资产证券化可祛除PPP项目痛点

◎ 蔡恩泽 （晶苏传媒，南京210019）

资产证券化可祛除PPP项目痛点

◎ 蔡恩泽 （晶苏传媒，南京210019）

为贯彻落实中共中央 国务院《关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）、国务院《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）等文件精神，推动政府和社会资本合作（Public-Private Partnership，简称“PPP”）项目融资方式创新，更好地吸引社会资本参与，2016年12月26日，国家发改委、证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）（以下简称“《通知》”），PPP项目资产证券化迎来风口，开锣唱戏。据有关统计，截至2017年1月4日，PPP指数在过去的14个交易日内上涨6.83%。

PPP项目普遍资产体量较大且建设运营时间周期较长，参与方资金压力较大。资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，资产证券化意味着PPP项目资产能够放在交易所公开挂牌交易，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。

据全国工商联公布的有关统计数据显示，近两年，我国民营经济贡献的GDP总量已超过60%，税收超过50%，就业超过80%，民营经济在我国经济社会发展中发挥着越来越重要的作用。但他们参与PPP的热情却不足。

来自财政部政府和社会资本合作中心（CPPPC）最新数据显示，截至2016年11月30日，财政部PPP项目库入库项目10685个，总投资额达12.7万亿人民币。如此庞大的PPP项目存量却显露两大痛点：一是项目周期长。通常可长达10-30年，过长的投资周期，令社会投资人对项目投资预期信心不足，望而却步；二是流动性差。没有完善的退出机制作支撑，社会资本一旦融入PPP项目，便被套牢，难以脱身，导致社会投资人观望多、参与少。

PPP资产证券化的政策设计正当其时，十分契合如今PPP项目面临的尴尬处境，可解PPP项目后顾之忧，这是“一石三鸟”的政策构思。

在资产证券化中，基础资产有稳定的、可预测、可持续的现金流是核心要求。PPP项目具有资产证券化的可塑性，基础设施PPP项目本身有非常稳定的现金流，一些已经建设的成熟项目，其优质基础资产往往就是进行资产证券化操作的良好标的，PPP和资产证券化结合的空间非常广阔。

经过资产证券化包装后的PPP项目将凝固的资产转化为流动的资本，使项目资产活化并市场化，缓解了政府的资金压力，同时铺设了一条社会投资可进可退的通道，只要PPP项目运营符合要求，理论上，两年后社会资本方就有可能提前收回投资，抽身而退，这将大幅提高社会资本的资金使用效率，可提升社会资本的投资热情，成为PPP项目发展的重要引擎。

同时，资产证券化融资具有表外融资的显著特点，有独立的风险隔离功能，证券化后的PPP项目资产在资本市场流动，具有可交易性，能够更好地发挥基础资产的融资作用，达到融资的最大化。而且不会增加项目公司的负债，也不会挤占项目公司的融资额度和空间。

但是，PPP项目资产证券化是一条循序渐进的道路，不可能一蹴而就。尽管PPP项目存在巨量的资产证券化潜力，但囿于《通知》设置的四个条件，特别是“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”这一条“关卡”，门槛较高。

所以此份《通知》可以看作是试点部署，通过设置条件控制规模，让PPP项目资本市场逐步放开，大量的基础设施PPP项目资产证券化之路健康成行，市场效果慢慢释放，防止一哄而起。

而社会资本能否真正如愿地完全退出的问题不是一俟资产证券化实施就一夜梦想成真的。在资产证券化中，项目公司是发起人和原始权益人（即政府一方），社会资本方只是项目公司的股东。通过项目资产证券化获得的款项是支付给项目公司的基础资产（包括项目完成之后的收费权等）转让款，是项目公司的收入，不能直接抵扣社会资本方的投资。社会资本方只能通过项目公司股东分红的方式获得收益，其中还涉及到扣除项目公司经营成本和相关税收的问题。如此这般，社会资本并没有完全收回投资和收益，也很难说真正地从PPP项目中退出。

值得关注的是，PPP项目资产证券化必须建立完整的信用链条，尤其是一些地方政府诚信度不太高的社会感知情况下，更应特别倾心于信用链条的构建。资产证券化过程中，有许多角色分工，如发起人、特殊目的载体（SPV）、资金和资产存管机构、信用增级机构、信用评级机构、承销人、证券化产品投资者等。要将这些角色串连起来，形成一个闭环的信用链条，共生共荣。

PPP项目资产证券化还要汲取美国次贷危机的教训，信用链条上的每一个角色必须承担起充分的信用责任，光凭商业银行一家不能化解资产证券化风险。例如评级机构不能像当初穆迪、标准普尔那样对次贷进行过度包装，成为华尔街投资银行欺诈投资者的同谋，而政府在一旁装聋作哑。

以及要防范行业稚嫩性风险。国际资产证券化最早的例子恐怕能追溯到18世纪，荷兰人通过证券化手段投机美国土地。资产证券化在西方金融世界中盛行已有数十年历史。在美国，资产支持证券是仅次于国债的第二大债券类别，2014年末，美国资产支持证券存量规模超过10万亿美元，占债券总存量比重超过25%。最近10年，美国资产支持证券存量规模与GDP的比值均在50%以上。

但中国是资产证券化新手，面对截然不同于传统信贷业务的陌生环境，作为服务人的银行，信息处理系统、专业管理人员水平都很稚嫩，稍有不慎，银行因失职而导致的风险将很突出。地方政府官员不能以行政化思维处理PPP项目资产证券化问题，要善于当裁判员，而不是裁判员和运动员一肩挑。

基于综上所述，要加快PPP项目资产证券化相关制度创新，加大改革配套，打组合拳。围绕PPP项目资产证券化所需要的条件，加快建立和完善PPP项目资产评估和信用评级等相关制度。要加快公共服务价格改革步伐，营造PPP项目资产证券化良好的环境。运用好特许经营权，维持公共服务领域的垄断竞争的市场结构，既能提高公共服务供给效率，又能为社会资本产生一定的利润，二者兼顾，以增强社会资本对项目信心的良好预期，从而增加社会资本对PPP项目的倾注力。

（作者为财经媒体专栏作家、晶苏传媒首席分析师）