从首单项目落地看PPP资产证券化

◎ 李良砚（南开大学金融学院，天津300071）

从首单项目落地看PPP资产证券化

◎ 李良砚（南开大学金融学院，天津300071）

PPP（Public-Private Partnership）是指“政府与社会资本合作”，这是自2014年我国进入经济新常态后推出的一种城市基础设施建设融资创新模式。根据财政部政府和社会资本合作中心的数据，截至2016年底，我国PPP入库项目11260个，总投资额13.5万亿元。但落地项目仅有1351个，落地项目投资额仅2.2万亿元，可见落地率还处于较低阶段。针对PPP项目落地难的情况，我国适时推出了支持PPP项目资产证券化的相关配套政策。

2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，这是2016年12月26日国家发展改革委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》后国内首单落地的PPP项目资产支持证券化项目。

1 PPP项目资产证券化的必要性

PPP项目，特别是基础设施类，具有投资额度大、周期长，收益率较低的明显特点。通常PPP项目的生命周期集中在10-30年之间，这给社会资本带来了很大不确定性，使得社会资本在项目建设期面临建设风险，同时这么长的周期内，政策法规的改变也会给社会资本带来合同风险，再加上我国政府的强势地位社会资本很难避免政府的过度干预。我国政府对PPP项目的定位，决定了PPP项目不可能带来较高的收益，因为PPP项目的本质是引进社会资本，从而降低基础设施建设成本，这就意味着PPP项目在收益方面与其他投资相比较不具有优势。同时，目前的PPP项目缺乏退出机制，由于周期较长，流动性差，社会资本一旦进入，难免被“套牢”，难以脱身。

上述种种原因导致社会资本对PPP项目缺乏积极性并持观望态度，而PPP项目资产证券化则是一种能把缺乏流动性的PPP项目资产的可预期现金流与当下现金流进行交换的金融创新模式。通过把具有未来稳定现金流的PPP项目打包、风险隔离、增信然后在资本市场进行交易的方式，使得社会资本可以较为自主地选择项目进入和退出的时机，从而避免了PPP项目投资周期长带来的风险；同时PPP项目资产证券化是通过直接融资的方式进行融资，这使得PPP项目参与者的融资成本较低，使其获得较为满意的收益率；由于PPP项目资产证券化过程中SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的的载体或机构）的设计使得PPP项目资产和社会参与资本的其他资产相隔离，社会资本可以通过SPV的设计实现退出。所以说，PPP项目资产证券化是促进PPP项目落地的重要手段。

2 PPP项目资产支持证券化的基本运作流程

PPP项目资产证券化是一个复杂的过程，参与主体包括发起人（PPP项目投资者）、特殊目的载体（SPV）、承销商（证券公司）、信用增级机构（保险公司、担保公司等）、信用评级机构、托管人（商业银行）、律师事务所、会计事务所等。流程如图1所示：

图1：PPP项目资产证券化运作流程

2.1 构建资产池

PPP项目资产证券化是指，其所有者选择部分PPP项目资产进行证券化，基础是一个或者一组由PPP项目资产组成的资产池，成功的前提是PPP项目资产的自身价值，独立于PPP项目原始权益人的其他资产。因此PPP项目资产证券化必须在风险和收益权衡的基础上实现资产池内资产与PPP项目原始权益人其他资产的隔离，隔离的前提就是真实出售和破产隔离。

真实出售的过程就是将符合条件的池内资产出售给SPV的过程。因此进行PPP项目资产证券化的第一步就是进行资产池的选择。按照这一要求，PPP项目资产池的资产必须是能够在未来产生可预期的稳定现金流，其原始权益人对资产池内资产在法律上具无瑕疵的有所有权。

2.2 设立特殊目的载体

在资产池构建完成后，基础资产并没有和原始权益人进行隔离，也就是原始权益人还未实现PPP项目资产的真实出售，这时就需要设立一个特殊目的载体（SPV）来实现。SPV就像PPP项目资产和证券之间的桥梁一样，是实现PPP项目资产证券化的基本条件，是决定PPP项目资产证券化能否成功的关键因素。它必须是专门为证券化而设立的，其业务范围被牢牢的限制在证券化业务范围内，只能在设立时约定相关担保和债务条件，其他任何时候都不允许负债和对外进行担保。

2.3 PPP项目资产转让的实现

资产池构建和SPV设立完成后，资产池内的资产就需要从原始权益人转移给SPV，产生“真实出售”的过程从而实现“破产隔离”。防止原始权益人将其他资产风险转移到资产池中的资产，从而避免PPP资产支持证券的持有者承担额外的风险。该环节对PPP项目资产支持证券的信用等级有较重要的意义，也能一定程度上降低增信成本，从而降低原始权益者的融资成本，实现PPP项目资产支持证券化参与者的多方共赢。

2.4 信用增级

当PPP项目资产池完成“真实出售”后，下一步需要出售给投资者，投资者通常是根据评级机构的评级进行证券投资的，所以PPP项目资产支持证券要想实现真正的融资，必须具有较高的信用评级，即需要对其进行信用增级。信用增级是指通过一定的手段来提高产品的质量和安全性，从而提高产品的信用等级。主要功能在于帮助投资者降低投资风险和帮助原始权益人降低风险溢价。

2.5 信用评级

PPP资产支持证券化产品原始权益人在信用增级后，需要将产品的品质和质量展现给证券投资者，此时就需要专门的信用评级机构对其PPP项目资产的未来现金流进行估计，从而对拟发行的证券化成品进行评级，然后将结果公告，并在该产品全生命期进行跟踪评级。

2.6 证券发行

SPV在完成前述各项活动后，向中国证券监督管理委员会提出发行资产支持证券的申请，在经过中国证券监督管理委员会的批准同意后，由承销商进行承销，将该PPP项目资产支持证券出售给投资者。

2.7 后续服务

投资者认购该PPP项目资产支持证券后，根据前期合同安排SPV和证券权益托管人签订托管合同，在PPP项目原始权益人收到PPP项目使用人支付的现金后，将现金支付给证券权益托管人，再由证券权益托管人将证券本息支付给投资者，从而完成PPP项目资产证券化过程。

3 PPP项目资产证券化的意义

目前，我国基础设施类项目普遍存在资金缺乏，融资难，融资成本高的问题，我国社会资本又存在由于缺乏优质投资项目而投资意愿低的问题，这就产生了资金需求方和资金供给方。但是，由于PPP项目原始设计存在周期长、收益低、退出机制欠缺等问题，导致社会资本和基础设施类项目无法合理对接。PPP项目资产证券化基于可以实现风险隔离、自由进出等特点，为这一困境提供了良好的解决方式，使得社会资本在参与PPP项目时能在一定风险下获得收益，且“资金套牢”风险几乎被控制住。社会资本参与的积极性很大程度上得到了提升。

随着我国社会和资本市场的发展，保险资金、产业基金、公募基金等金融资本越来越多，需求的投资渠道也越来越多，PPP项目资产证券化的发展为其提供了稳定的投资渠道。

从目前我国PPP项目运行来看，PPP项目资产证券化可以将已落地的符合要求的PPP项目资产进行证券化，从而盘活存量PPP项目资产。

由于资产证券化是一个专业化过程，期间涉及到了信用评级，尽职调查等一系列工作，这在一定程度上要求社会资本在进行PPP项目的同时加强公司治理和项目管理，从而推动社会资本的管理水平和经营效率。相信随着相关研究的深入和配套政策的出台实施，PPP项目资产证券化将大有可为。