从东北特钢债券违约事件看我国债券市场建设

◎ 李坤（天津财经大学金融系，天津300222）

从东北特钢债券违约事件看我国债券市场建设

◎ 李坤（天津财经大学金融系，天津300222）

东北特钢因为不能于到期日全额兑付“15东特钢CP001”2016年本息，成为全国首例地方国企公募债违约企业，改变了国内地方国企公募债券刚性兑付的惯例。本文以东北特钢债券未如期兑付为起点，分析了我国市场出现违约债券的原因，提出了完善债券市场建设的意见。

债券违约 违约原因 债券市场建设

1 引言

“15东特钢CP001”只是中国债券市场中违约债券的一个代表。从2014年“11超日债”发生违约开始，截至2016年4月底，已有25只债券发生了违约，牵扯到16个企业，不仅包括民营企业，还涉及了中央企业和地方国有企业。因此，加强我国债券市场的建设刻不容缓。

2 债券违约的原因

2.1 投资者缺乏防范债券风险的意识

在企业发行的债券即将违约情况时，过去，有部分地方政府会为企业提供担保，银行会为企业发放贷款作为专门偿还债券到期所需的资金，使发行人避免违约，这种情况实质上是政府对于债券还本付息做出了保证。有了地方政府的隐性担保，投资者通常会很少考虑债券的违约风险，对于发行人的经营情况、财务状况、行业前景关注较少，某种程度上放大了企业债券市场上违约风险。

2.2 企业发行的信用债券缺少担保

企业发行的债券大部分没有其他企业或者担保公司的担保，一旦债券发行人资金周转不灵，难以筹措资金兑付债券本息，就会发生不能如期兑付的情况。而且在企业经营困难时期，银行出于谨慎的原则很可能不会给企业提供贷款，这样也会减少企业获取流动性的渠道。

债券持有人忽视担保物管理也会给后续处置留下隐患。在设定担保权后，发行人对于担保物后续管理不规范可能会损害债券持有人权益。在发行人将本公司的应收账款或者不动产为公司债担保之后，如果客户违约，作为担保的应收账款就不能如期收回，债券就可能不能按时还本付息。

2.3 中国经济结构处于转型期，部分传统行业融资成本高

在调查问卷回收工作完成以后，根据初步调查结果的整理，我们选取了几名来自飞行、机务、航务、管理岗位的从业人员进行了追踪访谈，主要就两方面的内容进行了谈话：1）当前英文版及其翻译版资料的具体使用状况，或导致从业人员对当前资料使用“不太满意”的原因是什么；2）从业人员业余英语学习的具体状况。以下为访谈录音文本及结果分析。

要调整经济结构，更好地配置金融资源，使金融资源促进实体经济的发展，必然要减少产能过剩行业的信贷比重。可是部分煤炭钢铁企业经营不善，资产质量恶化，压缩对煤钢行业的贷款或者关闭对“僵尸企业”的贷款通道，会导致这些企业难以从银行信贷渠道融通资金。从债券市场融资，如果主体和债项全是AAA级别的债券，票面利率一般不会超过4%，，但煤炭企业的发行利率有可能达到6%，超出其他行业200bp，投资者对这些产能过剩行业发行的债券保持谨慎态度。这些都导致了传统行业的融资成本增加，一旦现金流发生问题，到期无法筹集资金偿付债券本息，就会产生债券违约的现象。

2.4 评级机构与发行人有利益关联，评级结果不客观

相对于发行人来说，投资者可以获取的企业信息很少，这就要求专业的评级机构利用其专业水平对债券发行主体和债项进行评级，得出客观公正的结果以供投资者参考。可当前债券市场真实情况是，评级机构给出的部分评级结果没有将优质债权和劣质债券做出区分，对企业信用风险的分析不够准确，出现了许多风险事件发生后市场才能对企业的实际情况进行充分判定的情况。

造成评级机构的定位较为尴尬的原因有很多，例如发行人付费制度，债券的发行人委托评级机构做出信用评级并付出评级费用，造成评级机构有根据价格确定发行人信用等级或者根据发行人希望的信用等级确定评级费用的可能。这种委托代理关系促使提供信用评级的机构更多地考虑发行人的利益，以此和发行人建立长期的合作关系获取更多的收益。

2.5 信息披露制度不完善

投资者必须依靠发行人所披露的有关信息来判断公司债券发生违约的可能性，在此基础上进行投资决策，并确定所要求的收益率。而目前我国大部分公司债券的发行公告中，对于相关信息的披露不够充分和准确；在债券存续期间，对于项目进展情况、发行人经营状况以及财务状况，不能及时准确地向市场传递发行人的相关信息，使得投资者难以获得足够的信息进行投资决策。

对不真实、不及时的信息披露行为惩罚不力，助长了发行人披露虚假信息或者隐瞒信息的行为。信息披露制度不健全，造成发行人在履行信息披露义务时缺乏依据和必要的约束，导致投资者难以准确的判断债券的投资价值。

3 完善我国债券市场建设，积极应对违约风险

针对我国债券市场发生的违约情况，必须要尽快完善我国债券市场的建设，积极应对可能出现的各种问题，可以从以下几个方面努力：

3.1 增强投资者的风险意识，提防企业债券违约风险

我国的债券市场目前并不完善，投资者缺乏对债券违约风险的清醒认识，很多投资者将债券视为无风险投资，所以更加关注债券的期限、收益率等因素，而较少关注投资债券的风险问题。违约事件的频繁出现，凸显出对投资者进行风险教育的必要性。监管机构需要完善投资者风险教育机制，让投资者不仅关注到收益，更要关心本金的偿付问题。投资者也要积极学习与债权有关的知识，认识到债券市场的风险，进行科学的债券组合投资，尽可能地避免投资损失。

3.2 增加发行人可选择的增信方式

3.2.1 母公司或者担保机构进行担保。对于部分大型企业的子公司在债券市场发行债券，可以寻求母公司的支持，提高债券的信用等级。例如主体长期信用评级为AAA级的母公司为信用等级是AA+的子公司提供担保，承担不可撤销连带责任，很有可能使债券的评级达到AAA，不仅可以降低到期不能兑付本息的风险，还可以获取低成本融资。随着银行退出担保市场，担保公司或者信用增进机构在债券市场中的重要性应该有所提升。通过并购重组的方式整合我国规模较小的担保公司，可以使市场出现具有竞争力的大型担保公司，为有意愿将债券信用增级的发行人提供专业的担保机构。

3.2.2 关注担保物权的后续管理。在实际操作中，应加强承销商的尽职调查工作，事前对设置抵押权的有效性和是否存在权利瑕疵等不利情形进行充分核查，事后则代表投资人关注后续担保物权的管理，采取必要的抵质押权保全措施。在抵押期间，债券持有人应及时关注和行使在特定情形下要求提前清偿或提存的权利，要求停止损害、恢复价值以及补充担保的权利。

3.3 扶持传统行业中有前景的企业，避免较高的融资成本

出现违约现象的债券大多是由属于传统行业的企业发行，例如煤炭、钢铁行业，这些行业中许多企业资产质量恶化，债台高筑，甚至出现资不抵债的现象，自然难以偿付债券本息。但是也有许多企业拥有完备的产业链、深厚的文化积淀以及良好的市场布局，发生违约是由于整体行业不景气或者管理层的考虑不周全导致到期难以筹措资金还本付息。对于这类企业的债券投资者可以在对发行人施加压力的同时进行债务重组，这里的重组包括延长债券本金的偿还期限和调节还款的币种等方式。通过债务重组不仅有利于债券本息的偿付，保障了投资者的收益，而且避免了发行人再次从市场融资而承受较高的融资成本。

3.4 探索更加客观、公正的评级机制

投资证券是有风险的，如果发行人到期不能全额兑付本息，投资者就会面临难以按期获得本息的情况，由此产生的风险就是信用风险。债券到期能否足额偿还与公司的经营情况、财务状况、获取资金的能力、偿债能力都有关系，信用评级对于以上方面都有分析，因此独立、公正的评级报告对于债券风险的控制尤为重要。

完善评级行业的市场退出机制。在建立评级机构的惩罚和退出机制的过程中，将投资人对评级机构质量的评判摆在重要位置。对市场化评价结果较差及有违规情形的中介机构，规定包括市场退出在内的惩罚措施，督促评级机构作出客观公正的债券评级。

积极探索投资者付费的营运模式。投资者付费模式可以切断发行人和评级机构的利益关联，有利于提高评级机构的独立性，使评级报告成为投资者进行投资选择的客观参考依据。

3.5 完善信息披露制度

债券定期付息到期还本所支付的资金来源于企业的现金流入，所以经营状况、财务情况甚至发展规划都关系着企业的偿债能力，而投资者获取信息的渠道较少，从这个方面讲，债券市场对于信息的真实性和完备性要求很高。所以，加强以信息披露为核心的监管制度，完善企业对经营情况和财务状况的披露机制，避免发行人作出对投资者不利的决策，对于减少企业债券违约情况的出现具有重要意义。

为建立完善的债券信息披露制度，首先需要健全债券信息披露的法律法规体系，让发行人在披露债券信息时有法可依。其次应完善科学合理的债券发行与交易规则，规则中应该明确债券发行人、投资者以及中介机构各方的职责，规范债券市场参与主体的行为。最后应鼓励发行人主动、充分地披露债券的相关信息，及时公告公司经营情况以及影响债券本息偿付的事件。

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