同业存单虚火

杨练

7.8万亿元！这是未到期同业存单的规模；9000亿元！这是同业存单余额月净增量。

同业存单已俨然成为当前市场的一线明星。

2017年以来，同业存单发行量一直居高不下，余额也不断上升，更值得关注的是，同业存单利率水平在一季度也处于明显上行趋势；其中，2月同业存单余额单月净增量超过9000亿元，3月同业存单利率仍维持在高位，甚至在资金面异常紧张的下旬时还出现了一小波上行走势，发行量亦丝毫未减。

目前，未到期同业存单规模已经超过7.8万亿元，在债券市场的存量占比高达11.8%，2017年以来的交易量占比高达35.3%，发行利率已经达到4.5%至5%左右。

从供给端来看，同业存单的发行主体是商业银行，实际上，自2016年下半年开始，除了表现一直平稳的股份制银行，城商行、农商行已经成为同业存单发行的增量主力，目前占据了同业存单90%以上的发行份额，而国有大行的发行占比相对较低。

作为银行负债的一部分，同业存单余额的显著上行一定对应着资产总量的上升或者其他负债的相对收缩，这是由资产负债的平衡所决定的。在央行宏观审慎评估体系（MPA）考核浮出水面之后，2017年一季度，影响同业存单发行又多了应对季度末监管考核这个因素。商业银行为应对3月末可能出现的资金面紧张情形，不得不选择提前融入跨季资金；而且，如果同业存单的发行期限较长，对同业存单发行资金进行合理配置则能起到改善流行性覆盖率指标（LCR）考核的作用。

从需求端来看，同业存单的影响可能更加直接，主要动力源于较高的风险收益比。一般而言，银行再融资渠道畅通，流动性周转能力较强，如果出现偿付问题大概率也能获得各方面的救助支持。因此，从市场角度来看，同业存单的信用风险极低。尤其是2016年年末以来，同业存单利率的上行使其成为典型的低风险、高收益的产品。唯一“不足”在于同业存单的期限较短，一般在1年以内，这可能会给投资机构带来较大的再投资压力。

此外，由于当前持有同业存单未计入广义信贷范畴，对广义信贷增速较高而受MPA考核压力较大的银行来说，持有同業存单是既不增加考核压力又能带来稳定收益的资金配置方式。而且，在信用风险资本计提方面，同业存单的风险权重不超过25%，相对于普通信用债也有较大优势。

2017年以来，3个月AAA同业存单的利率已经超过了1年期 AAA中票的收益率，也一度超过了1年期AA+中票的收益率。由于银行体系的同业存单发行能力理论上不存在上限，加上同业存单发行后资金还会留在银行体系内，这无疑对信用债短端收益率形成较强的挤压效应。

监管套利的驱动

自2013年12月央行发布《同业存单管理暂行办法》以来，同业存单从无到有发展迅速，这主要得益于同业存单是一种灵活有效的主动负债方式，实行年度额度备案制，在当年发行备案的额度内，由发行机构自行确定每期同业存单的发行金额、期限，且与同业存款相比有不会被提前支取的优势，稳定性更好。

目前，已加入市场利率定价自律机制的政策性银行、商业银行、农村合作金融机构以及中国人民银行认可的其他存款类金融机构，均可发行同业存单，发行同业存单首先可以避免资产负债相关监管指标的要求。根据《关于规范金融机构同业业务的通知》（即“127号文”），同业业务主要包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和投资业务，发行同业存单暂不受“127号文”中“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3”的限制。在MPA考核日渐规范的前提下，发行同业存单不会影响MPA“资产负债情况”项下的同业负债占比。

发行同业存单一般计入“应付债券”会计科目，未纳入存款统计口径，无需缴纳存款准备金。而且，在满足一定条件的情况下，发行同业存单能够改善商业银行流动性风险考核指标。以在MPA考核与银监会流动性指标考核中都出现的流动性覆盖率（LCR）指标为例：如果银行发行较长期限（30天以上）同业存单并用来配置合格优质流动性资产（HQLA），则可以在分母不变的情况下增加分子项，起到改善LCR指标的目标。根据此前上市银行财报来看，不少上市银行的LCR指标仅在达标线附近，2016年年底要求在80%，2017年年底要求在90%之上，由此可见，LCR考核对于不少机构来说确实构成一定的压力。

从投资的角度来看，全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品均可参与同业存单的投资交易。相比同业存款、同业拆放等，同业存单具有标准化、电子化、可交易、可质押的优势，流动性好，定价透明。相比风险权重100%的信贷资产和信用债券，3个月以内期限的同业存单风险权重仅为20%，大幅节约资本占用。在MPA中，“资本和杠杆情况”和“资产负债情况”都主要取决于广义信贷增速。由于持有同业存单未纳入广义信贷，不会影响MPA的考核。

因此，在央行逐渐收紧对银行的各种考核指标的背景下，同业存单最大的优势在于不受“127号文”中“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3”的限制、以及同业存单具有可交易、可质押、节约资本占用、未纳入广义信贷不影响MPA考核等诸多优势。换言之，在当前监管趋严的形势下，同业存单仍具有较大的监管套利的可能。

数据显示，股份制银行和城商行是同业存单发行的绝对主力，接下来农商行也不甘落后，而且，城商行的发行规模和占比还在逐步提升，有赶超股份制银行的趋势。在投资端，广义基金持有同业存单余额的2/5，而政策性银行、国有大行和邮储银行合计持有1/5，非银行类金融机构持有超过1/10，其余主要是股份制银行、城商行和农商行之间互持。

统计数据显示，政策性银行、国有大行、邮政储蓄银行、广义基金和非银机构是同业存单资金的主要提供方，股份制银行和城商行则是同业存单资金的主要需求方，由于广义基金的资金很大一部分也来自存款类金融机构，同业存单的资金供需体现的是资金从大型银行向中小型银行的流动。

此外，股份制银行间同业存单的互持规模为6664亿元，城商行间互持规模为6493亿元，农商行间互持规模为6542亿元，三者合计的同业存单互持规模占比达到26.7%。虽然这种互持不受“127号文”等政策文件的限制，也不影响MPA考核，但实际上并未使有关监管指标得到明显改善，甚至也未体现出资金在不同机构类别之间流动的监管精神。

民生银行金融研究中心认为，同业存单互持现象反映的是机构的发行部门和投资部门看法的分歧，合并来看是一种资金规模的“虚增”和“内耗”。即在当前同业存单利率高企的情况下，机构的发行部门为补充负债缺口仍加大发行力度，与此同时，同一机构的投资部门根据同业存单的投资价值又持有了一定的规模。

量价齐升之蹊跷

进入2017年，同业存单余额一路增长，利率也一路走高并维持高位，整体形成“量价齐升”的局面。尤其在进入3月下旬后，资金面的紧张推动同业存单利率继续在高位再度上行，对债市情绪、信用债短端收益率都形成了较大的压制。同业存单利率能否在一季度末考核时点后出现下行，成为当前市场对后市判断理由的重要分歧。

一季度以来，由于股份制银行和城商行资产的快速扩张，使得它们在负债端存在较大的缺口。加上中小型银行的资金缺口一直在扩大，亟须通过同业融资渠道进行补充，从而带动同业存单发行需求的上升和发行规模的攀升。另一方面，同业存款在2016年结束同比增长的趋势，取而代之的是同业存单的大量发行，这是央行所乐见的，因为同业存单标准化、线上化的优势使其可以成为1个月至1年期的市场基准利率，这在未来很可能成为货币政策的重要考量因素。

从2016年8月开始，央行增加14天、28天逆回购和MLF操作，锁短放长降杠杆，并在2017年一季度两次全面上调公开市场操作利率，上移“政策”利率走廊，从而抬升“市场”利率走廊的底部，向上挤压债券市场利率。由于同业存单兼有货币市场和债券市场的双重属性，发行利率也随着市场利率水平的提升而不断走高。

2017年2月，同业存单净发行量创历史新高，而国有大行的同業存单投资规模并未出现显著的新增。作为资金源头的国有大行融出意愿下降，导致资金面骤然紧张，并向股份制银行、城商行和广义基金等机构传导，结果是进一步压缩投资端的需求，并提升对收益的要求，最终使得新增的同业存单主要靠对收益要求更高的广义基金进行吸收。

其实，在2016年8月之前，一般存款、票据融资、个人住房贷款、长期债券等表内资产和同业存单之间都保持着一定的利差，股份制银行和城商行可以通过同业存单直接加杠杆，扩大资产规模从而提升整体收入。另外，市场上普遍存在发行同业存单、投资同业理财、理财资金直接或通过委外等方式加杠杆投资于信用债的操作链条，而且在这个操作链条的各个节点，相关机构都能获取正利差。因此，在这种操作模式下，发行同业存单更多体现的是银行主动负债对接高收益资产。

但8月以后的情况发生了改变，由于同业存单利率大幅攀升，尤其是在2017年以后，已经超过了理财、票据融资、个人住房贷款的收益率，而随着近几个月信用债供给的减少和同业存单供给的猛增，同业存单利率也攀升至短期限信用债收益率的上方，利差甚至开始出现普遍倒挂的现象。而从发行端来看，股份制银行和城商行仍不得不继续大力发行同业存单，弥补负债端的缺口以及提前应对一季度末预期中的资金面紧张的状况。因此，现阶段银行发行同业存单已经不再是对接新增资产，而是在为前期的资产扩张买单，是不得已而为之。判断未来同业存单量价走势需要在新的市场逻辑下进行分析，同业存单的量和价仍将由供给端和需求端两方面决定。

在MPA考核的压力下，未来一段时间，银行的资产增速将趋于缓和，负债端的需求增长也将有所放缓，利差的倒挂将进一步减弱对同业存单增量的发行需求。但考虑到当前存款类金融机构的表内资产结构，贷款的占比约为60%，而其中一半以上为中长期贷款，债券投资的占比约为14%，从支持流动性操作、资产配置、市值情况等角度考虑，银行能够压缩的空间也很有限，银行资产规模将在相当长一段时间内保持刚性，银行尤其是中小型银行的资金缺口将处于高位。因此，至少在二季度，同业存单的存量规模仍将温和增长并维持在高位。大幅回落的情形大概率不会出现。

由于国有大行和广义基金是同业存单的主要投资方，随着同业存单利率的攀升，其相对于信用债的配置价值开始凸显，同业存单大部分期限为1年以内，对广义基金而言，在当前市场情况下是进可攻退可守的底仓品种，既可以用同业存单做质押回购，持有到期赚取收益，也可以在有预期行情之时灵活调仓追逐其他品种。但问题是，广义基金的资金来源很大一部分还是来自于银行，包括表外资金，用银行的资金投银行发的同业存单，本质上是一种套利银行的行为，不可能形成一种良性循环。

根据民生银行金融研究中心的分析，是同业存单的价格决定广义基金需求的增加，而不是广义基金的配置需求决定同业存单的价格，同业存单的收益率水平归根到底还是由国有大行的配置规模决定的。由于近期国有大行配置同业存单的增速低于同业存单发行规模的增速，且这一趋势尚无改善的迹象，同业存单的收益率没有大幅回调的基础。此外，1-3个月存单发行占比的增加，说明跨季配置的考量占有很重要的权重，还需考虑一下季末考核、资金面阶段性紧张预期等因素是否过高地推升了同业存单当前的价格。

具体而言，同业存单价格过高体现在三个方面，一是短期存单的收益率超过长期存单的收益率，形成期限利率倒挂；二是同业存单的收益率超过表外理财的预期收益率，形成表内外负债利率倒挂；三是同业存单的收益率明显超过信用风险更高的短期信用债收益率，形成信用利差倒挂。在上述三个方面的因素中，尤为重要的是表内外负债利率的倒挂。因此，在度过季末时点后，同业存单的收益率会有所回落，但仍会保持相对较高的水平。除非同业存单被纳入同业负债口径进行考核，否则一切不会有任何变化。

同业存单变化路径

整体而言，同业存单发行需求旺盛主要来源于银行较高的资产增速、其他负债增速的下滑以及应对监管指标考核，未来如何发展，主要取决于银行的资产调整行为、负债的结构性差异能否逐步降低监管指标考核的压力。

实际上，当前阶段同业存单的发行需求主要由非价格因素确定，而同业存单的持有需求则主要是由于较有吸引力的收益率水平，从这个角度分析，同业存单的供给价格弹性低，而需求的价格弹性较高。这正是一季度同业存单价格上行较快的重要原因。

发行需求较旺盛的机构一般具有资产增速仍较高、资产负债不匹配较明显、线下负债成本较高这几个高度相关的特点。目前，银行发行同业存单并没有显性的制约，发行需求旺盛的银行可以较好地通过发行等市场行为反映自己的真实意愿，而不受到显性监管指标的约束，对同业存单市场的最终定价有较强的影响力。

此外，从目前同业存单的等级利差较低可以看出，投资者整体认为同业存单间的同质性较强，发行主体也很难依靠信用等级的不同而有独立的定价权，定价受边际发行机构影响的特点更为明显。

针对上述同业存单“量价齐升”的三个驱动因素，从同业存单供需两旺的角度出发，可以分析后续同业存单的变动路径。

首先，银行资产实际增速较高能解释银行体系在MPA等的考核下仍有一定的压力，但很难解释一季度同业存单的发行量之巨大，包括发行量、净增量同比增速均较高。从当前金融监管的大方向看，虽然银行与监管机构之间仍存在博弈，但不太可能出现大幅度的逆势增长，尤其是在同业存单发行利率一路上行的情况下。实际情况更可能是银行的资产增速虽有所回落，但相对来说仍在高位，从而带来部分同业存单的发行需求。

虽然很难得到银行表内资产与表外理财资产久期的具体情况，但可以从现有银行的资产期限情况进行大致的估计：一是贷款，多数银行中长期贷款占比在一半以上，全部贷款综合久期很可能在1年以上，尤其是中长期贷款余额增速还在上行过程中的银行；二是债券资产，绝大多数债券持仓期限在1年期以上，一季度内自然到期的比例应该比较低；三是非标类资产，从2016年下半年開始，非标类融资再度抬头，其久期一般在1-3年，短期应尚未到偿还高峰；四是委外投资，一般合同期限为1年，2016年一季度与三季度曾有两波委外投资的高峰。

由此可见，债券类资产与委外投资是极有可能在短期内压缩的长期资产。但由于债券在出售时可能产生价格冲击，如果出售债券（包括赎回委外等形式）最终带来浮亏或收益率走高，则银行更可能选择用同业存单等负债维持资产直至自然到期的方式减缓价格冲击。换言之，银行的资产调整将是一个中长期的行为，很难在一季度之后便告一段落。

由于总量上存贷同源，资产与负债上的匹配主要还是金融系统的结构性问题，即过去一段时间规模增长较快的银行如果负债增长能力难以匹配上，而资产端由于惯性仍维持相当大的增速，则需要以同业存单的形式补充资金。在银行的负债端则完成了渠道优势强、负债成本低的机构向高负债成本机构转移的过程。

在实际经营中，中小型银行的资产增速与大型银行的资产增速虽然同时有下滑迹象，但两者之间的差值并未出现明显收敛的态势，这意味着资产与负债结构性不匹配的问题仍然会明显存在，这或许将在较长一段时间带来同业存单的发行需求。

此外，考虑到2017年一季度的MPA考核将表外理财余额纳入到广义信贷口径中，这说明很多机构即使拥有保持理财高速增长的能力，但如果广义信贷增速受到MPA考核的约束，可能仍会面对理财资金缺口的问题。

而结构性的差异或许会对同业存单的定价产生较强的影响。由于中小型银行是同业存单市场边际上的发行主体，同业存单的利率水平很大程度来自于中小型银行对利率的承受能力。如果结构性差异仍明显存在，同业存单的利率水平仍将在很大程度上取决于综合负债成本较高的发行主体，短期内难以回落到较低的水平。

综上所述，无论是资产端还是负债端的压力，都或多或少与监管指标考核有着相应的联系。合理运用同业存单可以改善部分监管考核指标，减轻银行在面对MPA、LCR等考核时的压力，这很可能是同业存单利率在3月中旬仍能高位上行的原因。而在资产端，如果银行受到广义信贷增速的约束，此时同业存单因为不计入广义信贷也将是较适合持有的一类资产。

从发行期限上也能找到一定的迹象：2016年年末以来，同业存单3个月期限以上的发行占比明显低于此前一段时间，与此同时，同业存单的收益率曲线也呈现出3个月和1年期倒挂的现象，这里隐含出发行方对于资金的跨季属性更为重视，与以MPA为代表的季度考核节奏相对应。

如果应对监管指标压力是一季度同业存单如此火爆的主要原因，那么，在二季度初，同业存单的发行需求可以预见将有一个回落的过程。但从银行平滑发行节奏的角度看，4月末开始同业存单发行量就会因二季度考核压力而出现发行需求的逐渐回升。

自MPA考核开始实施后，银行业整体资产增速还是出现了下滑迹象，尤其是针对2017年一季度纳入广义信贷的表外理财余额分项，更是比较明显地呈现出增速下滑的情形。这意味着此后每季度银行的监管指标绝对压力较前一季度将有所减轻，与此相对应，银行对同业存单的发行需求可能也将有所下滑。

整体来看，银行资产增速与监管合意数值仍存在一定的差距，加上同业存单能较大地拓展银行的负债能力，这是同业存单发行需求旺盛的根本原因。但季度末的监管指标考核又赋予了同业存单发行以特殊的意义。

结合当前的数据来看，天风证券认为，未来同业存单可能会出现以下三种组合变动路径。

第一，银行资产增速维持高位+负债结构性差异持续存在。如果是这一组合情况，在进入新季度后，由于指标考核压力的缓解，同业存单发行需求会有部分减少。但如同1-2月的表现一样，银行很快进入到针对6月考核的准备当中，表现在发行量与利率上，可能阶段性有所回落，但整体发行量仍将持续走高，利率也将一直维持高位。

第二，银行资产增速温和降低+负债结构性差异持续存在。若如此，在进入新季度后，同业存单发行需求首先仍然会由于一季度考核压力的消失而下滑。随后在4月末开始，由于二季度考核压力的影响而开始回升，但由于二季度绝对压力小于一季度，同业存单的发行需求可能整体较一季度有所下滑。在利率方面，负债结构性差异的持续存在，可能仍会导致同业存单利率水平的下滑相对发行规模而言不是很明显。

第三，银行资产增速温和降低+负债结构性差异逐步缓解。在这种情形下，同业存单的发行量和利率水平都会出现趋势性的下滑，同业存单曲线3个月与1年期倒挂的现象也能得到改变。同业存单与理财收益率再度出现正的利差，银行发行同业存单套利的动机在MPA考核下能获得有效的约束。

从目前的月度数据来看，第二种情形出现的可能性较大，在MPA考核下，银行的资产增速已出现下滑趋势，只是下滑速度可能并不明显，考虑到资产处理难度与利润的压力，银行仍有一定的博弈思维。加上不同银行各类负债间的差异仍然较为明显，短期并未看到收敛的迹象。

一季度三个月的同业存单发行量大致比例为1：21：2，2月净发行量压力最大。考虑到春节在1月末2月初，实际发行压力在季度初过后会相对均衡。由于一季度发行期限偏短，二季度的再融资压力也相对较高。如果按照第二种情形的发展路径进行类比，则4月的发行压力相对会小一些，与此对应，同业存单利率可能有一定程度的下滑，但并不会得到彻底缓解；随后的4月末至6月，同业存单的发行压力又会再度增大，利率水平可能也会再次出现回升。

同业存单去杠杆

实际上，银行资产负债结构中同业往来业务占比的提高，是金融体系结构性加杠杆的表现之一。从负债结构来看，国有五大行、股份制银行和城商行表现出明显差异，五大行负债中“向央行借款”和“存款”比重基本在80%以上，且占比相对稳定；城商行和股份制银行负债中“向央行借款”和“存款”占比不及国有五大行，前者在67%左右，后者在70%左右，且占比不断下降，这就意味着城商行和股份制银行越来越多利用同业负债或债券发行方式进行负债。

从资产结构来看，国有五大行、股份制银行、城商行也存在明显区别：国有五大行资产构成中“现金及存放央行”+“信贷资产”的占比在75%以上，且占比相对稳定；城商行和股份制银行的上述两项资产占比累计均不超过65%，且2015年6月以来该比重均趋于下降。这就意味着城商行和股份制银行资产构成中投向债券和同业资产的比重不断提高。

从央行口径的其他存款类金融公司资产负债结构来看，2010年以来，对金融公司债权占比不断提高；对非金融部门机构和其他居民部门债权占比下降，且2015年9月以来加速下降。2015年6月以来，对央行负债占比以及债券发行占比不断提高，对其他金融公司负债占比、对非金融部门负债占比不断下降。考虑到同业存单发行计入“应付债项”，同业存单购买计入“债券投资”，所以将债券投资+同业资产定义为广义的同业资产，将应付债项+同业负债定义为广义的同业负债，2015年下半年以来，银行资产负债中广义同业业务往来占比明显提升。

除此以外，金融体系结构性加杠杆，将催生银行同业理财和非銀机构规模的扩张。统计数据显示，银行同业理财规模自2015年3月以来就不断扩张，不论是相对整体理财规模，还是相对其他存款类机构的总规模，银行理财规模的相对占比均在不断提升。

在此轮加杠杆中，股份制银行和城商行通过发行同业存单进行主动负债管理。股份制银行发行规模最大，占比最高，其次是城商行；两者相加为同业存单发行的绝对主体。2016年1月以来，农商行同业存单发行规模有所扩大，发行占比略有提升。

根据Wind数据，2014年2月至今，股份制银行和农商行同业存单发行相对整体发行规模占比分别为48.4%和37.9%，累计占比86.3%，两者为同业存单发行的绝对主体。农商行同业存单发行始于2014年5月，直至2015年11月，农商行同业存单月度新增发行占比鲜有超过10%。而2016年1月以后，农商行同业存单月度新增发行占比稳步在10%以上，不少月份都在15%上下，个别月份（2016年11月）发行占比甚至接近20%。

2015年下半年以来，理财等通道业务机构在此轮加杠杆过程中大幅加持同业存单，国有大行持有规模迅速下降。国有大行和非法人机构为同业存单的重要投资者。2015年至今，持有规模占比变动较大的是国有大行、股份制银行以及非法人机构，前两者持有同业存单规模占比下降较快，尤其是国有大行；后者持有同业存单规模提升较快。

根据计算，得到2015年、2016年以及2017年1-2月份机构持有同业存单规模占比的月度均值，政策性银行持有同业存单规模占比变化不大，2015年、2016年及2017年1-2月份的月度均值分别为7.0%、11.0%和9.9%。国有大行持有同业存单规模占比下降最快，从2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%，随后再下降至2017年年初的10.7%。股份制银行持有同业存单规模占比略有下降，但变化并不大：从2015年的15.7%下降至2016年的12.7%，再微降至2017年年初的10.1%。信用社持有同业存单规模也有所下降，从2015年的8.7%下降至2016年的6.6%，再微降至2017年年初的5.7%。非法人机构和城商行持有同业存单规模占比有所提升，尤其非法人机构持有同业存单规模占比提升幅度极大。2015年，非法人机构持有同业存单规模占比尚只有12.6%，2016年该比重陡然上升至37.6%，2017年年初持有占比略有下降，但也维持在36.8%，非法人机构是目前持有同业存单规模最大的机构。

纵向对比各机构持有同业存单结构的规模可知，2015年6月-2015年10月，同业存单持有者结构发生了迅速切换：国有大行持有同业存单比重迅速下降，非法人机构持有比重迅速提升，并一跃居成为同业存单的最大持有机构。2015年10月-2016年10月，非法人机构持有同业存单比重仍在缓慢提升，而国有机构持有占比缓慢下降。2017年1月-2月，非法人机构持有同业存单占比有所反弹。

广发证券认为，同业存单撬动金融体系结构性加杠杆有三层含义：第一层，大行将加杠杆空间让渡给中小行，中小行资产负债快速扩张；第二层，在中小行加杠杆的过程中，理财和非银机构也在进行资产负债扩张，导致理财、非银机构资产负债也较快扩张；第三层，为增厚收益，金融机构普遍在货币市场拆入流动性，进行狭义加杠杆。

与之对应，金融体系结构性加杠杆可以在四个方面得到印证：第一，相对实体部门杠杆，金融体系杠杆率增速更高；第二，金融体系的杠杆率增速存在差异：中小行加杠杆增速快于大行；第三，金融体系资产负债表结构发生变化：同业业务往来对应的资产负债项目膨胀速度较快；第四，理财和非银金融机构规模迅速扩张。

此外，同业存单发行和持有者结构印证金融体系结构性加杠杆。同业存单主要发行者为股份制银行和城商行，主要持有者为国有大行和非法人机构，国有大行持有同业存单占比在2015年下半年以后不断下降；反之，非法人机构持有同业存单占比趋势不断提升。可见，同业存单起到的作用是将资金从国有大行引向股份制银行和城商行；2015年下半年，理财等通道业务机构开始加杠杆扩规模。

以同业存单形式加杠杆蕴含着极大的金融风险，这也正是当前强调的“去杠杆”所对应的主要内容。去杠杆恰好是加杠杆的逆过程：去杠杆第一阶段对应第三层杠杆率降低，去杠杆第二阶段对应第二层杠杆率降低。而第三层次金融杠杆放大利率、信用和流动性风险，因此，去杠杆第一阶段即为控制第三层次的金融杠杆，即降低狭义杠杆率；表外理财等通道业务致使金融体系负债端成本不稳定，因此，去杠杆第二阶段是控制第二层次的金融杠杆，即降低理财和非银机构规模增速。

狭义杠杆的形成机制为资产回报率与负债利率差距的不断缩小，金融机构在货币市场通过逆回购等短期资金拆借方式推高杠杆，增厚收益。与此同时，金融机构还下沉资产信用评级，拉长资产久期，目的也是为了增厚收益。可見，狭义杠杆率提高，使得金融体系的信用风险、利率风险以及流动性风险均被放大。

针对性降低狭义杠杆率的方式主要是抬高货币市场利率中枢水平，尤其是短端利率。此轮金融体系结构性加杠杆主要在债券市场展开，因此，降狭义杠杆过程必然体现为债市杠杆率下降、利差扩大；且体现为流动性溢价的信用利差、长久期利差等均扩大。

理财或非银机构充当中小行与大行之间资金往来的桥梁，其负债端资金主要来自银行（包括大行和中小行），投资标的主要为债券和货币市场工具。一方面，中小行发行同业存单，利用同业存单负债所得资金购买理财或委托非银机构进行投资，投资标的主要为债券；另一方面，大行将闲置资金购买理财或委托非银机构进行投资，投资标的为中小行同业存单或债券。

在金融体系第二层结构性杠杆形成机制中，银行体系负债端利率极为不稳定，放大整个金融体系的风险。同业存单既是整段资金链条的负债来源，又是资金链条中一个重要的资产投资品种。以2017年2月非法人机构在上清所债券托管数据为例，同业存单占其债券持有总量的43.1%，可以说是非法人机构债券市场投资中的主要投资品种。在一条资金链中，既是负债资金来源，又是资产投资去向，意味着同业存单定价很大一部分受金融体系内部决定，银行、尤其是中小银行负债利率因此而极度不稳定。

为稳定金融体系负债资金稳定，控制第二层金融体系杠杆的关键在于控制理财和非银机构的相对规模，有效方式在于提高银行负债端利率。银行负债端利率的提高，导致理财负债端的预期收益率也提升；此外，非银机构资金主要来自于银行，一旦银行负债端利率收紧，则非银金融机构资金同时收紧。这样一来，理财和非银机构负债端利率便得到有效控制，其进一步规模扩张也会得到控制。