基于关联交易分析的上市公司大股东掏空行为研究

刘妍君 范玉

摘 要：当前，上市公司的公司治理结构还不够完善，对信息披露制度监管力度不够，大股东利用关联交易违规操作掏空上市公司的案例更是层出不穷，因此完善关联交易制度规定，加强监管力度对维护资本市场的正常运营具有重大意义。本文以紫鑫药业为例分析其违规行为及提出相应的建议。

关键词：掏空手段;关联交易;紫鑫药业

一、 研究背景

我国资本市场快速发展的同时，大股东利用关联交易、占用资金等方式掏空上市公司的案例就时有发生。“一股独大”的股权结构是使大股东有机可乘掏空上市公司的根本原因。在股权高度集中的情况下，由于大股东持有企业大多数股份，股东大会与董事会的最终决议往往由其操纵，甚至连企业的最高经营管理者都由其委派，所以大股东基本掌握着企业的控制权和重大经营决策权，而中小股东由于持有股份数量很少，无法参与公司的治理过程，他们只能依靠公司所披露的信息来了解上市公司的运营状况，中小股东与控股股东之间严重的信息不对称为大股东侵害其利益提供了前提条件。

为了维护市场秩序我国财政部、证监会等部门发布了20多项针对关联交易问题的规定，对上市公司行为进行了多方面、多角度的规范。然而，近几年来大股东掏空上市公司案例层出不穷，这说明上市公司利用关联交易虚造利润、实际掏空上市公司的问题仍然十分严重且急需解决，我国关于关联交易的规范也应更完善。

二、 主要掏空行为

1.关联交易

关联交易是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，不论是否收取价款。按照我国会计准则的规定：“在企业财务和经营决策中，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方”，交易双方如果为关联方，交易并非在完全的市场环境下进行，则交易过程很可能出现不公允的定价，例如通过非公允的价格与上市公司进行买卖，换取上市公司的优质资产或不支付货款，导致上市公司应收账款巨额增长，长此以往上市公司的正常生产经营活动则会受到影响。其实关联交易本身并不违法，但是由于关联方的复杂性和特殊性，使得其被一些有心之人利用来进行违规操作。

2.占用上市公司资金

大股东通过粉饰公司业绩、编造虚假利润来吸引投资者，从而筹集到更多资金，然后利用其对上市公司的控制权，将资金转移出去。大股东占用上市公司的资金的手段通常有三种：

（1）大股东直接占款。此类现象经常出现在拥有较高股权集中度的公司中，占股份额较大的股东可以利用其占股优势在董事会中通过各种草案，更有甚者可以对上市公司的资金流向产生影响。

（2）违规借款。大股东通常会以明显低于市场利息的利息率向上市公司借款，但其通常会要求公司将借款利息计入公司的营业利润，这样他就可以表面上“名正言顺”地占用公司资金。

（3）违规担保。此类案例主要是大股东让上市公司为其作担保向银行或其他企业机构借款，这样做即使违规但不会影响上市公司的财务信息，所以很难被人发现。但如果大股东是恶意担保或担保涉及的金额较大时间较长而无力归还时，就会牵连到上市公司。

3.股价操纵

随着信息披露制度的完善，投资者和公众能获得的信息越来越多，但是大股东和中小股东由于所处地位不同，信息不对称依旧很严重，中小股东无法了解到一些关键信息，某些大股东通过发布虚假资讯影响投资者的判断买进大量股票，致使股票价格攀升，大股东就是这样操纵股价来掏空上市公司。

三、 紫鑫药业关联交易案例分析

1.紫鑫药业简介

紫鑫药业全称吉林紫鑫药业股份有限公司，成立于1998年，主要从事中成药的研发、生产、销售和中药材种植业务。上市之初，紫鑫药业的业绩一直不温不火，但是从2010年起，当地政府鼓励群众从事和发展人参产业，紫鑫药业响应政府号召开始从事人参的加工产业。自此吉林紫鑫的业绩便以火箭般的速度飞升，2010年净利润骤增至1.73亿元，较去年同期增长180%，当年营业收入也较去年同期增长150%，人参系列产品更是占据总收入的55%。一时之间，吉林紫鑫股票受到众多投资者的热捧。

2.紫鑫药业案例介绍

2010年，紫鑫药业开始从事人参产业，主要是从供应商手中购买人参原材料后将其加工成中药饮片进行销售。根据财务报告披露的信息可知，紫鑫药业的主要四大人参供应商分别是延边嘉益、延边耀宇、延边劲辉和延边欣鑫。2010年紫鑫药业的人参采购款达到了2.8亿元，而其中将近2亿元都是预付给这四家公司的，其中延边家族的人参款项达到了1.3亿元。获得人参原材料后，紫鑫药业将其加工制造成人参中药饮片再向下游销售，而吉林正德、通化伟诚、通化嘉熙和通化振豪四家公司是紫鑫药业的重要客户，在2010年共为紫鑫药业带来了1.7亿元的收入，占总营业收入的20.5%。单纯地从财务报表来看，紫鑫药业的人参业务经营独立、业绩良好，可以预测其产品也具有竞争力，会带来持久的利润。

但是，根据媒体和证监会的调查，紫鑫药业的巨额利润完全是通过“体内”关联交易虛造出的。而紫鑫药业的五大重要客户，虽然表面上看似与其毫无关联，但经过实地调查，以上五个企业都与紫鑫药业有着密不可分的关系。部分公司的控制权归属于紫鑫药业，部分公司的供货商也与紫鑫药业有关，甚至有些公司就是为了掩人耳目而创造的空壳公司。紫鑫药业巨额利润的真相被曝光后，开始了漫长的停牌，复盘后股价也从40元的高价跌至15元，紫鑫药业人参贸易创造的“神话”就此破灭。

3.紫鑫药业掏空行为分析

和大多数掏空行为上市公司的案例一样，对于紫鑫药业来说，该公司实现了人为控制公司，换言之就是管理层人员掌握主动权，形成的股权结构被形象地称为“金字塔式”结构。当然，这样特殊结构的形成也是现金流量权和控制权的相互作用所导致的。郭春生与关立影分别为该公司的董事长和第一大股东，而该公司的第二大股东正是董事长的母亲，至于剩下的股东也基本为其亲属，这样的亲属占股大约有10%。在一定程度上，董事长几乎控制了整个企业。

自上市以来， 紫鑫药业就与郭春生控制的其他子公司来往密切，日常交易也十分复杂且频繁。紫鑫药业首先从与其有关联关系的供应商“延边”公司手中购买人参原材料，经过深加工处理后，再将产成品卖给与其有关联的下游客户，由此形成自买自卖，虚构营业收入，制造虚假繁荣，欺骗股民投资。证监会的最终调查结果显示吉林紫鑫只是没有对相关关联方信息给予披露、缺少一定的审批程序。

四、 保护中小股东权益建议

1. 完善上市公司股权结

改变“一股独大”的畸形股权结构是完善公司股权结构的重点，应该制定合理的“减持制度”，对董事会权力形成平衡制约的局面，加大对持股比例大的股东行为及其权利的限制。

2. 完善独立董事制度

独立董事机构代表的是中小股东利益，独立董事主要职责是对企业重大资金交易活动和关联交易严格把关，并有权利直接否决可能会涉及掏空行为的提议，从而监控大股东行为进而保护公司和中小股东利益。

3.加强关联交易相关规定

关联交易的本质是企业的内部交易，其信息的披露与交易价格的公允性极其重要。公司应当根据本公司的实际交易模式进行科学的定价，而且还需要将交易的每个环节都进行及时的披露。纵观我国在相关层面的规定条例会发现，关联交易并没有较为成熟的实践模式，一切都还是根据传统的理论数据进行摸索，这就会导致实际的操作过程中会出现监管力度较低的現象。为了避免此类情况的发生，就需要着重对定价的公允性以及操作的真实性做出明确的规定，做到既能为企业创造收益，还能够合乎相关法律规定，不对企业的其他员工造成经济利益损害。

4.加强内部监管控制

合理合法地利用关联交易可以降低企业的交易成本，而完善的公司治理结构和内部控制制度可以促使关联交易向着好的方向发展，所以说公司治理结构及内部监管控制对于企业的集团利益以及战略规划至关重要。

5.重视企业监督部门的作用

公司管理层人员在经过对公司的整体把控后，对内部控制制度进行改良，随后为了能够让保障制度落到实处并发挥其作用，还需要建立与内部控制制度相关的监督部门，其主要职责就是提供及时并且准确的交易信息，并结合实际情况整理成册，即所谓的风险评估报告。通过建立风险评估报告，就能够透明公开地为众多投资者以及企业股东提供准确无误的信息，降低信息的不对称性。

参考文献

1.石吉龙.掏空行为与信息披露研究.西南财经大学，2014.

2.柳畅.基于关联交易的掏空行为识别与分析――以吉林紫鑫药业为例.吉林大学，2012.

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4.徐高彦.独立董事独立性、关联交易与公司价值.审计与经济研究，2011.

5.郑国坚.市场化改革的微观作用机制：关联交易视角.中国会计评论，2011.