现金股利、融资约束与企业非效率投资相关性文献综述

孙颖?谢召恒

摘要：筹资、投资、资本运营、利润分配始终是企业可持续发展的生命主线，、融资约束可能影响投资决策，而利润分配又会影响初始筹资决策。基于此，本文将系统梳理融资约束、投资效率及利润分配三者之间的负责关系，从而为企业进行可行性融资决策提供理论基础与支撑。

关键词：现金股利；融资约束；非效率投资

一、针对企业投资效率文献综述

（一）企业投资无效率—投资不足

美国著名经济学家学者Modigliani和Mi11er于1958年首次提出MM理论（The Modigliani—Mi11er Theory），主要着眼于企业内部资本结构决策问题，通过准确的负债、股权等融资决策，来确定最有资本结构，调节最优资本存量，使得企业达到资本成本最低，企业价值最大化。Jensen和Meckling（1976）表示，由于企业内部面临无法规避的委托代理关系造成的信息不对称问题，使得企业需承担更高的融资成本，支付投资者高额的投资收益。Stiglitz和Weiss（1981）和Myer and Majluf（1984）研究发现，由于信息不对称，逆向选择可能会造成投资不足。

王菁，程博（2014）基于我国不成熟的资本市场情况，以2007-2012年我国制造业上市公司为研究样本，通过探讨分析外部盈利压力对于企业投资不足的影响机制。研究发现由于存在外部盈利压力可能会导致企业管理层发生投资不足行为，而通过有效监督与激励机制可有效缓解企业投资不足。陈明，顾水彬（2017）外部资本定价扭曲及监督力度不足可能会造成我国上市企业投资不足，而通过会计准则与国际趋同及改善逆向选择问题能够有效控制企业投资不足这一现象。

（二）企业投资无效率—投资过度

而Hayashi（1982）认为资本市场是有效的，在有效资本市场下，市场中所有信息公开，不存在信息不对称问题，因而企业在选择投资项目时可只关注投资项目未来有效收益即可。Greffin于1988年最早提出自由现金流（FCF）的概念，Greffin认为企业战略管理层可能会将企业自由现金流量投资于无风险或低风险项目，从而造成投资低收益或无收益，使得企业形成过度投资这一无效率投资行为。Panousi and Papanikolaou（2012）认为企业投资环境具有不确定性，从股权激励的角度出发研究企业投资是否有效率这一问题，研究表明在投资环境具有不确定性这一问题下，风险规避型企业管理者就会产生风险厌恶情绪，而适当的股权激励措施能够有效缓解这些负面情绪，从而增加企业投资。

郑江淮、王旭华等（2001）发现在政府干预的情况下，不同股权结构的企业面临的外部融资约束有明显差异。杨华军和胡奕明（2007）认为企业投资决策受多种因素影响，其中政府干预可能会使得企业更多的利用自由现金流量进行过度投资，引发企业投资无效率。陈明，顾水彬（2017）同时认为通过提高监督力度，并控制道德风险可有效环节企业投资过度这一现象。

二、针对融资约束与投资效率有关文献综述

（一）融资约束会提高投资—自由现金流敏感性

MM现代资本结构理论认为，资本市场是有效的，企业通过内源融资—留存收益融资和通过外源融资的效率和效果是相同的，不存在融资差异。优序融资理论表明企业通过比较资本成本及风险差异，通过不同融资渠道，使用不同融资方式去选择最有融资规模。Fazzari、Hubbard和Peterson（1988）根据这一融资理论，认为如果资本市场不完美，可能会使得企业面临融资约束的被动情况。Chapman等（1996）采用1974-1990年58家澳大利亚的企业为样本，实证研究发现，企业投资—现金流敏感性和其面临的融资约束之间有着显著的正相关关系。Aggarwal和Zong（2005）按照Z指数分类对包括美国、英国、德国、日本在内的3072家企业样本进行研究，研究表明企业面临的外部融资约束能够通过自由现金流加剧企业非效率投资。

我国学者借鉴国外学者研究方法，基于我国资本市场发展情况，选取我国不同行业类型公司样本，对融资约束及投资—自由现金流敏感性这一问题同样做出了学术研究。李延喜等（2007）、郭丽虹和马文杰（2009）认为企业面临的融资约束程度越高，投资-自由现金流敏感性就越强。

（二）融资约束会降低投资—自由现金流敏感性

但是，Cleary（1999）研究得出了相反的结论。他在衡量企业所受融资约束程度时采用多元判别法构建Z指标，研究发现，企业面临的融资约束与投资—FCF呈现负相关关系，即企業所受外部融资约束越高，则投资—FCF敏感性越低。徐寿福，邓鸣茂，陈晶萍（2016）基于企业外部融资约束的角度，探讨分析了公司不同现金股利分配政策对企业投资—FCF敏感性的影响，研究表明受融资约束不高的企业，如果现金股利分配比例越高，则投资—FCF敏感性越低。这与Cleary（1999）研究结论不谋而合。

三、针对现金股利与投资效率文献综述

（一）现金股利发放可降低非效率投资

1956年，美国Linter最早提出股利信号理论。Fama和Babiak（1968）表明企业在利润分配阶段如何制定合理的股利分配政策，完全取决于公司期末的净盈利情况，这与公司所制定的经营政策、财务政策等毫无关联，因此，股利政策的制定是独立的。Healy和Palepu（1988）以实证为研究方法，认为当公司发放一定额度现金股利时，公司盈利水平会提高，随着股利额度的增多，公司盈利水平会适度上涨。Asquitt和Mullins（1983）与Miller和Rock（1985）均通过构建股利信号传递模型，基于信号传递理论，研究认为当企业发放现金股利时，向市场传达出利好消息，会反射出企业运营优良、盈利水平较高的市场信息，唐雪松等（2007）结合Fazzari etc（1988）的模型，通过在模型中以交互项的形式引入了FCF与现金股利、公司治理、债务融资的关系，实证验证了公司通过发现现金股利可降低投资—FCF的敏感性，有效控制投资过度行为。

（二）现金股利发放对抑制非效率投资不显著

然而，有的学者就公司现金股利政策对投资效率是否有效得出了不同的结论。肖珉（2010）发现，公司发放现金股利可能会在一定程度上抑制投资不足，但抑制作用不是很明显。路优优（2013）以2006-2010年上市公司的数据为样本，进而分为国有企业和非国有企业，研究发现，不同性质的企业对于现金股利是否能够抑制投资无效率方面产生差异，国有企业发放现金股利对于抑制投资无效率的效果并不显著。

四、研究现状评述

通过对投资效率有关文献的梳理，发现国内外学者大多是从信息不对称和委托代理理论的基础出发，在Greffin引入自由现金流以后，研究重点转向了对融资约束是否影响投资—FCF敏感性的研究。但是由于不同国家的学者所处地域环境不同、国情不同、资本市场发展程度等各不相同，在学术研究文献中，所选择研究样本、研究模型等各不不同，因此研究得出的结论也存在诸多差异。因此，对于有关融资约束、现金股利政策及投资效率的问题还有待进一步研究。

参考文献：

[1]唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007（7）：44-52.

[2]郭丽虹，马文杰.融资约束与企业投资-现金流量敏感度的再检验：来自中国上市公司的证据[J].世界经济，2009（2）：97-103.

[3]李延喜，杜瑞，高锐，等.上市公司投资支出与融资约束敏感性研究[J].管理科学，2007（1）：82-88.

[4]肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].金融研究，2010（10）：117-134.

（作者单位：孙颖 山东财经大学燕山学院；谢召恒 中国兵器工业集团第五三研究所）endprint