龙头股估值从折价到溢价

荀玉根

目前A股市场IPO加速、机构投资者快速发展，中国各行业走向集中度提升阶段，展望未来A股龙头估值有望从折价到溢价。

2016年以来，龙头股逐渐受到市场追捧，估值也显著提高，是否存在估值过高的问题？与海外市场相比，整体来看，A股龙头公司估值折价而海外市场溢价。

通过比较市场整体法PE（成份股总市值/成份股总净利润），以与市场PE中位数来衡量不同市场龙头的估值情况，比较中国内地、香港地区和美国市场可以发现估值结构存在明显差异：A股龙头估值折价，美股、港股龙头溢价。截至3月31日，全部A股PE（TTM，下同）整体法为21.7倍，PE的中位数为54.4倍，这说明大市值的龙头公司PE更低，A股是一个龙头折价的市场。港股PE整体法为18.9倍，PE中位数为8.6倍，说明大市值的龙头公司PE更高。同样，全部美股PE整体法为25.8倍，PE中位数为21.1倍，也是龙头相对溢价的市场，但相对于港股市场溢价程度略低一些。

从行业角度来看，比较A股、港股、美股GICS一级行业的行业中位数PE值与行业龙头公司（市值前10）PE平均值。 A股行业前10龙头公司平均PE，除能源和原材料行业外，都显著低于其所处的行业的中位数值等。港股行业的市值前10龙头公司的平均PE都显著高于其行业PE的中位数值。在美股中，房地产、非日常消费、能源三个行业龙头公司平均PE分别为61.3倍、57.8倍、38.3倍，超过其所属行业中位数PE值，其余行业龙头估值与行业平均水平差不多。

制度环境和投资者结构不同、行业集中度的差异等是A股龙头估值折价而海外溢价的原因。

2016年以来，监管层多次发言表示，要加快股票市场IPO的发行节奏，A股IPO明显加速，同时增发速度减缓，既解决了上市排队的堰塞湖，也抑制了壳资源的过度炒作，A股短期内也算实现了“准注册制”。近年来，投资机构发展迅速，私募+保险+公募+公募专户规模从2014年6月的2.9万亿迅速增长至2016年12月的8.4万亿元，1年半的时间增长了187%。此外，中国资本市场与海外的互联互通速度逐渐加快，这将给A股带来更为成熟的投资理念，逐渐改善A股的投资者结构。随着A股IPO的加速，机构投资者占比的提高，A股市场将逐渐向国外成熟市场靠拢，龙头股的估值折价问题未来逐渐改善。

目前中国处在产业结构转型期，传统周期行业产能收缩，新兴消费、科技等行业快速扩张。民营资本占比高的周期行业，如造纸、工程机械等行业，市场化去产能已经发生，行业集中度显著提升，龙头公司的市场地位提高。而国有资产占比较高的行业，首先提出了“国企改革”政策来激发国有企业市场活力，近期重点推进国企改革的混改方面，通过引入战略投资者等措施提高国有企业市场化运营的程度，提高国有企业運营效率，这样更有利于发挥国有企业龙头的优势。其次，国企占比高的行业，行业集中度也在提高，在国企改革兼并重组和供给侧改革的助力下行业产能逐步收缩，行业整合持续推进中。对于消费行业，收入水平上升带来了消费升级，品牌与高生活品质的消费成为主要方面。品牌力较强的行业龙头的市场份额逐渐增加，盈利能力强。微观看龙头盈利方面，白酒中的贵州茅台、汽车中的自主品牌长城汽车、家具中的索菲亚以及家电中的老板电器2011-2015年间营业收入复合增速分别达16.11%、26.08%、33.58%和31.18%，均高于同时段所在行业收入增速。

随着A股市场制度环境、投资者结构逐渐发生变化，中国产业结构逐渐转型，行业集中度逐步提高，龙头公司市场地位提升，龙头股的估值最终将从折价向溢价靠拢。参考1970-80年代的日本转型经验，传统制造业大量合并重组，以钢铁、化工、纺织为主的传统制造行业规模收缩十分明显，行业内部的龙头公司在此过程中实现了加强，公司的股价表现均超越了行业。

作者为海通证券

首席策略分析师