债务融资与代理理论研究评述

  【摘要】20世纪50年代，Modigliani和Miller探讨了完美市场下债务对公司价值的影响，此后国外学术界不断就公司债务融资与公司价值进行探讨，并将债务融资与代理理论结合起来，探讨了债务融资的公司治理作用。而我国对债务融资的治理作用的研究还不充分，债务融资的公司治理效应在我国还未充分发挥。本文拟围绕债务融资与代理理论，对国内外探讨债务融资治理作用的相关文献进行回顾。并在此基础上，提出对现有文献的评述。

【关键词】债务融资  代理理论  公司治理

一、引言

自Modigliani and Miller（1958）提出MM定理以来，企业融资方式的选择及融资结构问题开始受到大家的广泛关注，成为公司财务领域比较重要的研究话题之一。随着委托代理理论在公司财务研究领域的广泛运用，学者们将委托代理理论融入到公司融资方式选择中来，提出了债务融资的公司治理作用（Jensen，1986）。

已有研究表明，债务融资具有一定的公司治理作用（Jensen，1986;Harris and Raviv，1990;Shleifer and Vishny，1997），能够规范公司经营行为。Rajan（1992）认为银行借款可以阻止公司作出错误的投资决策。然而，也有实证研究发现过高的负债会导致公司负的业绩表现。关于公司负债的经济后果，不同学者采取的统计方法和研究样本存在差异，研究结论也各不相同。

本文将从国内外研究两条线路入手，围绕代理理论和债务融资治理效应两个主题，对国内外相关研究进行回顾，并在此基础上，提出对现有文献的研究评述。

二、国外文献梳理

（一）债务融资与公司代理问题相关文献

国外对于债务治理的研究大约开始于20世纪50年代末，最初涉及债务治理效应的较有影响力的研究是Modigliani and Miller（1958）的MM理论，MM理论在完美市场假设下讨论债务对公司价值的影响，并得出在完美的资本市场中，公司价值与债务融资或股权融资的选择没有关系。随后，学者们将代理理论引入进来，表明债务融资存在治理效应，其中比较重要的有：Jensen（1986）提出自由现金流量假说。自由现金流（free-cash-flow），就是企业产生的、满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正（NPV>0）的所有项目所需资金后剩余的现金流量。Jensen认为，从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份，而不是留存起来。但这种情况很少见。企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的，与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。而负债可以减少公司的自由现金流，减少公司的代理成本。由于负债需要债务人定期向债权人支付一定的利息，有利于减少管理层可支配的自由现金流，减少了管理层的在职消费和过度投资行为，降低了股东和管理层之间的代理问题，因此其具有一定的公司治理作用;Harris and Riviv（1990）提出相机控制权理论，认为债务能够对管理层的行为进行约束，在特定的时机可以帮助企业完成控制权的更换，以帮助企业做出最优决策。Shleifer and Vishny（1997）表示债务融资可以促使债权人在公司违约时充当大股东的角色，从而起到积极的公司治理作用。由于负债的存在，企业控制权主要在经营者、股东、债权人之间“相机转移”，企业的最优负债是在该负债水平上，企业破产时正好将控制权从股东转移给债权人。由于只有在企业正常经营时管理者利益才会达到最大，为了避免控制权转移到债权人手中，企业经营管理者就会努力工作，从而产生治理效应。

（二）不同类型债务治理作用相关文献

公司的债务融资方式根据债权人类型的不同主要有两种：一种是以银行等金融机构为主要债权人的私有债务，即银行借款等;一种是以公众为主要债权人的公开债务，即公司债券。近年来，国外学者根据公司债务类型的不同，开始探讨两种债务融资方式的治理作用的差异。学者们通过理论分析表明，银行作为内部人可以获得公司私有信息（Fama，1985），进而可以发现公司控股股东的侵占和机会主义行为，并通过破产清算和再谈判对公司进行惩罚，最终减少公司的不道德行为（Rajan，1992）;而公开债券的所有权较为分散，由大量投资者持有，弱化了单个债权人的监督动机，并且债权人之间会存在重复的监督工作（Houston and James，1996），并没有较好的途径获得公司内部信息，因此对于公司的监督效率低于银行。

随后，学者对两种债务方式的选择问题进行了实证研究。Lin et al.（2013）探讨了公司股权结构对于债务结构的影响，研究发现，公司控股股东控制权和所有权的差异越大，其进行掏空公司，满足自身私利的动机越强，因此需要规避银行较为有效的监管，选择更多的公开债券。

三、國内文献梳理

（一）债务融资的经济后果

国内学者对于债务融资与代理问题的理论分析研究较少，都是基于国外已有的理论进行实证检验。关于债务融资的经济后果，国内学者从投资、公司价值等视角进行了探讨。童盼和陆正飞（2005）发现，负债比例越高的企业，投资规模越小，并且主要是过度投资规模的减小。且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与企业风险大小关系的影响。倪铮和魏山巍（2006）研究发现债务融资在一定限度内与公司价值显著正相关，新增债务融资可以向市场传递积极的信号，公司获得银行借款表示公司满足了银行对于经营业绩相关指标的要求，通过了银行对于公司经营状况的审查。祝继高等（2009）发现银行借款作为中介机构具有一定的信息优势，能够预测公司未来的财务业绩。何瑛和张大伟（2015）研究发现上市公司的负债融资可以降低公司代理成本，提升公司价值。而陆正飞等（2006）在公司长期债务与投资行为的研究中却发现仅有长期银行借款与公司的投资行为关系显著。

（二）不同债务类型的经济后果相关文献

国内一些学者从公司投资行为探讨了不同债务融资来源的经济后果，不同于国外研究，国内主要探讨了银行借款与商业信用两种不同债务融资方式。一般来说，企业负债主要有三大来源，即银行借款、商业信用与企业债券。但我国上市公司的负债目前主要来源于银行借款和商业信用，企业债券融资在我国上市公司负债中所占比重很小。童盼和陆正飞（2005）发现商业信用对公司投资规模的影响程度大于银行借款的影响程度。

商业信用是企业在经营过程中自然形成的负债，期限通常较短，而且往往与特定的交易行为相联系。它在信用期内可以无偿使用，无需支付利息。童盼和陆正飞（2005）指出，商业信用债权人对债务人基本上没有约束，表现在：事前无保障，商业信用以购销合同为依据，企业之间的赊销与赊购完全依据之前的付款记录，也就是完全凭信用;事中监控难，商业信用的债权人很少参与企业的经营活动，作为债务人的企业也没有义务向其报告企业的经营状况，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉;事后维权难，作为商业信用的债权人，唯一能够保护自己利益的途径就是借助法律手段，但在我国，企业破产机制的缺陷阻碍了债权人利益的实现，企业破产清算后，债权人往往得不到应有的补偿。商业信用的这些特征使得商业信用的相机治理作用相对较为薄弱。

四、文献评述及未来研究方向

通过对国内外债务融资与代理理论相关文献的梳理，尤其针对国内研究现状，本文发现对于债务融资的融资来源选择问题的关注还不充足，并且国内对于债务融资结构的探讨多是对银行借款和商业信用两种方式的对比，而对于银行借款和公开债券两种债务融资方式的选择问题研究不多;因此，从债务治理角度探讨银行借款和公开债券的选择及其影响因素将是未来债务融资与代理理论的研究方向之一。

参考文献

[1]Fama，E.（1985）.What's different about banks？.Journal of Monetary Economics 15：29-39.

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[3]Houston，J.，James，C.（1996）.Bank information monopolies and the mix of private and public debt claims.The Journal of Finance 51：1863–1889.

[4]Jensen，M.C.（1986）.Agency cost of free cash flow，corporate finance，and takeovers.American Economic Review 76：323-329.

[5]Lin，C.，Ma，Y.，Malatesta，P.，Xuan，Y.（2013）.Corporate ownership structure and the choice between bank debt and public debt.Journal of Financial Economics 109：517-534.

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[7]Rajan，R.G.（1992）.Insiders and outsiders：The choice between informed and arm's-length debt.Journal of Finance 47：1367-1400.

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[9]何瑛，張大伟.2015.管理者特质、负债融资与企业价值.会计研究，08：65-72.

[10]陆正飞，韩霞，常琦.2006.公司长期负债与投资行为关系研究——基于中国上市公司的实证分析.管理世界，01：120-128.

[11]倪铮，魏山巍.2006.关于我国公司债务融资的实证研究.金融研究，08：20-30.

[12]童盼，陆正飞.2005.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据.经济研究，05：75-84.

[13]祝继高，陆正飞，张然，叶康涛.2009.银行借款信息的有用性与股票投资回报——来自A股上市公司的经验证据.金融研究，01：122-135.

作者简介：楚雨昕（1999-），女，汉族，陕西汉中人，就读于陕西省汉中中学，高中在读，研究方向：财务管理。