌握公司最新产品研发、融资情况和财务信息。如果投后人员对于被投资中小企业的业务和行业有深刻理解，可为该企业的战略制定和转型、重点决策的制定提供意见，为其整合更多金融和产业资源。引导基金管理公司可以根据实际情况灵活选择投后管理模式，选择由负责该项目的投资经理或者成立专门的投后管理团队来完成相关工作。

4.4 优化股权投资退出方式和环境

一是选择正确的退出方式，保证基金资金高效循环使用。当所投资项目IPO不确定性较大时，建议政府引导基金采取分阶段地退出方式。项目进入B轮融资之后，中小企业所提供的产品或者服务已经得到市场认可，企业整体经营也迈入正轨，项目风险的降低能够吸引许多投资机构。引导基金可以选择在B轮融资前后进行一次股权转让，股权转让金额覆盖本金并获得合理回报即可。后续的每次转让比例可设定为投资人所持有份额的30%～50%，这样不但让政府引导基金能够保证收益，而且又有足够的股份比例根据企业发展情况选择更好的退出方式。

二是深化建设多层次资本市场，培育地区性股权交易市场。20世纪90年代以来我国资本市场逐步发展，国内股权分置改革的基本完成、相关法律法规的出台以及中小板、创业板和新三板的推出，都使得风险资本退出渠道进一步完善。加快培育地区性股权交易市场，实现风险投资市场的繁荣，将更多的资本吸引到中小企业发展早期阶段[9]。政府引导基金若能够及时从资本市场退出，中小企业上市后在二级市场以股权融资，引导基金的资金使用就实现了良性循环。