从利益输送的角度看企业并购行为

王宇璐

摘要：乐视网于2016年发起对乐视影业的并购，然而并购交易过程中关联交易披露不充分、股权变动频繁等行为，均涉嫌利益输送。文章从利益输送的角度看企业并购行为，分析其手段以及带来的弊端，并提出相应的解决方法。

关键词：利益输送 企业并购 关联交易 股权

一、案例简介

乐视影业是在2011年9月12日成立的公司，由乐视控股发起设立，注册资本100万元，乐视控股同为由乐视网第一大股东贾跃亭控制的公司。2015年12月乐视网称将正式启动将乐视影业控股权转让给乐视网事项，拟通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式购买乐视影业股权，将乐视影业的控股权转让给乐视网。2016年5月6日，乐视网发布公告称，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买乐视影业100%股权。从明细来看，乐视影业整体作价98亿元。

在此背景下，乐视网将以41.37元每股的价格向乐视影业43名股东合计发行约1.65亿股公司股份，用于支付68.21亿元的股份对价；公司同时决定配套募集不超过50亿元的资金，其中29.79亿元用以支付本次交易的现金对价，股份和现金支付的比例分别为69.60%和30.40%。剩余募资将主要投入到乐视影业投拍电影和生态自制剧、IP（原创版权资源）库建设项目以及补充上市公司流动资金。如此高额的收购案引起了业界的猜疑以及深圳证券交易所的问询，其估值畸高、股权变动频繁等问题都不得不让人猜想这其中是否涉嫌利益输送。

二、涉嫌利益输送的具体手段剖析

“利益输送”是由Johnson、La Aorta、Lopde Shames和Shleifer（JLLS）在2000年提出的一个概念，原意是指企业控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法和非法行为。现通常指上市公司与公司股票的庄家配合或与其他上市公司配合，利用内幕消息或经营手段达到上市公司股价波动或经营业绩变化的目的，从而使得庄家或其他公司盈利。

（一）关联交易披露不充分，并购前股权变动频繁。通过对双方股权结构的剖析，发现在该次企业并购活动中，涉嫌隐匿并购方与标的方交叉持股的相关关联事项。如图1所示。

值得一提的是，乐视网重组预案还涉嫌隐匿一起重大关联租赁。乐视影业为轻资产型企业，无自有房产，经营所用房产均为租赁取得。其主要办公大楼出租方为北京宏城鑫泰置业有限公司，而宏城鑫泰实为乐视影业控股股东乐视控股的全资企业。也就是说，乐视影业租用的办公房产实际上是其控股股东的房产，构成了关联租赁的事实，乐视影视通过资产租赁的关联交易方式对乐视网进行了利益输送。租赁费用的增减及费用的支付具有较大的弹性，这为关联方调节利润提供了方便，并有效地掩饰了利益输送的目的。

（二）标的方估值畸高，涉嫌高溢价收购。乐视影业估价98亿元，超过其市值近18倍。根据其财务报表的数据，2014年和2015年，乐视影业的营业收入分别为7.65亿元和11.45亿元，但归属于母公司股东的净利润分别约为-8.91亿元和-1.02亿元，换言之，乐视影业两年净亏损总额为9.93亿元，为何一个巨额亏损的公司作价高达近百亿元？且由于乐视影业是一家以电影、电视剧等软资产为主的公司，其版权、商誉等一系列无形资产的评估难以把控，可操作空间较大。一般来说，关联交易金额越高，通过关联交易进行利益输送的能力也就越强。通过向下游利益输送的方式，受控制方以高价将其资产转让给控制方，粉饰受控方的经营业绩。大股东可利用股份占比，从中攫取高额收益，以达到利益输送的目的。

（三）大股东突击增资提高净权益，并购后实现高收益。由于乐视影业的控股股东为乐视控股，而乐视控股的控股股东为贾跃亭，贾跃亭又为乐视网的创始人、实际控制人和大股东，贾跃亭通过突击增资乐视控股，实际上实现了间接增资乐视影业。根据此次交易预案，乐视控股所持乐视影业股份交易对价预估值高达425 161.24万元，而贾跃亭持股对应估值也增加至391 573.50万元，但此次通过突击增资获得乐视控股股份的比例多达29.1%，对应估值高达123 721.92万元。换言之，贾跃亭2015年12月突击增资乐视控股的78 571.43万元，通过短短半年左右时间实现的预估值达到了123 721.92万元，浮盈45 150.49万元，增幅高达57.46%。这一突击增资行为涉嫌大股东突击入股、提前布局标的公司，存在向大股东“利益输送”的嫌疑。

三、利益输送可能带来的弊端

（一）金字塔型持股致使中小股东权益遭到侵害。乐视影业经过几轮股权交易后，贾跃亭的持股比例达90%以上，形成金字塔尖端股权聚集的情况。大股东持股比例越高，越倾向于采取大额派发现金股利和关联交易的方式进行“隧道输送”。在此次以68.2亿股股票+29.7亿元現金的方式购买乐视控股持有的乐视影业股份中，25%被现金收购，价值大约10.6亿元，贾跃亭个人通过持有乐视控股92.1%的股份从而获得近9.7亿元现金。再者，企业控制权与现金流量权分离，取得实质性控制权的股东越倾向于通过非关联购销的方式取得利益。这也导致了大股东与中小股东的冲突明显，两者期望目标不一致，大股东通过掌握企业的控制权来实现机会主义，寻求自身利益最大化，这就不可避免地侵占中小股东的利益。

（二）虚增利润，粉饰报表，加大投资风险。乐视影业通过定向增发新股这一方式，处于绝对控股地位的股东可以用现金或者优质资产作为并购支付手段向目标公司实施并购。对于发行方而言，则可在较短时间内获得发展所需资金或者高质量的资产，从而提升盈利水平、粉饰财务报表。乐视影业2014年和2015年营收分别为7.65亿元和11.45亿元，净利润分别为0.64亿元和1.36亿元。乐视影业承诺2016年到2018年的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元和10.4亿元，承诺利润与报告期水平相去甚远，这不得不让公众怀疑其实现利润的方式。由于社会公众对会计等相关专业的知识知之甚少，缺乏对披露信息的理性认识，易受到错误的引导。经营利益的上升会向投资者传递虚假的市场信号，认为企业的发展状况良好，规模扩展较快，具有较高的成长性，从而会增加对其的投资，股票的市价远远大于理论价值，市盈率畸高，风险上涨。

（三）资金链面临断裂的风险，丧失优质的投资机会。由于收购方乐视网与被收购方乐视影业为关联企业，大股东为了能从企业并购中获得较大的利益，加之我国资产评估系统较为不完善，往往会过高地估计标的方的资产价值，这样，收购方需要更多的资金投入，从而可能丧失了更好的投资机会，这对企业的持续发展非常不利。根据乐视网2015年年报信息显示，截至2015年12月31日，公司的无形资产为487 983.24万元，占总资产的比重为28.74%，由于影视等资源技术更新速度较快，其无形资产面临减值的风险，版权是否能够实现商业变现存在不确定性；应收账款账面价值为335 968.31万元，占资产总额的比重为19.78%，较高的应收账款余额已经导致公司的流动资产产生了一定的短缺，而大量现金用于收购乐视影业与支付股票对价，流动性大大被削弱，加之，乐视网正在实施“乐视生态圈”战略，需要大量资金用以扩展业务，资金链的稳定性难以保障。被收购方即使因此获得了一大笔资金，但由于处于控股地位的大股东与并购发起方相同，大股东凭借自己所占的巨大份额，可以从中得到丰厚的分红，达到利益输送的目的。

四、降低利益输送水平的解决措施

（一）控制权与现金流权相匹配。控制权是从股东所有权中派生出来的权力，现金流权是指按持股比例拥有该公司的财产分红权。在金字塔型股权结构中，终极股东的控制权与现金流量权的偏离，实际上造成了大股东对中小股东的利益侵害，且偏离程度与企业市场价值呈负相关关系。只有控制权与现金流量权处于平衡的状态，稀释终极股东的权力，才能使企业市场价值上升，吸引外来投资者。上市公司可以通过定向配售、股转债、股票回购等形式，改变“一股独大”的股权结构，以达到股权平衡的模式。在股权层次可引入社会投资者、机构投资者等，稀释大股东股份，降低其占比，形成相对分散的多元化股权结构。

（二）加强对关联交易信息的披露力度。为防止大股东进行任意的利益输送，增强关联交易信息披露的及时性、透明性、完整性和真实性，是十分必要的。首先，完善信息披露相关会计准则，用高标准来规范上市公司的行为；其次，扩大信息披露的范围，使外部信息使用者掌握公司的经营情况、财务状况；最后，加强社会审计的作业，注册会计师要坚持独立性原则，对公司出具客观的审计意见。

（三）设置资金链保留机制。“现金为王”一直是企业经营运转所奉行的不二法则。资金链是指维系企业正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条。现金——资产——现金（增值）的循环，是企业经营的过程，企业要维持运转，就必须保持这个良性循环的不断运转。虽然乐視通过生态、内容等概念勾起了投资者的兴趣，但随着业务越铺越大，对资金的需求也水涨船高，容易产生资金链断裂的风险。企业应设置资金链保留机制，在有效投资的基础上保留一部分资金，特别是基于预防性需求，保证企业的正常运转，从而减少流动资产的短缺成本。

参考文献：

[1]卫昕，何梁矾.大股东环境下的兄弟关联公司利益输送行为研究[J].商业会计，2013，（6）.

[2]谭钰.上市公司并购行为与利益输送研究[J].东方企业文化，2011，（6）.

[3]贺建刚，刘峰.大股东控制、利益输送与投资者保护——基于上市公司资产收购关联交易的实证研究[J].中国会计与财务研究，2005，（3）.